这个案例，直接看数据：
2016财年至2018财年（3月31日），营业收入分别为355.76亿元、380.37亿元、370.66亿元，净利润分别为21.06亿元、13.57亿元、4.71亿元，经营活动现金流量净额分别为11.87亿元、4.49亿元、-5.79亿元，毛利率分别为21.93%、20.00%、16.67%，净利率分别为5.92%、3.57%、1.27%。
注意，营收体量很大，一年370亿的体量，放在任何产业，都算是相当不错了。可是，我们的读者基本都是对财务数据很敏感的老司机，这几个问题一定逃不出你们法眼：
第一，净利润为何连年下滑？
第二，现金流为何持续下降，并且2018财年还成了负数？
第三，毛利、净利为何持续下挫，甚至净利率都跌到了亏损边缘？
一句话总结，这公司，有毛线的看头？
并且，这公司还是处于黑电这个赛道，很多人眼中的夕阳行业，竞争格局差、利润极低（毛利率15%左右），技术迭代快，还具有后地产周期属性，无论怎么看，都不能算是门好生意。
可是，如果我告诉你，各大互联网巨头，都在陆续和它发生关系，你又会怎么想？
爱奇艺、腾讯、百度先后投资入股其旗下智能电视运营公司——创维酷开，以2018年3月百度投资时，酷开的估值约为90亿元，较爱奇艺入股时增值200%，较腾讯入股时增值130%。
这家港股公司，名叫：创维数码（0751.HK），2000年港交所上市，其股价表现如下：
图：股价 （单位：港元）
来源：wind
看到这个股价，估计你已经醉了（弱的不能再弱了）。可是，如果我再告诉你，在它的股东背景中，不乏花旗、贝莱德、富达基金等全球一线机构，你又会怎么想？
你会不会觉得，这些国际顶尖机构都脑残了、瞎了眼？
受2018财年业绩影响，其股价从2018年6月开始下跌，从3.79港元/股跌至现在的2.36港元/股，跌幅38%，而这背后又伴随着花旗、贝莱德等机构投资者的减持，以及实控人、富达基金的增持。
如果我再告诉你，如此体量、如此背景的一家公司，现在市净率居然只有惊人的0.3，你又会怎么想？
市净率（PB）为惊为天人的0.3，而同行业的海信电器、TCL集团，PB分别为0.8、1.1，这意味着，这公司资产原本在市场上价值1块钱，可现在标价只剩了3毛钱，相当于“吐血大甩卖”的水平。
按照格雷厄姆的方法论，这样的公司如果资产质量没有水分，如果入股后马上破产清算，就能赚到7毛钱的差价。同时，按照巴菲特的说法，这是一个典型的“捡烟蒂”式价值研究逻辑。
好，读到这里，几个问题值得思考：
1）虽然黑电行业技术迭代极快，皇帝轮流做，品牌商起来一个、没落一个，从长虹到乐视，作为普通投资人很难追得上。可是，你会发现，从黑白电视到智能电视，这么长的时间，这个产业却一直都在，并且总产值一直在扩大——在整个产业链上，核心节点到底哪里？
2）如今的创维数码，市净率在0.29的水平，属于典型的“困境公司”，这样的估值是否合理？未来，PB是否有可能回升？如果要回升，其中的关键点又在哪里？
3）一个格雷厄姆式的难题：一个烟屁股放在面前，这烟到底是抽，还是不抽呢？
今天，我们就以创维数码这个案例入手，来研究下电视产业链的产业逻辑，以及财务特征。同时，借由本案，我们将周期性公司估值中常用的市净率（PB），做一次深入分析。
本报告，是我们关于家电行业的第8篇研究，之前的案例分别为老板电器、格力电器、飞科电器、小狗电器、苏泊尔、美的集团、小天鹅A。
也许你现在对它根本看不上眼，但是，在计划经济时代，它可是十分紧俏的，想要买电视，得凭票，一些倒买倒卖、牟取暴利的现象随之出现，黑市上一张票炒到五六百，很多人不得不高价（高于国家牌价1倍左右）购买电视机。
1989年，为抑制抢购倒卖之风，监管层推出电视消费税（居然还有这么个税种），于是需求开始萎缩。但与此同时，国内出现了引进彩电生产线的热潮，大量品牌井喷式涌现，比如熊猫、金星、牡丹、飞跃等，彩电生产厂家超过了200家，产能过剩。
为了抢占市场份额，四川长虹发起第一次价格战，每台彩电降价350元，此后，四川长虹又分别于1996年、1999年、2000年、2003年，发起4次价格战，以2000年为例，降价幅度高达35%，长虹逐渐成为国产彩电龙头，而很多电视厂商则开始没落。
2000年之后，彩电技术更新换代速度开始加快。
但是，长虹过于注重营销，忽略技术研发，慢慢走上下坡路，以1999年为例，其毛利迅速缩水，从27%下降到15.5%。
2000年左右，采用先进投影光学系统的背投式彩电，开始在国内出现，电视亮度和图像清晰度得到极大提高，高质量的扬声系统，还可以营造强烈的现场感。背投式彩电采用数码扫描方式进行信号处理，每秒播出上百幅图像，图像稳定，不闪烁，长时间看也不会感到眼疲劳。
而CRT显像管老式电视机，则因清晰度低，且难以实现大屏化，受到新技术的冲击。
不过，背投电视仅仅风靡一时，因为它有成本高（售价一般在2万元以上，是CRT电视机的数倍，而且还要定期更换灯泡，灯泡价格在2000元以上，相当于一台普通电视机的价格）、体积大、可视角度窄（侧面看画面不清晰）等缺点，生命周期并不长。
