暴跌87%！先4个跌停开胃，再10个跌停伺候！这就是你要玩的股票……
今天我们要研究的公司，直接来看图：
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***图0：股价图（单位：元）
来源：wind
怎么样，涨得还挺好，对吗？股价从2008年8月最低点1.24元/股，飙至2015年6月的15.48元/股，增幅达1146%，也算是众人眼中的“十倍股”。
然而，就在前不久，2018年10月，掩耳不及迅雷之势，连续跌停，股价如今跌至1.87元，直奔仙股而去。如果从前复权股价来看，其从最高点，一路跌至如今，跌幅达87.92%。中途，在2018年6月先来了4个连续跌停板开胃，紧接着在10月份又爆发连续10个跌停板。
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***图1：股价图（单位：元）
来源：wind
其实，若论业绩，也还不错：
2015年至2017年，营收分别为6.57亿元、15.55亿元、11.78亿元；净利润分别为0.19亿元、0.91亿元、1.04亿元；经营活动产生现金流量净额分别为1.89亿元、0.96亿元、0.16亿元。
一年10多个亿的营收，净利率也还不错。可是，以上数据，有几个点需要注意：
营收、净利润2016年增幅颇大，分别为136.68%、378.95%；同时，经营活动现金流量净额增幅却与之背离，呈负数递增，2016年其增幅为-49%。
这家公司，名叫升达林业，最初做木地板生意，后来改行做了天然气业务。
这个大雷，看上去似乎是一夜之间发生的——10月7日晚间，升达林业公告称，公司将并被实施其他风险警示，由“升达林业”变更为“ST升达”，代码仍为“002259”。
之所以被ST，其是是被自己的控股股东“坑”的——升达林业其实控人未经公司正常审批程序，以公司名义为升达集团借款提供担保，担保金额约1.88亿元。并且，公司深陷20多起诉讼，涉案金额为13.369亿元。
大股东资金占用、质押、担保、诉讼……
看到这里，几个值得我们深思的问题来了：
1）在升达林业这样的大雷背后，其基本面，是否曾经出现过警示信号？
2）一个从投入资本回报角度，没有什么投资价值的行业和公司，为什么会市值被连续推升，甚至“7年十倍”？这背后，究竟是什么逻辑在支撑？
声明：本文坚决不做任何建议
韭菜请移步他处
— 01 —
生意
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升达林业，成立于2005年，2008年上市。如今，它的主营业务为清洁能源，其主要经营业务为液化天然气的生产和销售、城镇燃气、加气站等。
这个商业模式，简化一下，其实就是从天然气生产和销售企业购买气源后，通过LNG工厂加工销售，或通过自身城镇燃气管网系统以及CNG/LNG加气站，销售给居民、商业、工业等终端用户并提供相关输配服务。同时，公司为城镇燃气新用户提供燃气安装服务，现已初步形成“液化天然气生产与销售——天然气管道——液化天然气运输——城镇燃气（管道输配）——加气站与调峰站”的产业链格局。
其控股股东为升达集团，实控人为江昌政，股权结构如下：
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图2：股权结构
来源：公司公告
其上游为天然气生产、销售企业，下游则分为C端城镇居民与B端商业、工业企业两种客户。
2016年至2017年，其营收分别为15.55亿元、11.78亿元；净利润分别为0.91亿元、1.04亿元；经营活动产生现金流量净额分别为0.96亿元、0.16亿元；毛利率分别为17.97%、23.01%。
其中，2016年收入为LNG为主，其次为地板；2017年业务收入均全部来自于LNG。
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图3：收入结构（单位：%）
来源：优塾投研团队
纵观升达林业上市以来的发展，其实它早期并非从事于清洁能源行业，而是以林木种植与木地板纤维板起家。
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图4：营收与增速（单位：亿元（左）%（右））
来源：优塾团队
