通证通研究院 × FENBUSHI DIGITAL 联合出品
文：宋双杰，CFA；孙含儒
特别顾问：沈波；Rin
导读
数字通证市场目前仍是一个不成熟的市场，市值规模仅为全球股票总市值的0.15%。数字通证二级市场成交活跃、交易所分散，各国家与地区对数字通证交易的监管差异较大，与传统市场一样，数字通证也需要指数作为衡量市场变化的工具。
摘要
市场指数（Market Index）是对具有相似特征的资产组成的投资组合的价值度量，是描述投资组合整体的价格水平及变动情况的有力工具。按照选择成分股的方式可以将股票市场指数分为“国家指数”、“全球指数”、“行业指数”等。“国家指数”的成分股通常选自某一国家的证券交易所中交易的股票，能够作为反映一国经济及投资者情绪的“晴雨表”；“行业指数”依照上市公司所属行业选择成分股。按照指数的加权方式可将股票市场指数分为市值加权指数、价格加权指数、等权指数指数、调整市值加权、基本面加权指数等。指数的出现使投资者对市场的整体走势有了更清晰的判断，也可以作为投资者和基金管理人测算投资业绩的基准。指数是被动投资者的有力工具，也是股指期货、期权等衍生品产生的基础。
数字通证市场目前仍是一个不成熟的市场。二级市场成交活跃、交易所分散，各国家与地区对数字通证交易的监管差异较大。数字通证市场同样需要指数作为衡量市场的风向标。市场指数应当具有：可复制性。指数代表的投资组合应该是易于复制的，成分通证在多个交易所上市、具有一定的流动性；客观性。客观是指数的价值所在，成分通证的选择及权重调整依规定的规则执行，尽量避免主观判断与人为操纵；整体性。指数应尽可能反映市场整体的趋势。
现有的主要区块链指数产品包括交易所编制的综合指数、GBI全球区块链指数、BLX流通性指数等。因为数字通证的特殊性，较多的区块链指数产品采用成交额加权方式。区块链指数编制时应满足指数的可复制性、客观性、整体性。
风险提示：市场波动风险
目录
1 股票市场指数
1.1 什么是市场指数
1.2 股票市场指数的分类
1.3 股票市场指数的编制流程
1.4 股票市场指数与被动投资
2 数字通证行业现状与指数产品
2.1 现有的区块链指数产品
2.1.1 交易所编制的指数
2.1.2 BLX流动性指数
2.1.3 GBI全球区块链指数
2.2 加权方式的选择
2.3 数字通证相关性较高
3 对现有指数编制方案的思考
正文
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股票市场指数
1792年5月17日，24位股票经纪商在华尔街68号的梧桐树下进行了一次集会。彼时，美国证券市场尚未成熟，无序的场外股票交易与投机之风盛行。1791年，时任美国联邦政府助理财政部长的威廉·杜尔利用人际关系与职务之便，参与到美利坚合众国银行股的投机活动当中，并最终因投机失败、资金链断裂破产，导致追随威廉·杜尔购买银行股的普通民众血本无归。
股票经纪商们意识到这一问题：股票交易不是投机，股票经纪人需要与赌徒和投机者们划清界限。那次集会上，股票经纪人们在经过一番讨论后，起草了著名的《梧桐树协议》：“从今天起，我们不为任何人以低于0.25％的佣金费率买卖任何股票。同时，在任何交易的磋商中，我们将给予会员彼此的优先权。”《梧桐树协议》引发了人们对证券经纪人从业资格、席位管理、证券交易规则、监管原则的思考，由此诞生的有价证券交易联盟也是25年后成立的纽约证券交易所（NYSE）的雏形。
200多年后的今天，华尔街的梧桐树不复存在，而纽交所已成为全球主要证券交易市场之一。经历了20世纪30年代的“大萧条”之后，人们对股票的观念也由投机转变为投资，“价值投资”、“成长投资”、“被动投资”等投资理论先后出现，股票成为普通人重要的资产配置类别，新闻中股市上涨或下跌的消息都牵动着投资者的心弦。截至2018年末（后文数据若未作说明，则统计日期均截至于2018年），全球股票总市值接近80万亿美元，各大证券交易所中交易的股票数以万计。如何判断股票市场整体的走势呢？这时需要股票市场指数（Stock Market Indices）来帮助投资者衡量市场整体的涨跌情况。
1.1 什么是市场指数
市场指数（Market Index）是对具有相似特征的资产组成的投资组合的价值度量，是描述投资组合整体的价格水平及变动情况的有力工具。股票市场指数即对具有相似特征的上市公司的股票组成的投资组合的价值度量。市场指数的编制、计算与发布一般由专业的指数供应商（Index Provider）按照制定的方案进行。不同指数的编制方案不尽相同，但大多计算方法都是以各成分资产价格的加权平均值为基础。