因此，背投电视销量并没有持续上升，而几乎与此同时，等离子电视、液晶电视开始出现。
等离子电视（PDP），是在两张超薄的玻璃板之间注入混合气体，并施加电压，利用荧光粉发光成像，面板利用气体放电原理，依靠R、G、B三原色荧光粉发光，每一个像素都是一个主动发光单元，在发光单元内部实现256级灰度后再进行混色，最终显示出正确的色彩。电视轻薄、屏幕大、分辨率高，可视角大，亮度均匀性好。
而液晶，是一种介于固体和液体之间一种有机化合物，常态下呈液态，但是它的分子排列却和固体晶体一样非常规则，因此取名液晶。
液晶电视采用液晶显示器（LCD），在两张玻璃之间的液晶内，加入电压，通过分子排列变化及曲折变化再现画面，屏幕通过电子群的冲撞，制造画面并通过外部光线的透视反射来形成画面。
图2：液晶电视
来源：公司公告
早前，在电视界，流传着这样一句话：“外行买液晶，内行买等离子”。等离子电视的画面表现在业内认可度极高，而且在视觉舒适度、色彩还原度、对比度等方面的性能也较好。很多专业人士认为：等离子屏更适合做电视屏，而液晶屏适合做电脑显示屏等。
但是，内行人都看好的等离子，2012年全球等离子电视出货量，只有1300万台，被液晶电视高达2亿台的出货量秒杀——这是为啥？
掌握等离子核心技术的松下、日立等几家日系厂商，在技术方面保密意识很强，不愿意分享技术、面板资源，生怕被同行抄袭和模仿，欲以一己之力将等离子产业做大。而液晶产业比较开放，这样的背景下，大多数玩家知难而退，另起炉灶转向发展液晶产业。
于是，液晶面板的产能迅速崛起，价格也逐渐下降，这使得注重成本控制的下游电视机厂商，集聚在液晶电视领域进行技术创新。比如：CCFL背光源LCD（即通常说的“传统液晶电视”）、LED背光源LCD（即“LED电视”）、HCFL背光源LCD（适合于较大尺寸电视，可以应用到66英寸产品，市面上较少）等等。
传统液晶电视，通常采用冷阴极荧光灯CCFL作为光源，能够覆盖的色域范围只有NTSC标准（美国国家电视标准）的65%～75%。而LED背光源技术下，液晶电视的色域范围可以达到105%，而且LED背光技术寿命更长、更环保。
此时，国内几大电视玩家在干啥呢？
据说，长虹豪赌等离子，投入20亿美元，浪费了几年时间，后来发现液晶成了主流，想靠收购韩国液晶研究企业跟上节奏，但还是晚了一步。而2004年上市的TCL集团，当年即巨资搞起海外并购（法国汤姆逊彩电、阿尔卡特手机），但并购业务全面亏损，国内业务也陷入经营困境，只能暂时休养生息。
如果说，CRT时代成就了长虹、TCL，那这次，踩着液晶电视技术变革节点的，当属海信。
海信，早在2002年就开始量产液晶LCD电视，而长虹、康佳则在2004年才开始生产、试制，TCL则更晚。
2007年9月，海信的液晶模组生产线投产，这是我国彩电行业第一条液晶模组生产线。2008年7月，其首款42英寸超薄LED背光液晶电视 TML42T08GP上市，带领我国进入LED液晶电视时代。
由于在这个赛道占据先发优势，海信已经连续14年领跑国内彩电市场。
时间来到2013年，贾老师喊出“颠覆”口号，推出互联网电视（OTT），它集互联网、多媒体、通讯等多种技术于一体，给传统电视带来很大冲击。紧接着，小米等互联网企业，纷纷向创维、康佳、TCL等传统彩电厂商发起挑战——打价格战，用补贴的方式来争取用户。
同时，技术革命的脚步仍然没有停歇。现阶段，电视行业又呈现出了三条新技术路线，一是，以TCL等为代表的量子点显示技术；二是，以 LG、创维等为代表的 OLED 技术；三是，以海信为代表的激光显示技术。
在这一波技术潮流走向中，OLED电视在2017年的表现最抢眼。
OLED，全名为有机发光二极管(Organic Light-Emitting Diode)，其具有与液晶电视不同的发光机理，并拥有自发光、视角开阔、反应速度灵敏、耗电低、一级对比度高等特点。
图3：OLED工作原理
来源： WitView 申万宏源研究
OLED面板结构有三层，分别为空穴传输层、发光层与电子传输层。当内部敏感元件接收到直流电时，电子将产生偏移，与空穴结合再发点层中发出光源，并根据不同的配色，产生多种色彩，具有自发光特性，可视度和亮度均很高，画质也比LCD液晶电视更有优势。
2017年，受电视市场低迷及液晶面板价格大涨影响，彩电企业业绩下滑。但是，高端的OLED电视却逆市增长，较2016年增长了2倍。
而集中发展激光电视的海信也开始转向OLED，长虹、索尼、飞利浦、京东方等厂商都在参与并力推，那OLED会成为彩电行业的第五次技术革命吗？
不过这一次，踩在OLED风口上的，不是长虹，不是海信，而是本案，创维数码——它，是国内最早布局OLED电视的品牌之一。早在2008年，就开始布局OLED，2013年推出我国首台OLED电视。据奥维云网统计，2017年创维在国内OLED电视的市占率超过索尼、LG，位居第一。