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图5：净利润现金流情况（单位：亿元（左）%（右））
来源：优塾团队
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***图6：股价图（单位：元）
来源：wind
根据它的营收、净利润及增速情况，我们将其基本面分为几个阶段，来挨个复盘。
— 02 —
增收不增利
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第一个阶段，2008年至2012年。在这一时期，ROE和ROIC波动较大，尤其是2011年，ROE与ROIC均为负数。
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图7：ROEROIC（单位：%）
来源：优塾团队
同时，需要注意的是：其实从那时起，就能看出这门生意，并非好生意。为啥？注意ROIC的绝对值，首先，它是个林木种植公司，从赛道来说没什么想象空间；其次，ROIC只有2%附近，从股东投入资本回报的角度，一年2%的收益，这样的水平，还赶不上银行理财产品。即便考虑6%的ROE水平，那整个A股也有无数公司可以秒杀它。
所以，如果从产业角度来看，其实从最开始，你去投资当这样公司的股东，已经意味着在博傻。从选股的角度，就这一条，其实就可以直接排除很多类似的公司。
就这么一点股东投入资本回报率，说实话，根本让人提不起兴趣。不过，我们还是耐心一些，站在股东角度，来做一些数据拆解。
如果拆解开来细看，导致ROE大幅下滑的主要原因，是净利率大幅下降，直到下降为负数。
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图8：杜邦分析指标（单位：%）
来源：优塾团队
好，问题来了：升达林业销售净利率下降是为什么？
净利润下降，可能的情况就这四种：
1）成本增加；
2）费用增加；
3）投资收益下降；
4）营业外支出大增；
当时，升达林业的投资收益、营业外支出均较少，因此我们排除后两种情况，重点来看前两种情况。
首先，来看费用情况。
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图9：期间费用情况（单位：%）
来源：优塾团队
很明显，财务费用飙升，并且财务费用的飙升是由于有息负债飙升导致。2008年至2011年，短期借款分别为3.83亿元、3.46亿元、5.08亿元、4.98亿元；长期借款分别为2.85亿元、5.7亿元、4.11亿元、3.52亿元——也就是说，举债经营，并且利息支出已经开始影响净利润。这是一个很重要的公司经营基本面信号。
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图10：借款情况（单位：亿元）
来源：优塾团队
注意，在IPO之后，升达林业的负债情况非但没有改善，反而还加重了。财务费用的飙升，是由于：其投入资金布局上游，需要用钱。
IPO之前，升达林业向升达集团收购位于四川省的林木资产，评估值为7065.2万元，溢价4995.83万元，评估增幅241%。
2007年与广巴林业签署《人工商品林流转合同》支付首期流转经费1120万元，截至2011年，共支付流转经费4069万元；2007年，代升达达州再与广巴林业签署合同，截至2011年已支付2773.74万元；2009年，与青白江政府签订《投资协议书》林地开发。该协议约定项目投资额度不低于 1.61亿元，项目年上缴税收不低于1500万元，项目选址位于青白江工业集中发展区内，净用面积 110.50 亩，代征地面积12.30 亩。
如果只看业务布局，还以为是个蒸蒸日上的公司，可是如果仔细看负债情况，其实需要警惕。
好，看完了费用，咱们再来看成本：
2008年，升达林业刚刚上市。其产业链可细分为：林木种植与销售——中纤板制造与销售——木地板制造与销售。
其收入以木地板为主，其次为纤维板，两者的起始原材料均为木材。
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图11：收入结构（单位：%）
来源：优塾团队
2008年至2009年，纤维板（中纤板）的营业成本分别为4588.74万元，1.21亿元，营业成本同比增长了163%；纤维板毛利率分别为18%、11.95%，毛利率同比减少了6.05%。