市场指数的主要作用是作为衡量市场（或其中部分资产）表现、投资人比较特定投资组合收益的基准，一些共同基金和ETF（交易所交易基金）也会跟踪特定的指数，从而方便投资者对指数进行投资。
1.2 股票市场指数的分类
大多数股票市场指数都以地域、行业两个标准作为选择成分股票的依据。依照指数成分股票所属的国家或地区，可以将指数分为“全球指数”、“国家指数”等。“全球指数”的成分股通常选自不同国家或地区，如由摩根士丹利资本国际公司（又译明晟）编制的MSCI World指数，其成份股包括23个发达国家或地区的1649支股票。以及标准普尔公司的SP Global 100指数等。“国家指数”的成分股通常选自某一国家的证券交易所中交易的股票，可以作为反映一国经济及投资者情绪的“晴雨表”。这类指数一般也包括在一国上市的境外公司股票。如美国道琼斯工业平均指数（DJIA）、标准普尔指数（SP500）、纳斯达克100指数（NASDAQ100），英国富时100指数（FTSE100），日本日经225指数（N225）等。
除此之外，按更加广义的地域划分选择成分股票的指数也很常见。例如包含中国、巴西、印度、沙特、阿根廷等新兴经济体的多家上市公司的MSCI新兴市场指数，包含欧元区50支蓝筹股的道琼斯Stoxx 50指数。
“行业指数”依照上市公司所属行业选择成分股，例如纳斯达克100指数主要由科技股组成，国内的各“板块指数”也属于行业指数。
1.3 股票市场指数的编制流程
市场指数反映的是投资组合净值的相对数，衡量投资组合中的资产价格水平在一段时间内的变动情况。
编制指数首先需要选择成分股，即依据地域、行业等特征选择投资组合中包含的股票种类。其次需要确定各成分股在投资组合中的权重。按照加权方式可将指数分为以下几类：
市值加权指数。成分股在投资组合中权重由其市值决定。这种方法在指数编制中应用最为广泛，SP500、香港恒生指数、国内大部分指数均采用市值加权的方式。以市场内所有股票作为样本并以（流通）市值作为权重的指数通常反映了所有投资者的平均回报率，能够反映市场的整体情况。资本资产定价模型中，复制市值加权指数的组合是一个市场组合（Market Portfolio），在市场有效的假设下，这个组合将是夏普比率最高的组合。
市值加权的缺点在于，权重股对指数的影响较高。而真实市场并非满足有效性假设，个股市值存在被高估或低估的可能，并且跟踪这些指数的基金可能加剧股票被高估、低估的水平。
价格加权指数。成分股在投资组合中权重由其价格决定，如道琼斯工业平均指数。这种方法计算简单，但弊端也较明显，指数的变化受成分股票价格的绝对变动值影响更大而非相对变化。
等权指数。投资组合中各成分股权重相等。这种方法虽然消除了权重股对指数过大的影响力，但同时由于小市值股票权重的提高，加剧了指数的波动率。随着成分股票价格的变化，需要定期对指数进行修正以保证权重相等。
此外还有结合等权与市值加权特点的调整市值加权方式。这类加权方式通常为了限制较高市值股票的权重过高，设置一定的市值阈值，将高于一定市值的股票分为一组，降低高市值股票的总权重，并在高市值组中使用等权的方式分配权重，低市值股票按市值加权分配剩余权重。有些指数为了平衡各行业股票的权重，也会采用按股票所属行等权分配权重，各行业内按市值加权。但这些加权方式计算复杂，实际采用的也较少。
基本面加权指数。顾名思义，按照成分股的基本面指标进行权重的分配。常见的指标包括每股净资产、每股净利润、分红、历史波动率等，通过量化的方式计算出基本面因子，并以此作为权重进行加权。
在确定各成分股的权重之后，需要选择某个日期计算组合内股票的总市值，并按一定比例折算为相对数，例如100或1000点，该日期称为基日，基日指数的点位称基点。并依此计算出报告期指数的点数，并能够通过指数点数方便地比较不同日期指数所表示投资组合的净值水平。例如，上证指数基日为1990年12月19日，基点为100点。
当报告期内指数成分股或权重发生变化时，一般需要对指数进行修正以保持其价格上的连续性。例如增加或剔除成分股、股票除权等情况。
1.4 股票市场指数与被动投资