好了，梳理完电视行业的发展史，如果让你当创维的老板，哪几件事你会觉得比较重要？
一门特殊的生意
第一，技术迭代趋势；第二，价格战。
创维数码，成立于1988年，实际控制人为黄宏生、林卫生夫妇，持股约38.64%，2000年在香港主板上市。旗下设深圳创维-RGB电子公司、海外发展公司、数字技术公司、群欣安防科技公司、液晶器件公司等十多家产业公司。
其中，旗下创维数字在A股上市，创维酷开先后获爱奇艺、腾讯、百度参与入股，以百度2018年3月投资额看，其对应估值约为90亿元，未来拟单独上市。
图4：股权结构（单位：%）
来源：公司公告
其主业以电视和机顶盒业务为主，先来看近三个财年的业绩：
2016财年至2018财年（3月31日），营业收入分别为355.76亿元、380.37亿元、370.66亿元，净利润分别为21.06亿元、13.57亿元、4.71亿元，经营活动现金流量净额分别为11.87亿元、4.49亿元、-5.79亿元，毛利率分别为21.93%、20.00%、16.67%，净利率分别为5.92%、3.57%、1.27%。
注意，营收在稳步上升，但净利润在2018财年明显下降（-61.5%）——主要是因为，面板、芯片等核心部件价格居高不下，汇率大幅波动等原因，导致毛利空间大幅收缩，而应收账款增加，导致经营活动现金流量为负数。
图5：收入结构（单位：%）
来源：优塾团队
彩电业务占比70%左右，数字机顶盒及液晶模块和白家电产品（不含空调产品）占比分别在15%、5%左右，其他业务包括金融类业务、物业租赁、照明、物业发展、安防系统、空调及其他电子产品等，占比不到10%。
来看其中最重要的彩电业务。
彩电的零部件有：面板、芯片、存储等电子元器件。其中，面板价格占到电视机成本的65%左右。其上游面板的主要供应商是LG、京东方A等。
面板除了CRT(显像管)—LCD（液晶显示器）—OLED（有机发光二极管）的技术周期，还因产能建设时间长，供需不平衡，呈现较强的产能周期：新世代投产——产能过剩——降价——公司亏损——亏损企业出清——产能不足——涨价——再次催生投资。
所以，面板的成本波动大，对总成本的影响很大。
图6：液晶电视的成本构成
来源：wind 天风证券研究所
同时，面板生产初期会有良品率较低的难题，例如，在LCD生产上，各大面板厂商花了10年克服，所以，上游的技术壁垒较高，良率也直接影响面板价格。
而其下游为经销商、终端用户人群，由于彩电产品同质化严重、技术壁垒不高，消费者对价格敏感度高，即使在相对集中的竞争格局（CR5=62.7%）下，电视机厂商也仍然存在价格战。同时，彩电还面临着手机、电脑等电子产品的竞争。
图7：2017年彩电市场占有率 （单位：%）
来源：中国产业信息网[1]
很明显，这个产业技术迭代快、上游话语权强、下游品牌商价格战频出，导致整个产业链的核心，集中在面板上。所以，如果整个产业链只研究一家公司，那么京东方A所处的赛道才是更需要深入研究的。
本案，在这样的产业链格局下，作为一个下游品牌商，创维数码的基本面是如何发展的？我们划分三个阶段，来挨个复盘：
1）2000年至2006年；（盈利提升）
2）2007年至2009年；（政策利好）
3）2010年至2017年。（行业冲击）
图8：营收及增速（单位：亿元、%）
来源：优塾团队
图9：净利润&经营活动现金流量净额（单位：亿元）
来源：优塾团队
图10：ROE&ROIC（单位：%）
来源：优塾团队
赚钱效应到底如何
首先，我们从投入产出视角，来看一下创维数码的整体情况，具体指标为ROE和ROIC：
图11：ROE&ROIC（单位：%）
来源：优塾团队
ROE、ROIC波动都挺大，但二者趋势一致。
ROE是净资产收益率，ROIC是投入资本回报率。前者，侧重于站在投资者角度，反映公司对于股东的利润回报，后者，侧重于站在企业角度，参照标准为加权平均资本成本 WACC，如果ROIC＞WACC，说明企业经济增加值为正，投资价值上升，反之则下降。
不过，本案图中需要注意一个细节： 为啥ROE大于ROIC？
根据杜邦分析法，ROE主要取决于三个因素：总资产周转率、净利率、权益乘数，ROE=销售利润率 * 资产周转率 * 权益乘数。
从ROIC的计算公式来看：ROIC=EBIT（ 1-税率）/投入资本
而投入资本= 总资产-现金-无息流动负债=净资产+有息负债-现金
其中，EBIT（ 1-税率）代表息前税后经营利润，是指扣除税收影响，以及非经常性损益后，公司核心经营活动产生的税后利润（不包括利息）。
二者之间存在这样的关系：
图12：ROE与ROIC的关系式
来源：优塾团队
由于ROIC剔除了非经营性损益和资本结构的影响，更接近企业真实的盈利能力。而ROE大于ROIC，原因就来自于这两点。
本案，创维数码的ROE大于ROIC，主要因为有财务杠杆。好，看完了ROE和ROIC的差异，接下来，我们从杜邦分析法看，为啥ROE波动这么大。
图13：ROE分解（单位：%）
来源：优塾团队
