看pe 项目的逻辑

案例：某化妆品上游企业

1. 公司商业模式：主要是研发+生产+销售，属于面膜行业的上游。但是其产品的生存空间不涉及高端品牌，主要给屈臣氏，韩后等厂家供货贴牌销售，生产的产品属于中低端产品。

2. 从核心技术方面来看的话，并不具备优势。因为中低端品牌的化妆品主要功效以补水为主，产品差异化较小，消费者忠诚度相对较低。且，其核心技术壁垒较低，容易被复制。公司的实质还是一个生产代加工+销售贴牌面膜的企业。

3. 业务经营模式风险：由于公司业务以化妆ODM为主，因此，如果公司在产品配方，生产设备，质量控制，交货时间等方面不能满足客户需求的话，会面临公司主要客户转向其他厂商采购的风险。另一方面公司的客户集中度较高，一旦主要客户产品的市场需求有所变化的话，会直接影响其订单情况。

4. 财务方面：

a) 研发成本：由于生产产品属于中低端产品，产品差异较低，技术含量较低，但2015年和2016年研发费用都占管理费用50%以上，另外目前没有办法看到其研发成本的明细，仅从专利数量增加角度也不足以证明其研发实力。

5. 上市风险：公司模式实际还是以生产+贴牌后销售的模式为主，目前化妆品类的公司，基本都是全产业链为主的龙头，以贴牌加工企业能上市的案例没有，上市风险较大。

6. 接老股风险，期后盈利空间有限。

以上是上选题会前风控出的风控意见：

那么现在就来解释下风控意见之所以这么写的逻辑：

1. 明确公司商业模式和行业所处地位

a) 商业模式的解释的主要目的是给商业去魅，在介绍的公司优点的PPT中，我们需要在混沌中，通过自己的归纳寻找一定的规律秩序。当然在归纳的过程中我们对这家公司必须保持中立的观点，不带任何偏见的至上而下的分析下去，要知道，影响公司好坏的因素难以穷尽，有时即使条件完全一样，结果也未必可以复制。但是从公司投资策略的角度来看的话，只要存在了一些致命的硬伤，足以否掉一个项目。

b) 点名公司属于产业链所处的位置，这点非常重要：因为评判一个公司的好坏从up 到down的逻辑来看的话，不但要看其所处的行业，还要看到其所在的行业的所处的产业链，处于不同的产业链，其进入壁垒，和竞争格局等完全不一样。

2. 核心技术： 众所周知，核心技术是否具有不可替代性，决定了其公司的核心竞争力，以及整个公司运作是否具有长期的可持续性经营能力。另一方面就是为了展现给评委或者投资者，这个项目的商业的本质，很多上会的PPT一般都是一边倒，把公司的优点最大化，而缺点确避而不谈。那这一条的主要目的就是揭开包装的面纱，看到公司的实质。

举个例子：

交易对手项目经理给公司包装的时候解释说：公司主要是以研发+生产+销售为主，处于产业链上游的龙头企业。那么，在这里我们对其就有质疑：是否真的是这样子的呢？这个时候就要从不同的维度去思考，然后发现：其实从前十大客户名单中，我们知道公司主要给屈臣氏，韩后等厂家供货贴牌销售，生产的产品属于中低端产品。会上项目方解释说韩后其实不能算中低端算是中高端产品线，之后经核查，韩后有一小部分产品的确也是算是中高端产品，但是即使满打满算，在公司的主要业务最多只占有了10%左右的比例。因此总体上公司的产品就是中低端线的产品质量，其主要功效以补水为主，产品差异化较小，消费者忠诚度相对较低。且，其核心技术壁垒较低，容易被复制。公司的实质还是一个生产代加工+销售贴牌面膜的企业。说白了，研发这个词对这次的交易对手的帮助充其量是用来说故事，以及期后提高估值的，迷惑投资人的。其次第二点，从其财务结构上也验证了第二条风控意见的结论。财务这块，我们将在第四条意见一起总结。