1602年成立的东印度公司是首个面向公众发行股票融资的股份制公司，其股票于荷兰阿姆斯特丹的世界首个证券交易所发行。19世纪，英国、美国的证券交易活动渐渐繁荣，然而受政府承认的交易所尚未出现，早期的证券投资者们自发地形成了一些小型交易场所，甚至在酒吧、咖啡馆里买卖股票。在当时人们的观念中，股票市场与买卖农产品与日用杂货的市场无异，人们很难理解购买股票本质是在投资一家公司的理念。
1896年，正值工业革命的尾声，财经记者查尔斯·道（Charles Dow）通过计算纽交所前12支股票价格平均值的方式衡量整个市场的表现，这个指数就是著名的道琼斯工业平均指数，其样本股主要来自钢铁、采矿、铁路等工业行业，其成分股也扩充到30支。20世纪20年代，标准统计公司（Standard Statistics）开始采用市值加权的方式计算NYSE 90支股票的指数，受到当时计算能力的限制，指数只能每天计算并发布一次。1941年，普尔出版公司与标准统计公司合并为标准普尔（Standard & Poor's），重新开始发布标普90指数。1946年，标准普尔公司购买了一台穿孔计算机，极大地提高了计算能力，标普公司将指数的成分股扩充到500支，并能够每小时计算一次指数。
道琼斯指数与标准普尔指数的出现无疑使投资者对市场的整体形势有了更清晰的认识。查尔斯·道开创的道氏理论是利用市场指数进行技术分析的鼻祖，市场指数也为趋势交易者提供了判断依据。随着电子计算机的发展，已经能够做到包含数千成分股的指数实时更新，指数也成为投资者和基金管理人测算投资业绩的基准。一些基金复制指数成分股及对应权重作为投资组合，即为“指数基金”。跟踪不同国家、地区、行业的指数基金是被动投资者的有力工具，一项研究表明，美国主动管理基金长期平均回报率低于标准普尔500指数1.8%，约等于这些基金的平均管理费率，能够长期跑赢指数的基金经理是数量极少的。此外，随着金融衍生品的发展，股指期货、期权作为投机工具、对冲风险的途径出现在投资者视野中。
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数字通证行业现状与指数产品
据Coinmarketcap统计，目前共有234家数字通证交易所，2000多种在交易所交易的数字通证，2018全年数字通证交易额约为6.6万亿美元，日均成交额约180亿美元。而对比全球证券市场，上市公司总数约4.3万家，股票年交易额近80万亿美元。数字通证总市值约1250亿美元，规模仅为全球股票总市值的0.15%。数字通证市场仍然是一个不成熟的市场，二级市场成交活跃且交易所分散，各国家与地区对数字通证交易的监管差异较大。
正如证券投资逐步迈向成熟的过程，人们对通证交易的态度也需要由投机向投资过渡。数字通证同样需要指数作为衡量市场的风向标。主动投资者需要以市场整体回报作为衡量自己投资组合长期成绩的基准，被动投资者希望投资市场组合以获取平均回报。
早期，数字通证的种类并不多，BTC在投资者眼中是整个市场的风向标，随着大量山寨通证出现，BTC作为单一品种不再能够完全反映市场的整体走势，数字通证指数的出现是必然趋势。为了满足主动及被动投资者的需求，应满足以下条件：可复制性。指数代表的投资组合应该是易于复制的，成分通证在多个交易所上市、具有一定的流动性；客观性。客观是指数的价值所在，成分通证的选择及权重调整依规定的规则执行，尽量避免主观判断与人为操纵；整体性。指数应尽可能反映市场整体的趋势。
2.1 现有的区块链指数产品
2.1.1 交易所编制的指数
一些数字通证交易所会选择市值高、规模大、流通性好的数字通证，根据自身平台上的实时成交价格编制指数，以反映交易所中正在交易的数字资产的总体价格水平。
知名的由交易所编制的指数包括：火币主力指数、OK05指数、Coinbase指数等。
交易所编制指数的局限性包括，仅仅选择某一家交易所上线的通证，并且按照单一交易所的成交量与成交价格进行指数计算，单一交易所的交易数据不能全面反映整个市场的成交状况。此外，交易所编制的指数通常采用USDT标价进行指数计算而不是USD等法币。USDT本身也是数字通证的一种，其价格会随着市场行情波动而变化，无法准确反映数字通证真实的法币价值变动情况。
2.1.2 BLX流动性指数
BLX（BTC流动性指数）是Brave New Coin公司发布的BTC价格指数，综合Bitstamp、Coinbase、Bitfinex、Kraken、Gemini、itBit六个全球主流交易所的实时价格计算BTC价格指数。纳斯达克已于2019年2月将这个指数加入全球指数服务产品（Global Index Date Service Offerings）平台中。