将影响ROE的几大因素都拆出来，可见，权益乘数、总资产周转率这两大因素的变动较小，而销售净利率的波动非常大，与ROE保持一致。
接下来，有一个重点问题需要解决：为什么它的净利率波动这么大？
第一阶段：2000年到2006年
这一阶段，ROE的波动呈现先升后降的趋势：2000年至2003年，ROE上升；2004年至2006年，ROE下降。
图14：ROE分解（单位：%）
来源：优塾团队
我们单独拎出这一段，放大来看：
图15：2001-2006年ROE分解（单位：%）
来源：优塾团队
首先，是权益乘数，2004年从2.11上升至2.41，主要是因为当期短期借款增加；其次是总资产周转率，2004、2005年总资产周转率分别为1.58、1.40，下降主要是研发中心、厂房建设，以及购置土地导致非流动资产周转速度下降。
两者变动对ROE影响较小，我们重点看净利率，净利率与ROE同步先升后降。
图16：毛利率&销售费用率&净利率（单位：%）
来源：优塾团队
从图中看出两个细节：
1）2001年至2004年，毛利率与净利率同向增长；
2）2005年，毛利率与净利率出现了反向变动。
这是为啥？先看第一个细节：
我们知道，毛利率的影响因素有两个，一是价格，二是成本。
从业务角度来看，2001年至2004年，主流电视还是CRT电视，比如创维的14寸到38寸彩电，而这个阶段也恰逢电视技术变革，背投、等离子、液晶电视等新型产品出现，创维相继推出15寸、20寸液晶和40寸、42寸等离子电视等新产品。
新品价格普遍比老式CRT电视要高，平均销售单价提升，也带动了毛利率增长。
而成本端方面，主要支出来自于原材料，特别是平板显示器、显像管等，但此阶段，创维加强了物流管理，直销环节的物流成本下降，进而提升了毛利率。
那么，顺着这个逻辑，再来分析第二个细节：
2005财年，毛利率、净利率出现背离，由于平板显示器的成本下降，带动高端电视需求上升，毛利率上升。而费用端，其当年增加品牌推广，包括电视广告、机场、公交站等户外广告等，当期销售费用率上升，进而导致净利率下降。
好，看到这里，还没有结束。
因为，光是看到上涨、下跌，很可能会被趋势蒙蔽了双眼，在这背后，必须关注这门生意的毛利、净利的绝对值，这直接反映了一家企业的竞争力和盈利能力。
注意，创维的毛利率保持在14%至18%左右，净利率只有5%不到。也就是说，其60亿元至120亿元的营收体量，对应的净利润只有1亿元左右。
这悬殊的对比，意味着这个行业挣钱太不容易，一旦毛利率稍微波动，净利率跌到零点，整年都白干。那到底是啥原因，导致行业利润率这么低？
答案就是三个字：价格战。
其实，在创维刚上市的2000、2001年，行业就在打价格战，2001年，中国彩电业大面积亏损，康佳、厦华、高路华陷入亏损，长虹每股赢利只有1分钱。
而2003年，四川长虹又掀起背投普及计划，背投电视最高降幅40%（美国还因此开始对我国彩电实施反倾销），这两轮价格战之下，长虹的市场份额并没有上升，反倒出现回落。
图17：2001年至2006年营收、净利润及增速（单位：亿元、%）
来源：优塾团队
创维等国内厂商，尽管用等离子电视与长虹抗衡，但还是不得不跟着降价，创维的营收增速从2002年的42.82%下降到2005年的0.15%。而且，要加强销售网络、广告宣传攻势及研发方面的开支，费用也大增，净利润增速更是在2005年、2006年出现了负增长。
受价格战影响，2000-2002年股价整体走势不好，2003年6月，受2002年业绩增长的利好影响，股价开始反弹。
2004年11月30日，因香港廉政公署指控创维集团董事局主席黄宏生及其弟黄培升，合谋盗取公司资金，其股票开始停牌（案件2006年7月宣判，被判有期徒刑6年），直到2006年1月11日复牌，当日市值蒸发35亿。
随着基本面的波动，同时，其市净率（PB），从0.25X上升到最高点的2.58X，然后下降至0.8X左右。
图18：2000年至2006年股价（单位：元）
来源：wind
图19：股价与PB（单位：港元、倍）
来源：理杏仁
好，弄明白第一个阶段，投入资本回报率下滑的原因（价格战）之后，我们来看下一个重要问题：为什么在这之后，投入资本回报率又上升了？是什么样的周期因素在影响？
第二阶段：2006年到2009年
这一阶段，2006年到2009年，ROE从4.03%暴涨到24.71%，增长相当猛烈，背后还是这个核心因素在起作用：净利率的提升。
图20：ROE分解（单位：%）
来源：优塾团队
我们将图中圆圈所标注的阶段，放大来看：
图21：2006-2009年ROE分解（单位：%）
来源：优塾团队
拆开来看，2007年至2009年，权益乘数分别为3.01、2.91、2.99，变动较小；而总资产周转率分别为1.29、1.28、1.51，2009年总资产周转率上升，主要因为当期营收增加，固定资产周转率上升，但对ROE的变动影响较小。
我们重点看净利率。
2007年至2009年，其净利率持续上升，主要因为毛利率从16.34%上升至21.4%，那么，毛利率上升的驱动力又来自哪里？