2010年至2011年，纤维板营业成本分别为1.55亿元、2.97亿元，同比增加了92.19%；而毛利率分别为13.77%、6.63%，同比减少7.13%。
注意，纤维板的毛利率出现了明显波动，这意味着，最上游的原材料木材价格出现了大幅波动。
而以上这些业绩变动，直接和宏观环境相关——2009年哥本哈根会议后，世界各国都进一步压缩了森林砍伐的幅度，由此导致了原材料价格的不断攀升，降低了本案这类公司的毛利率。
不过，研究到这里，还有一个疑问：升达林业不是涉及了上游的林木种植吗，怎么原材料成本的波动还如此巨大？
— 03 —
上游布局
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答案：自有林地采伐成本高，还不如外购。
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图12：未采伐自有林地原因
来源：公司年报
在当时的行业背景下，林业种植企业面临如下几个问题：
1）林业经费负担沉重，造林亏本，企业造林收不回投资成本，无法规模投入；
2）监管层对林地流转和造林的指导思想调整：要注意防止出现流转面积过大、时间过长、费用过低的问题，防止农民过早失山失地；
3）林木资源开拓计划地区已没有足够宜于造林的成片荒地，暂停原料林基地建设；
4）林地流转和造林的周期较长，企业进行规模化经营林地面临较多困难；此外森林火灾、虫害、干旱都造成较大威胁。
总结起来，原材料涨价，花费大代价布局了上游，成本却仍然居高不下。成本端和费用端的双重打击，造成了升达林业净利率大降。
因此，规模即便扩大，营收在增长，但由于成本的攀升，导致实际获得的利润不升反降——也就是，企业经营基本面中的又一警示信号：增收不增利。
同时，这一阶段，它的股价从金融危机最低点1.24元/股好不容易爬到5.81元/股，一下子又跌至2.88元/股，跌幅为50.43%。同期，这一阶段的林业股指从2008年的1086.27下降到2011年的694.73，跌幅36.04%；建筑材料从2008年的845.04降至2011年的589.22。跌幅30.27%。
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***图13：股价图（单位：元）
来源：wind
接着，估值方面我们再来看看。由于本案从事的林业、木地板业务均属于重资产行业，并且其盈利并不稳定，因此我们采用市净率（PB）来看它的估值情况。
本案，升达林业在2008年上市，上市即遇金融危机爆发，宏观环境的变化导致起初PB走低，当时处于1.6X至2.4X左右。从金融危机走出之后，股价不断回升，其PB也同步上升，维持在2.4X至5.1X——这一期间，其的营收、净利润增速也呈上升趋势。
后期，升达林业由于自身林业资源采伐成本过高，而不得不向外采购原材料。但同一时间原材料受哥本哈根会议及国内资源本就缺乏等原因，导致价格居高不下。这使得升达林业成本失控，利润下滑。即便营收增速还在攀升，但净利润增速已呈相反方向滑落——同时，市场股价下挫，造成PB区间回落，2.4X至3.7X区间之间。
***图14：PB走势情况
来源：wind
面对这样的情况，如果你是升达林业的老总，你会怎么决策？
— 04 —
必须转型
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答案：一边维持主业，一边搞并购、寻求转型。
2012年，林业和建筑材料行业都稍有回暖，林业股指从2011年的694.73回升至802.64，建筑材料股指从2011年的589.22上升至624.76。升达林业的ROE和ROIC也开始有所上升，维持在正数。
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图18：ROEROIC（单位：%）
来源：优塾团队
行业的回暖使得升达林业没有立刻开始大规模的转型，而是选择开始通过自建的方式，慢慢切入天然气工程领域。
从当时的行业来看，2005年至2013年，我国天然气消费量从468亿立方米激增至1,616亿立方米，年均增速达 43.16%；近年来，随着我国大力推广清洁能源的使用，我国天然气消费占一次能源消费比重也在逐步上升，2013 年已达到 5.9%，根据《能源发展“十二五”规划》，到2015年，天然气在我国一次能源消费中的比重将上升至7.5%，但相比 23.8%的国际平均水平，该比例仍然较低。