BTC流动性指数是单一通证的指数，其成分资产仅包括BTC一项，是综合六个全球知名交易所的价格与交易盘口计算出的价格指数，解决各个交易所实时价格不一、投资者难以准确判断市场趋势的问题，具有价格发现的功能。BTC流动性指数采用美元计价。
2.1.3 GBI全球区块链指数
GBI(GlobalBlockchain Index)由Inblockchain团队于2017年1月1日推出，是首个反映区块链市场宏观走势的指数。
GBI指数以流通市值为标准选择成分，综合主要交易所的价格与交易量进行指数计算。成分通证的选择和权重计算完全按照规则自动进行，避免人为干预。但GBI指数权重每日调整，投资组合进行跟踪的成本较高。
2.2 加权方式的选择
传统的指数加权方式包括市值加权、价格加权、等权等。但前面列出的较为知名的区块链指数产品均使用成交额加权方式。
等权与价格加权方法不适合区块链指数编制。数字通证市值、价格差距较传统市场股票之间更大，这两种方法会造成小市值通证权重被高估，及单价高的通证权重被高估。大部分数字通证的最小可分割单位不是1，通证的单价不具有参考价值。
市值加权的方式也不一定适合区块链指数编制。上市公司的总股本数固定，增发频率不高，实际编制指数时也有以流通市值加权的方式。而数字通证的情况较为复杂，其发行机制大致可分为三类：
第一类，通证有固定总量上限，以挖矿的形式持续发行，每隔固定的时间就会生产出一定数量的通证进入市场流通，例如BTC、LTC等。第二类，通证有固定总量上限，并且不通过挖矿产生新的通证，可能存在某种销毁机制，例如NEO、BNB等。第三类，通证没有总量上限，以挖矿的方式产出新通证，例如ETH、EOS。对于第三类没有总量上限的数字通证而言，总市值难以计算的；若以流通市值进行加权，则会面临流通通证数量持续发生变化的情况，并且一些通证由于发行方的锁定、预挖、销毁，流动市值相对股票更加难以计算。以（流通）市值加权的计算方式如果要实现预期的目标，权重调整就会非常频繁，不利于跟踪指数的投资组合调仓，不满足可复制性。
目前较多区块链指数产品采用成交额加权方式。通常取一个季度或半年作为观察期，统计观察期内的日均交易额作为权重。平均成交额反映通证的流动性，能够体现其在二级市场的活跃程度，因此有些指数编制方又将其称为"流动性指数"（Liquid Index）。
成交额加权的缺点在于无法识别一些交易所的"刷量"行为，导致成交额数据出现失真。因此在统计的时候可以选择有一定知名度、信息透明程度高的主流交易所的交易信息作为参考，或者采用一些技术手段过滤交易所的虚假成交量。
2.3 数字通证相关性较高
历史价格数据显示，大部分主流数字通证之间的相关性非常高。BTC市值近一年来占据市场总体超过50%的份额，对市场拥有决定性的影响力，造成各种指数编制方案与指数产品同质化，区分度不明显。
3
对现有指数编制方法的思考
编制一个客观性与实用性兼具的指数需要做到满足可复制性、客观性、整体性。指数编制规则，包括样本选取规则、权重确定规则、定期调整规则、突发事件判断原则等都是确定的，能够最大限度地避免人为因素干预。
此外，应当以通证的法币价格计算指数，而不能以稳定通证或者稳定通证、法币价格混用。当前的大部分指数产品以USDT交易对计价，当USDT价格发生剧烈波动时，容易造成指数价格的失真，使用USD计价能够反映指数代表的资产组合的真实价值。
指数还应当由一系列确定的规则保证样本池内样本的质量。如果在指数报告期内发现交易所有包括但不限于虚报成交量、操纵市场、故意隐瞒与投资者利益相关的重要信息等问题，则将该交易所移出样本池。如果某一通证在安全性、开发进度等方面存在重大隐患，同样立刻将其移出通证样本池。
在反思现有指数产品的不足后，通证通研究院吸收目前区块链指数产品的优点，并改善其不足之处，将发布《通证通研究院指数编制方案》，并推出一系列指数产品。
附注：
因一些原因，本文中的一些名词标注并不是十分精准，主要如：通证、数字通证、数字currency、货币、token、Crowdsale等，读者如有疑问，可来电来函共同探讨。
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