图22：2006-2009年毛利率&净利率（单位：%）
来源：优塾团队
2007年，其毛利率21.41%，较2006年上升5.3个百分点，从业务角度来看，主要来自成本控制——其调整了销售奖偿计划，导致成本下降。而这一政策调整，直接将毛利率提高至20%以上的水平。
2008年毛利率微降，主要是为了扩大销量，降低了内地高端彩电的定价。
而净利率的波动，也直接表现在净利润的增速上，但这阶段营收稳定增长，即便是金融危机爆发的2008年，营收增速还略微有提升。
图23：2006年至2009年营收、净利润及增速（单位：亿元、%）
来源：优塾团队
不过，分析到这里，又一个问题来了：为啥金融危机之下，业绩还能稳定增长？这就得从当时的宏观环境说起了。
首先，2007年12月，国家试点推行“家电下乡”政策，2008年金融危机之后，开始快速向全国推广，利好电视机销量。同时，2008年北京举办奥运会，观赛需求刺激电视机销量。于是，其电视机销量从2007年的8200万台，增至2008年的9700万台，增幅18%。
而后，到了2009年5月，家电“以旧换新”等补贴政策拉开序幕。不仅如此，新的LED背光液晶电视开始快速切入市场，并占据液晶电视30%以上的比例。
同时，监管层持续扩大“家电下乡”政策范围，并提高入围彩电的上限价。其占受惠政策的LCD液晶彩电销量22.7%，排名第一；占整体彩电销量的18.9%，排名第三。
这一时期，股价从2008年11月开始触底反弹，一直上涨至2010年4月。同时，其估值（PB）也同步，从0.23X上升到最高点的4.55X。
图24：2006年至2010年股价（单位：港元）
来源：wind
图25：股价与PB（单位：港元、倍）
来源：理杏仁
不过，需要注意的是：投入产出回报和净利率的上升，并没有持续太长时间，2010年至今（除2015财年），其ROE持续下滑，这又是为啥？
第三阶段：2010年到2017年
还是先来看这张图：
图26：ROE分解（单位：%）
来源：优塾团队
放大来看是这样的：
图27：2010年至2017年ROE分解（单位：%）
来源：优塾团队
其中，总资产周转率、权益乘数比较稳定，关于ROE的变动，我们还是要从净利率角度出发，去寻找答案。
图28：毛利率&期间费用率&净利率（单位：%）
来源：优塾团队
你看，销售毛利率稳定且略有上升，但是净利率却未与其同步，从2009年的6%下降到2017年1%左右。其中，2014年，净利率明显上升，主要因为当年处置土地，获得处置收益13.9亿元，扣除该非经常性损益的净利率为3.98%。
那么，毛利率与净利率之间的缺口，到底都被谁吃了？
答案是：期间费用。毛利率上升，但期间费用上升幅度更大，净利率下降；毛利率下降，但期间费用的降幅更小，导致净利率下降。
图29：毛利率变动&期间费用率变动（单位：%）
来源：优塾团队
我们先来看毛利率，毛利率的波动原因，有两方面，分别来自销售端和成本端。
从销售端来看，下游产品有降价压力：
一是，受技术迭代影响，使得老旧产品面临去库存。比如，2009年，LED背光液晶电视加速切入市场，其自身产品结构也从CCFL液晶电视向LED液晶电视转变，需要清理旧式电视库存。
二是，外部竞争者的进入和行业价格战影响。比如，2013年，小米、乐视等互联网概念的电视品牌进入，用补贴的方式低价抢占市场，传统电视厂商价格承压。
从成本端来看，原材料价格波动：
一是，原材料液晶屏价格波动（2011年、2015年下降，2016、2017年上升）；
二是，外购电视机模块，改为自行生产，降低采购成本，比如2014年。
值得注意的是，由于2016年上游面板大厂商，逐步关闭低世代产线，逐步向大尺寸面板产线转移，中小面板产能下降；同时，受2016年2月地震灾害影响，中国台湾的群创5.5代和6代线面板产能下降，导致面板出现供不应求。于是，面板价格从2016年下半年开始涨价，最高涨幅达到40%。
也正是基于这两方面原因，原本在2013入局的互联网电视玩家，难以消化原材料价格上涨，以及下游销售补贴优惠的双重成本压力。于是，就有了某些网红电视资金链断裂，看尚电视、暴风TV等互联网电视品牌，陷入亏损泥潭的现象。
图30：不同尺寸面板单价（单位：美元）
来源：wind，浙商证券研究所
结合这个阶段的股价来看，股价震荡，随着投入资本回报的下行，整体股价走势向下。而这期间的PB，从区间高点的4.5X，一直震荡下跌，2016年10月31日，PB下降至1以下，之后继续下降至如今的0.3X。
图32：2010年至今股价及PB（单位：港元、倍）
来源：理杏仁
另外，需要提醒的是，上图股价在2015年，经历了较大涨幅，这是因为并购驱动。2015年，其收购了德国的Metz电视机业务，及奥地利机顶盒品牌企业Strong Media，同时母公司将液晶模块业务注入。
图31：营收、净利润及增速（单位：亿元、%）
来源：优塾团队
接着上图的业绩增速图，继续往下挖：