其实，天然气是个挺不错的赛道。
转型天然气业务的升达林业，开始以自建方式建设相关天然气项目。具体项目情况如下：
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图15：2013年在建工程情况
来源：公司年报
2014年：
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图16：2014年在建工程情况
来源：公司年报
2015年：
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图17：2015年在建工程情况
来源：公司年报
不过，自建太慢，依靠自建扩张天然气业务，在前两年，并没有给升达林业带来多少收入。
2013年至2015年，天然气业务收入分别为330.27万元、12.48万元、1.18亿元，占营收比重分别为0.46%、0.02%、18.03%。
注意，2015年，天然气业务收入开始剧增，那么，此处是否意味着转型进入收获期，升达林业要翻身了？
我们回到这一阶段的ROE/ROIC数据上看，2012年至2015年，ROE与ROIC相对平稳，保持在极低的水平，2015年天然气业务的发力，显然并没有改善其ROE和ROIC情况。
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图18：ROEROIC（单位：%）
来源：优塾团队
那么，接着问题来了：2015年，天然气业务的爆发，为什么没有改善资本回报率？
— 05 —
牛市，鸡犬升天
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我们将ROIC拆分来看。
ROIC=税后利润 / 平均总资产 = 税后、利息折旧提成前的净营运收入 / （总资产 - 超额现金 - 无息流动负债）= 息税前利润EBIT x (1 - 税率) /（有息负债 + 股东权益 - 现金及其等价物）
其中，2015年ROIC没有改善主要由于有息负债较2014年上升，从8.38亿元上升至13.92亿元。
很明显，负债，是导致ROIC没有提升的原因。2015年，升达林业的资产负债率为61.69%，剔除预收账款后的资产负债率也高达60.53%，较上年同比增长了25.19%。
其中，升达林业的长期借款在这一年激增，从2014年的8300万元，一下子增加到了3.84亿元，同比增幅362.65%。
图19：长期借款情况（单位：元）
来源：公司公告
此外，当年它的带息债务 / 全部投入资本，为61.99，带息债务占比较高。这个占比是可以用来衡量股东与金融债权人之间对企业投入的情况。很明显，本案升达林业的投资中来自于金融债权人的资金较高，侧面反映其股东未能有足够资金再进行投入，所以公司需要向外借债。
而这些借款所来的资金用途，则在两个方面：
1）债务置换（借新还旧）重整；
2）项目并购。
这两点中，我们先看关于债务置换重整。
根据升达林业当年半年报显示，其总资产约19亿元，负债约9亿元，其中流动负债占总负债的比例达到92.01%。同时，其流动负债中，它的8.74亿元的流动负债中短期借款达到50%以上，比例远高于经营性负债。这很大程度反映公司依赖于短期借款维持，短期偿债压力大。
同时，当年上半年公司经营现金净流入与到期的档期债务和应付票据总额比出现负值，也说明了公司可用现金流量偿付到期债务的能力已经不理想了。
因此，只能靠举新债还旧债——而这，又是一个公司经营基本面中需要警惕的信号。
再看项目并购。
2015年11月，升达林业以货币出资方式，向陕西绿源旗下的三家全资子公司——金源天然气、绿源天然气、金源物流进行增资扩股。通过现金增资的方式，升达林业持有这三家公司各51%的股权。
截至评估基准日2015年5月31日，金元天然气股东全部权益评估值为1.81亿元，评估增值4912.91万元，增值率为37.29%；
绿源天然气股东全部权益评估值为9192.52万元，评估增值6234.73万元，增值率为210.79%；
金源物流股东全部权益评估值为363.4万元，评估增值33.84万元，增值率为10.27%。