3. 业务经营模式风险：从商业模式，到核心技术，我们不难发现，其实公司的业务收入一点都不复杂，就是代加工贴牌销售面膜企业。那我们继续往下研究，他的前3大客户已经超过主营的50%，因此公司的客户集中度较高，一旦主要客户产品的市场需求有所变化的话，会直接影响其订单情况，而这一条风险也引出了第五条风险点，上市合规要求。选题会上：项目经理说即使市场有所变化，客户忠诚度低，也不会影响其主要客户的情况。其实这种说法也是混淆概念的，虽然消费者忠诚度低下，直接影响到的是交易对手的客户方（比如屈臣氏），但是同样客户方也会根据市场的不同需求来改变其采购策略，这是一个系列的连锁效应。更何况屈臣氏主要采购的也是中低端货源，市场上只要有同类竞争对手存在，可替代性非常强。

4. 财务方面：这一点是判断企业基本面最直观的一条线索，也是印证之前项目经理方和风控方判断的直接依据。我们从财报中发现：2015年和2016年研发费用都占管理费用50%以上，另外目前没有办法看到其研发成本的明细，仅从专利数量增加角度也不足以证明其研发实力。项目经理回答说：虽然公司的研发费用占比在管理费用50%，但是其实占公司的营收仅仅6%，且和可比公司中比较，诺斯贝尔研发费用属于合理范围甚至低于平均占比。其实，大家是否发现，项目经理的这个回答，反而印证了风控意见的第一和第二条。1. 如果公司真的是研发能力很强的公司，投入金额只占营收的6%，那可见其研发投入并不高，或者说其研发成本低，那其产品本身就是中低端产品，且在研发上也没有多大的亮点。当然如果现就到此时，他们的研发成本真的很高的话，那我们可以继续研究下去，看看他的专利是否被专业机构认可，比如FDA等等。 2. 且排除项目方用的可比公司是否和我们的交易对手具有可比性（这里加个小tips：一般PPT材料中，提供的可比公司与交易标是不具备可比性的，最多我们看看其行业的平均估值就差不多了，实际意义不大），至少化妆品行业中的上市公司都是全产业链覆盖的，并且上市公司虽然研发支出投入高，但是其在行业中的地位和过往至少十几年的沉淀，已经达到规模优势，他们的研发支出比例我们可以借鉴，而诺斯贝尔仅仅成立两年多，研发这块能达到上市公司的规模效应是不可能的，且研发费用甚至低于可比公司平均占比，这点也印证了，公司产品的技术含量较低，本质其实就是靠订单，贴牌来做面膜代加工的上游企业。

5. 上市风险（合规风险）：

上市风险会是最终的硬伤，一方面是公司本身的质地：严重依赖大客户，没有自有品牌。另外还要结合现在的新的IPO的审核要求也无法过会。其实写到这点，也不难发现，之前所有的风险建议，都是从至上而下的逻辑，来做铺垫的，每一条意见其逻辑性也是环环相扣，每一条都会导致不符合ipo要求而无法上市。

6. 接老股风险：

1） 为什么会特地把这条也要写上去呢？有些时候可能项目团队来说觉得价格问题是他们去谈的，并不需要在我们风控在风险揭示的时候拿出来讲。而事实却不是这样，因为这里讨论的是pre ipo项目，和第五条风控意见也是起着承上启下的作用。

2） 为什么目前PE项目会有接老股风险？通常项目方会解释接老股的原因是股东需要现金流投入其他项目或者其他财务问题而套现.但是，我们可以按照常理思考下，如果真的是ipo能上市的公司，一个具有上市潜力很强的公司，老股东真的会这么轻易的把他手上的股权给转让出去？如果真的能够上市，他根本舍不得卖。遇到这种情况时项目方也会回答说，如果不能上市我们可以兜底，或者我们提前退出，那么问题又来了：

a) 兜底？对方之前已经解释说老股东急需现金流套现，假设项目推到后面真的出事了，谁能保证能保证兜底股东能拿得出钱?

b) 提前退出？这里又涉及到两个问题: 1)一个无法上市的公司谁会想去接盘？2)没有人接盘，往好的方面想的话，后期真的有大的上市公司想收购他们这块上游业务，那么收购方一定会压价来买，那我们当时买入的价格又是否公允呢？如果我们折价卖给了上市公司，我们还赚钱么？最终这笔交易的意义何在呢？

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