2017年，国内彩电市场销售规模下滑超过5-10%。三季度更是创下13%历史同比最大销量跌幅，遭遇行业寒冬，主要原因还是面板价格上涨。
并且，净利润也从13亿元下滑至4.7亿元，下滑61.5%，但仅仅是行业和业绩下滑，竟能使其估值下跌的如此厉害吗？是否还有别的原因？
注意，这期间，花旗等大型机构投资者，以及其自身的高管也开始减持。
另外，值得一提的是，创维的高管更换也比较频繁，尤其是职业经理人，比如曾担任董事会主席的张学斌（2012年离职）、杨东文（2017年辞任）。2017年4月，其子公司——A股上市公司创维数字，还出现董事长、董事、监事会主席三位高管一同辞职的情况。
所以，由上述公开信息判断，压制估值的核心因素，主要应该是管理层不稳定的问题。而这，也将成为影响其未来估值波动的风险因素。
此处的风险在于，管理层的内部变动，从公开信息很难获得真实资料，所以，研究到这里，已经超出了纸面分析能触及的范围。如果此处需要继续深入研究，需要通过线下关系，找到创维的内部人士乃至高管，进行后续深入调研。
好，分析到这里，一个受技术驱动的周期性公司模型，已经基本分析清楚了：
第一，股价（估值）的上升和下跌，与投入资本回报率（ROE、ROIC）呈现同步走势。
第二，对周期类公司，投入资本回报的变动，主要取决于净利率的影响。所以，但凡研究周期性公司，毛利率、净利率是需要重点研究的指标。
第三，对本案所处的赛道来说，净利率的涨跌，主要来自于两大因素：一是有没有踩到正确的技术趋势上，二是价格战。
市净率背后的影响因素
本案，创维数码的经营活动现金流、自由现金流为负数，不太适用DCF贴现模型（绝对估值法）。所以，考虑到其资产属性，以及整个产业链的周期性变动，此处我们采用相对估值方法——PB乘数法。
第一步，预测净资产情况。
其净资产中，主要包括股本、股份溢价、资本储备、累计溢利等科目，其中，股本、股份溢价跟发行新股、分红派息等相关，而资本储备则是提取的法定储备金，其提取比例不得低于税后溢利的10%，当累计提取金额达到注册资本之50%时，可以不再提取。
累计溢利是分红后的累计剩余收益，在不考虑发行新股的情况下，权益的增加主要来自净利润。所以，我们重点预测一下2018年的净利润情况。
2017年，彩电受面板价格影响，增速下滑而且持续到2018年，根据奥维云网的数据，2018年上半年彩电市场规模同比增长2.3%，零售额同比下降8.7%，因此，我们预测其2018年营收增速为0，对应的收入为370亿元。
考虑面板价格开始下行，且其新产品有望抬高平均单价，净利率取其近5年净利率的平均数4.55%，对应的净利润为16.83亿元，股息支付率30%，预测权益净增加为11.78亿元。
所以2018年股东权益价值为160亿元。
第二步，选取合理PB区间。
按照可比公司历史估值区间来看，海信集团历史PB区间为1.2X-2.5X，京东方A为1X-2X，TCL电子为0.8X-1.7X，从创维数码自身的历史PB区间来看，PB位于0.5X~2X之间。
同时，考虑到其自身历史估值区间问题非常重要，我们把不同数据服务商的数值都列出来做参考。
万得给出的历史PB区间为（2006年之前的数据缺失）：
理杏仁给出的历史PB区间为（上市至今所有的数据完整）：
我们采用理杏仁的数据来看，创维之前其实有过两次PB的极值低点，分别是2001年9月（PB=0.25）、2008年10月（PB=0.21）。
注意，这是关于本案基本面研究的一个关键密码：如果不看到这两处数据，或许你会像本报告开头那样，觉得现在它0.3倍的PB非常便宜，可是，一旦回溯到当年的这两个点（图中红圈），那么就会发现，这样的估值或许从绝对值上来看便宜，但从它的历史发展上，估值曾经也被打到过这样的低位。
为什么？这两个红圈前后，基本面到底发生了什么大事？我们分别回溯一下：
2001年，PB被打到0.25的位置——此时是创维刚上市不久。但恰逢高管层变动。一是，2000年10月，执行董事陶钧离职，二是，2000年11月，创维销售总经理陆强华（著名职业经理人，将创维带入国内彩电业前五）离职，同时带走手下100多名销售人员。
2008年10月，PB被打到0.21的位置——在此之前，2004年，黄宏生因涉嫌盗取公司资金被立案调查，创维停牌，直到2006年1月复牌。复牌之后，PB、股价一路下跌，创下了“历史极低记录”。而在2008年初，原计划子公司创维数字申请在深交所上市，也因黄宏生事件被推迟。
你看，本案，一个关键的问题在于：历史上的估值极值点，都和高管变动有着微妙的关系。
时间回到现在，PB又再次来到历史低点附近，被打到0.3倍。无独有偶，这一次，其高管层又出现了较大的调整。
2017年4月，创维执行董事兼行政总裁杨东文，被调任为非执行董事，此人在创维累计服务17年，曾带领创维跻身到一线电视品牌。到了2018年3月，杨东文辞任非执行董事，黄宏生之子林劲，被委任为执行董事。
2018年7月，创维又发生人事变动，创维集团CTO、酷开网络CEO王志国，出任创维彩电董事长，任期3年。创维数码CEO刘棠枝，不再兼任彩电公司相关职务，而酷开网络由林劲主管。