同时，交易的对手方陕西绿源承诺，其下属这三家子公司流 2015 年度实现的净利润数额合计不低于 5,000万元；2016 年度实现的净利润数额合计不低于 8,000万元；2017 年度实现的净利润数额合计不低于1.04亿元；2018 年度实现的净利润数额合计不低于1.35亿元。
这一阶段，主业+转型同步进行，股价起伏并不大，一般维持在5元至8元每股。
不过，由于2015年国内牛市行情，它的股价也跟着飙升了一波，涨到了2015年的高位15.48元/股，与历史低位相比，涨幅高达1146%。真是鸡犬升天啊。
***图22：股价图（单位：元）
来源：wind
这一阶段，从估值方面来看：
当天然气业务在建时，其PB基本稳定在2.4X至3.7X之间。之后，清洁能源领域——天然气，政策逐步推广，并且我国消费比例稳步上升。当天然气收入飙升后，PB抬升至3.7X至5.1X左右。
后续，随着在建工程逐步转固，每股净资产价值不断增加，再加上牛市行情的推波助澜，市场预期看好，PB也迅速抬升至5.1X至6.4X之间，更甚至一度随着股价高位飙至6.4X以上。
***图23：PB走势情况
来源：wind
主业已经要靠借新还旧，实控人在估值的高位定增并购，这样的背景下，升达林业背后的风险，已经非常明显，那么，接下来的问题，就是这个雷，什么时候引爆？
— 06 —
转型成功？
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并购后，升达林业的营收从2015年的6.57亿元上升至2016年的15.55亿元，同比增长了136.68%。营收大增的同时，ROE与ROIC也同步大幅上升。其上升的原因，是销售净利率与总资产周转率的大幅上升。
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图24：ROEROIC（单位：%）
来源：优塾团队
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图25：杜邦分析法（单位：%）
来源：优塾团队
但很快，仅仅一年后，2017年，情况就急转直下。
2017年，营收为11.78亿元，同比增速从136.68%下滑至-24.24%；净利润为1.04亿元，同比增速从378.95%下滑至14.29%。
随着营收、净利润的增速下滑，ROE与ROIC也大幅下降。其中，是由于总资产周转与权益乘数的下滑所导致。
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图28：ROEROIC（单位：%）
来源：优塾团队
再仔细往下拆解发现，造成营收金额与营收增速下滑的根本原因是：天然气销量下降：
2016年至2017年，LNG产销量分别为41.56万吨、38.41万吨，同比增长892.69%、-7.58%。
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图29：LNG销量（单位：吨）
来源：公司年报
先从下游需求来看，2017年1-9月，我国天然气消费量1677亿立方米，增长18.4%。随着冬季北方的供暖陆续开始，加之环保催生下游“煤改气”，天然气需求有望持续快速增长。此外，LNG汽车市场回暖也会促进天然气消费出现爆发式增长。
下游需求并没有任何负面影响，因此，问题只有可能出现在上游供给方面：
外供方面，国内油气企业天然气投资和路上管网扩产规划减缓；定于2017年投产运营的中石化天津LNG接收站未能如期上产；主要管道气源供应方意外减供。
内供方面，升达林业募投的彭山镇远年产40万吨LNG清洁能源项目处于暂停状态，迟迟无法落地，宣布告吹，造成产能不足。其原因是由于项目用地迟迟无法落实，因此公司不计划继续投资。
正值行业风口，但却因为上游供应出现问题错过风口，导致市场对其失去信心，造成股价下跌。PB同一时间受股价影响，开始大幅下滑，从3.7X至5.1X之间下降到了2.4X至3.7X之间。
在这一阶段，股价持续走低，到2017年底前复权股价跌至5.9元/股。
***图30：PB走势情况
来源：wind
上游原材料的供应问题第二次给升达林业当头一棒，此时，如果你是实控人，你会选择怎么做？
— 07 —
大逃亡
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当然是撤退。