将这三次时点联想起来，我们得到一个重要的启发：如果一个公司的管理层出现频繁变动，或者被证监会调查、指控等情形，那么，从估值的角度，需要从正常估值区间下调，打个折价，以反映出管理层不稳的风险因素。
而这，正是本案历史上三次估值低位，其PB都被打到1倍以下，甚至打到0.2-0.3倍的不可思议低位的原因——因为，如果管理层不稳，那么即便给你市价1块钱的资产，让你破产清算，你也未必能够真正得到1块钱的清算回报。
为什么？因为1块钱的资产，只有在合适的管理层手中，才能带来1块钱的价值。而如果管理层更换，那么，就会存在1块钱资产不值1块钱的窘境。
而这，也正是格雷厄姆“捡烟蒂”式投资最大的问题所在。所以，巴菲特才感慨，除非你是非常牛逼的破产清算专家，否则轻易不要尝试这样的投资策略。
回到估值方面，我们综合行业整体历史估值情况，取其PB估值区间在0.6x-1.5x，如果考虑到高管层变动的风险因素，给个折价，取其PB在0.3X到1.2X（折价60%）。
那么，其合理市值约为48亿元至192亿元。目前，本案PB在0.29x的历史较低水平，市值为54亿港元（48亿元）。
图33：创维数码与同行业PB（单位：倍）
来源：理杏仁
好，以上我们通过PB乘数，算出来其估值在历史低位区间，但是，有一个问题必须思考：PB目前已经破净，其未来能否回到PB=1之上？到底是什么因素决定了未来PB的回归？
要弄明白影响估值回归的核心因素，我们得用公式把PB拆分开，来看影响PB波动的关键因素。接下来，我们来看一个公式，还是戈登增长模型(稳定增长的股利贴现模型)。
假设股权估值（也就是价格水平）为P，那么，P=D1/( Ke-g)。其中：
D1代表期望股利；
Ke代表股权成本；
g代表永久期望增长率。
而由D1=每股收益（EPS）*股息支付率
股权报酬率ROE=EPS/股权账面价值
g=(1-股息支付率)*ROE,可以推出：
因此，稳定公司的PB，取决于股权报酬率与股权成本的差额,它可以衡量公司在经营方面获取超额报酬的能力。如果前者大于后者，股价将高于股权账面价值，反之，股价将低于股权账面价值。
一般来说，股权成本Ke变动不大，PB极度受制于股权报酬率ROE，如果ROE下跌，它对PB会产生双重影响：要么，通过降低预期增长率或者期望股息支付率，间接影响PB；要么，直接降低PB。
以创维为例，它的Ke约在4.5%左右，历史上它的 PB＞1时，ROE的区间都在4.5%以上。并且，历史上 PB与ROE同向变化。
图34：创维数码ROE与PB（单位：%、倍）
来源：理杏仁
既然PB和ROE具有强相关性，那么，如果将PB和ROE看做是一家企业估值的一种组合，那么，这种组合有四种可能 [2]：
1）第一象限：高PE，高ROE
2）第二象限：高PE，低ROE
3）第三象限：低PE，低ROE
4）第四象限：低PE，高ROE
图35：PE和ROE变化对比图
来源：《投资估价》，清华大学出版社
ROE会随着时间推移而变化，PB也一样，所以，四象限会发生迁移。
理论上，ROE较低的公司应该具有较低的PB，如果经营业绩改善，可以获得更多超额回报，ROE上升，股价也会随之上升，企业从第三象限移到第四象限，之后到达第一象限，而一旦业绩下滑导致ROE下跌，则会回到第二象限。
目前，创维处于第三象限，未来如果估值回归，路径应该是：第三象限——第四象限——第一象限。
优塾团队研究逻辑
综上，本报告研究逻辑如下：
1）第一个问题，其 ROE未来是否能够提升？
这里，我们需要继续做假设。
纵观创维的历史，其ROE的影响因素最大的就是净利率，所以，预测其ROE是否能回升，要从以下两方面来看。
首先是成本端，成本端影响最大的是面板价格，而面板价格高低是和产能、以及技术迭代有关。
产能方面：
2018年，预计新增电视面板产能1391千平方米/月，面板价格预计会下降。而实际上也的确如此，比如2018年3月，32寸Open-Cell液晶电视面板报价同比下跌17.6%，而55寸Open-Cell 面板报价则下跌14.9%。（面板价格可能会下降）
图36：液晶电视用面板2018 年新增产能
来源：东方证券研究所[3]
随着面板价格下降，预计液晶电视价格也会下降，但电视价格波动更小且滞后于面板价格波动，以32寸OpenCell-WXGA面板为例，2015年以来，其价格同比波动在±40%以上，而同期液晶电视价格基本在0~-20%区间波动。（电视价格降幅小于面板价格降幅，有助于毛利提升）
技术迭代方面：
目前，最新一代面板技术为OLED，其在显示方面优势明显，但成本居高不下，且产能受限。目前全球仅LG一家能够量产大屏幕的OLED屏。OLED屏将成为未来显示屏的发展方向，已经是较为确定的事。
根据IHS数据，2017年2500美元以上高端电视市场，OLED电视全球占比达到51.3％，首次超越LCD电视，其预计2018年这一数字将攀升至70.7％。（OLED在全球已经打开了市场）
另外，预计LGD在广州的8.5代OLED面板生产线明年投产，而且其在韩国本土的OLED面板生产线也在加速扩产，再加上良率的提升，OLED面板价格有望下降。（OLED价格有望下降）
同时，IHS数据显示，从2018Q2开始，我国OLED电视的数量将进入高速增长期，其中，2018Q2预计同比增长118.8％，2018Q3预计同比增长120.4％，而2019年较2018年增长115.5％。（OLED国内需求快速增长）
而在这一次最新的OLED技术革命节点，创维站在靠前的位置。目前，LG、索尼和飞利浦占据OLED前三位，而创维则排在全球第四（国内第一）。
根据奥维云网的统计，2017年创维在中国OLED市场占有率为46%，其次为LG和索尼。OLED电视短期之内肯定无法取代液晶电视，但创维数码可以其在OLED电视方面的先发优势，进一步发力，扩大高端市场的市场份额。
并且，从竞争格局来看，除传统厂商外，互联网电视过去补贴式的营销模式难以维持，乐视、小米开始涨价，过去的低价优势不再，竞争格局有所改善。
除了毛利率（价格、成本）提升ROE外，创维还可以从费用端切入，费用压缩还有很大的空间，与同行业相比，其销售费用率较高。
图37：销售费用率（单位：%）
来源：优塾团队
综上所述，其毛利率→净利率→ROE这个传导链，后续具有上升空间。
2）第二个问题：继爱奇艺、腾讯之后，百度再次入股创维酷开，估值一步步抬升，这是为啥？
2016 年9 月，爱奇艺以1.5 亿元，战略投资创维旗下智能电视公司创维酷开，持股4.6%。2017年6月，腾讯以3亿元入股创维酷开，持股比例7.71%。2018 年3月，创维酷开获得百度战略投资10.1亿元，持股11%，对应估值90亿元。较爱奇艺入股时增值200%，较腾讯入股时增值130%。
根据创维酷开与百度达成的战略合作协议，未来酷开系统将与百度DuerOS 系统深度融合，在技术、内容、数据和运营上深度合作。
DuerOS是百度的对话式人工智能系统，其在前端对接百度AI平台，具备语音识别、人脸识别等能力。后端可以对接智能电视、小家电、可穿戴设备、车载服务等一系列终端应用场景。
可以看出来，这背后，其实是百度在智能电视赛道上的押注。尽管百度做投资不如阿里、腾讯，但至少能看出百度对创维的态度。
3）第三个问题：在电视这个产业链上，真正核心的咽喉赛道，到底在哪里？
答案是：面板。
在本案，创维电视的成本结构中，面板占比65%以上，其次是电器元器件（10%）、注塑件（5%）。同时，其他几家电视厂商类似。
从整个A股来看，京东方A，无疑是这个赛道上的王冠。它在显示面板领域，出货量占全球的22.3%，LCD大面板超过韩国LG，成为世界第一。
有趣的是，来看看京东方的股价和估值（PB），也属于强周期公司的典型特征，其估值在1倍到2.5倍之间，稳定波动。而目前的PB，已经在历史低位。
图38：京东方PB(单位：倍)
来源：wind
值得注意的是，我们之前研究京东方A时，发现：其实，显示屏领域的产业链上，更关键的咽喉赛道，其实是上游的核心设备厂商，比如阿斯麦、TOKKI、大族激光、精测电子。面板领域技术迭代快，且存在较强的产能周期，比较讲究投资时点的把握。
4）最后，是优塾团队关于周期性公司估值的一些内部讨论，供大家参考：
问题一：周期性公司的周期，到底从哪里判断？
答案：从投入资本回报率、毛利率、净利率来判断。其中最重要的周期指标，是净利率。在研究过程中，对于净利率的影响因素，要做细致拆分。
问题二：周期性公司估值的逻辑是怎样的？
答案：周期性公司估值主要看PB，而PB我们通过公式拆分，影响因素主要是ROE。这样的估值逻辑，也和前面分析的财务逻辑相吻合。同时，如果从业务逻辑上分析，其押注方向大致符合未来的行业发展，那么估值逻辑会更加可信。
所以，从基本面角度来看，周期性公司的选择，第一必须是龙头；第二赛道不会挂掉；第三必须在估值低位研究。其中，典型的就是万华化学，很多人因为其稳定分红，将其误认为是值得长期持有的价值投资标的，但其实它是不折不扣周期性公司。前段时间万华化学PE看上去在低位，但其实PB已经到了高位，在高点买入的人，如今怕是肠子都已经悔青。
关于周期性公司估值特征，我们随便找几个周期性公司，来粗略看一下：
图39：隆基股份PB （单位：倍）来源：wind
图40：江西铜业PB（单位：倍）来源：wind
图41：万华化学PB（单位：倍）来源：wind
图42：方大特钢PB （单位：倍）来源：wind
图43：海南橡胶PB （单位：倍）来源：wind
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注：本案例研究数据，由东方财富Choice数据提供支持，特此鸣谢
作者：并购优塾
链接：https://xueqiu.com/1095662550/116134101
来源：雪球
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