当年，升达林业再次发布重大资产重组，这次重组则是为了剥离原有业务。向其控股股东升达集团出售林业、木地板业务资产及12家子公司股权。一般韭菜们看到这里，可能会两眼放光：剥离原有业务，往往是借壳的前兆，先把老业务剥离给大股东，然后新控股股东入驻，装入新资产。
本次交易，出售资产具体评估结果如下：
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图31：评估情况
来源：资产重组草案
本次交易出售资产，合并归属于母公司股东的净资产为8.25亿元，评估价值合计为9.41亿元，评估增值1.16亿元，增值率为14.08%。
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图32：交易结构
来源：优塾团队
注意，升达集团以现金方式向公司支付标的资产转让价款。为了筹措这笔9.41亿元现金对价，升达集团向华宝信托贷款14亿元。
2017年4月，置出林业资产完成。5月，升达集团筹划转让升达林业控制权，易主对方为保和堂投资有限公司。保和堂拟31亿元入主升达林业，其中计划投资9亿元增资升达集团，同时承接22亿元债务。
据披露，保和堂需付的31亿元中，其实控人单洋及其控制企业自有资金仅为4.05亿元，相对31亿元来说，杠杆倍数近8倍（7.65倍）。于是，单洋拟向中信银行等多家金融机构寻求融资。
但是，自2016年中期正式启动去杠杆行动，到2017年3月开始银监会启动监管检查，整治各种监管套利和行业乱象，银行不当的信用投放行为等，其杠杆交易及借贷变得不易。
当时杠杆买壳的方案几乎全部流产，典型的就是赵薇欲高杠杆入主万家文化事件。
由于资产重组筹措资金借款，后来转让股权失败。这时，升达集团对外欠款约22亿元。其中，欠华宝信托14.1亿元（10亿元股权质押借款，4.1亿元信用借款），欠厦门国际银行6亿元。[1]
在这期间，2016年12月、2017年2月，升达集团多次将股权质押给华宝信托。如今，合计质押股份1.84亿股，占其所持升达林业全部股份的96.72%。注意，质押比例过高，又是一个基本面的警示信号。
由于这笔债务问题，控股股东及实控人未能及时偿还贷款本息，股份被司法冻结。
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图33：股份司法冻结情况
来源：公司公告
其中，控股股东升达集团所持有公司股份累计被司法冻结1.85亿股，占其所持有公司股份的96.76%，占公司总股本的24.52%。实控人江昌政所持有公司股份累计被司法冻结2867万股，占其所持有公司股份的100%，占公司总股本的3.81%。
***图34：股价图
来源：wind
司法冻结，紧接而来的状况就是：股价连续四个跌停。同时，升达林业的十大流动股东名单里，有信托计划、资管计划、投资基金的频繁进出。
***图35：十大流动股东情况
来源：wind
情况已经这么惨，但是，升达林业还有翻身的机会吗？
— 08 —
铁打的营盘，流水的重组
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所谓铁打的上市公司，流水的资本玩家，一次重组不成，还可以继续重组。
2018年1月22日，升达林业拟以现金购买方式，收购寓泰安防51%股权。寓泰安防其主营业务为安防信息服务。但这次重组在历经5个月后被搁浅，其原因披露为：”各方利益诉求不能达成一致，最终未就交易对价、标的业绩承诺、发展规划等核心条款达成一致。”
锲而不舍的升达林业，继续寻求重组。2018年6月14日，会议通过《关于杭州全之脉电子商务有限公司增资之框架协议》。这次的重组方向，是跨境电商。
截止 2017 年 12 月 31 日，全之脉总资产 20.14亿元，净资产 16.78亿元，2017 年度实现营业收入17.3亿元，利润总额为 2.53亿元，净利润为 1.89亿元。（上述数据未经审计）；
2018年1-3 月实现营业收入 6.11 亿元，利润总额为 9073.13 万元，净利润为 6804.85 万元。（上述数据未经审计）。
本次交易，升达林业以现金方式增资并持有不超过19.5%的股权，对价不超过7.8亿元。同时，标的方承诺2018年至2020年扣非净利润分别不低于3亿元、4亿元、5亿元。
若是按这个持股比例购买顺利的话，全之脉会被计入到升到林业的可供出售金融资产里。
但最终，9月4日公告披露，该事项未获得2018年第四次临时股东大会审议通过。因此，筹划数月的增资扩股事项再次告吹。
经营不善，重组连续失败，紧接着，内控也开始暴雷。
2018年8月29日，公告披露，公司未经决策审议程序为控股股东提供担保，并因承担连带担保责任，形成大股东资金占用6.36亿元；截至公告日，公司为升达集团担保金额约1.88亿元。
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图36：大股东占用资金
来源：公司公告
此外，升达林业及盛大集团累计涉诉24起，涉诉金额为13.37亿元。其中，大量诉讼、仲裁事项尚未执行。公司5个银行账户被司法冻结，募集资金账户中有1.54亿元因涉诉被执行划转。
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图37：部分诉讼情况
来源：公司年报
如今，股价已经跌至1.87元/股，从历史最高点15.45元/股来看，跌幅已经超87%。
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***图38：股价图（单位：元）
来源：wind
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优塾团队研究逻辑
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综上，本报告研究逻辑如下：
1）本案，升达林业的发展，经历了以下过程：布局上游林业资源→布局失败，自供成本更高，只能向外采购，成本增加→谋求转型天然气行业→自建转型效果不佳，并购天然气相关企业→控股股东通过质押等方式借钱，买下上市公司欲剥离的原主业，上市公司主力发展天然气→气荒及项目停工造成天然气业务下挫→控股股东欲转让其控制权获得资金减轻债务→转让失败，控股股东债务累累，资金链崩盘，股份倍司法冻结→重大资产重组→几次重组失败→公司内控不善，违规担保，大股东占用资金→股价连续四个跌停。
2）总结下来，有几个关键节点需要注意，第一个节点是2011年，第二个节点是2013年，第三个节点是2015年，第四个节点是2017年。
3）2011年，其耗费大量资本及借款发展自有林业，由于使用成本高，一直未能为其业务进行供应，导致前期投入白费。再加上哥本哈根会议之后，林木资源供应越发紧张，原材料价格节节攀升，成本增加，两者因素叠加之下，公司原本主业的利润空间大幅下滑，投入资本报酬率从2.2下滑至-0.8。
4）2013年，开始向转型方向为清洁能源——天然气。最开始，升达林业是采取自建方式扩展新业务，但是效果不佳，于是开始通过并购天然气相关企业，业绩才开始有所提振，但这样的业绩增长，也伴随着商誉的增长。
5）2015年，其天然气业务收入增长，但其ROIC却没有提升，其源于有息负债的大幅增加。而在这背后反映出公司的现金流已经要靠借新还旧的地步，经营现金净流入已经承担不起短期借款还付。这样的情况下，实控人却还在估值的高位定增并购，其背后的风险，依然十分巨大。
6）这样的情况下，实控人还于2015年年末发布了定增。其发布定增的时点，当时上市公司的估值PB正处于高位区间。借新还旧+高位定增，这样的组合之下，如果还要持有升达林业，无异于刀口舔血。
7）2017年，剥离了老业务，大力发展新业务之时又遇挫折。天然气行业出现气荒，上游供应气源减少。同时，募投的天然气项目也停工，也无法为其供应气源。导致公司无法产量下降，销售量下滑，业绩再次出现下滑。控股股东欲卖壳走人，但失败。
8）2018年，控股股东高质押比例借贷，债务爆雷，股份被司法冻结；公司内控不善，大股东违规占用公司资金；涉诉20多起，涉诉金额较大；后期重组接连失败等。最后，股价四个跌停，然后隔一段时间后，再爆发10个跌停。如果你是它的股东，我只能说，祝你好运。
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注：本案例研究数据，由东方财富Choice数据提供支持，特此鸣谢
作者：并购优塾
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来源：雪球
2018.10.31~上午总包会议室过绩效考核。