2017年是金融监管大年，这是一个具有深刻意义的转折点，一行三会等监管机构针对资管行业、银行、公募、保险等发布一系列金融监管政策，标志着以金融自由化、影子银行、资管繁荣为特征的金融扩张周期迎来分水岭，一个金融繁荣时代落幕了，金融周期正进入下半场收缩的新时代，这是包括债券、股票等在内的大类资产在未来3年面临的大格局。
2017年主要金融监管政策全梳理。我们梳理了2017年重要性会议、央行、银监会、证监会、保监会等发布的重要金融监管政策和文件要点。尤以大资管新规，以及银监会对于银行同业、理财、表外和资管等领域的监管是17年重中之重。
2017年金融监管和去杠杆迄今为止取得的成效主要有：1）宏观杠杆率整体回落，银行资产扩张增速回归到与M2、信贷等实体需求相一致的水平；2）债市微观杠杆大幅下降，监管引发银行间国债等无风险利率快速冲高的恐慌超调接近尾声；3）股份行和中小行资产扩表放缓甚至缩表，同业、理财、非标、委外业务全面收缩；4）券商资管、基金子公司等影子银行通道规模断崖式收缩。
2017年金融监管的影响：资管新变局，债市激荡年。1）资管行业影响：监管重塑金融生态。金融周期从宽松进入紧缩，资管将打破“资金-资产”投行模式，回归资产配置和风险定价本质。机构风险偏好从冒险转为保守。非标资产供给下降，标准化资产投资是大势所趋。2）资管机构影响：变局与重构。银行回归传统业务，中小行弯道超车时代终结，存款竞争加剧，中小银行负债成本走高，流动性压力加大。3）债市影响：激荡与分化。存量博弈下，流动性是关键，短期相对利好短久期的NCD、ABS、金融债和高等级信用债；中期看，利率债上行空间有限，但信用分化仍有扩大空间。
1、2017，金融监管转折之年
2017年是金融监管大年。这是一个具有深刻意义的转折点，金融监管成为17年资本市场波动的核心逻辑。一行三会等监管机构针对资管行业、银行、公募、保险等出台一系列金融监管政策，标志着自2012年以来，以金融自由化、影子银行、资管繁荣为特征的金融扩张周期迎来分水岭，一个金融繁荣时代落幕了，金融周期正进入下半场收缩的新时代，这是包括货币、债券甚至股票等大类资产在未来3年面临的大格局。
回首过去5年，2012年以来大资管行业一直是金融业最璀璨的明珠。资管扩张速度连续多年保持50%以上，根据央行口径统计，2017年大资管行业总规模已突破100万亿（部分重复计算），其中，银行表内、表外理财余额为6.75万亿、21.63万亿，信托资产余额23.1万亿，公募、券商资管、基金专户和子公司、私募规模分别为11.14万亿、17.37万亿、14.4万亿和10.3万亿，创造出了极为宽松的信用环境。
从各资管产品底层资产的分布结构看，理财、券商集合资管、券商定向主动产品以标准化资产为主，非标资产占比不足20%；而信托、券商通道业务和基金子公司以非标资产为主，非标准化资产占比超过80%。具体而言：
l银行理财：截止2017上半年，标准类债券占到42.5%，非标债权占比16.1%，现金及银行存款占15%，此外，权益投资、拆放同业和买入返售、同业存单、公募等也占比各在3-10%左右。
l信托产品：截止2017年9月，标准化证券资产的占比仅14.3%，而贷款、股权投资、买入返售等非标类资产占到超过50%。
l基金子公司：截止2016年末，标准化资产股票、债券等占比仅13.1%，非标资产（委托贷款、收益权、信托计划等）占比达71.1%。
l公募基金和基金专户：标准化资产占100%。
l券商资管：各类型资管产品差异巨大，1）集合计划以标准化资产为主，债券占到63%，协议存款、股票、基金分别占5-8%，非标资产占比不足10%；2）主动定向产品也以标准化资产为主，债券占比55.7%，股票、基金等占10%，而信托计划等非标资产占比不足15%。3）定向通道业务则以非标资产为主，信托贷款、资产收益权、票据等占比超过75%，而证券投资仅占15.8%。
从投资者结构看，银行理财、券商资管集合计划中个人投资者占比相对较高，超过40%，分别达46.3%和42.9%，信托产品中以个人投资者为主的集合产品占到37.3%。而基金子公司、基金专户、券商定向资管的投资者结构中，机构投资者占比高达94.5%、95.6%和99.7%，这其中以银行和信托委托资金的比例分别达到68.5%、64.9%和86.4%，占据绝对优势。
严监管和防风险是贯穿2017年全年的关键词。过去5年在大资管快速膨胀过程中，各方金融监管也呈现竞相放松之势，业务、产品、结构和通道创新层出不穷，跨部门、跨行业进行监管规避和套利。但2017年国务院金融稳定发展委员会成立，标志着对金融统筹监管和监管协调建立了顶层设计，各方监管也开始竞争性紧缩，发布一系列严厉政策，致力于化解资管领域金融风险。
下文中，我们试图对2017年的重要金融监管政策进行全面梳理，分析各政策对流动性、债市、银行、大类资产等领域的影响，有利于投资者回顾和把握金融严监管下的政策思路和市场方向。
2、2017年主要金融监管政策梳理
2.1 2017重要会议与纲领性文件
1、中央政治局会议4月、7月和12月
2017年4月25日中央政治局集体学习“维护国家金融安全”，把维护金融安全作为治国理政的一件大事，提出6大任务：深化金融改革、加强金融监管、采取措施处置风险点、为实体经济发展创造良好金融环境、提高领导干部金融工作能力、加强党对金融工作的领导。
7月24日中央政治局会议部署下半年经济工作，提出“整治金融乱象”，加强金融监管协调，提高金融服务实体经济的效率和水平。
12月8日中央政治局会议分析研究2018年经济工作，提出防范化解重大风险要使宏观杠杆率得到有效控制，金融服务实体经济能力增强。
2、全国金融工作会议：强化金融监管，设立国务院金融稳定委员会
7月14-15日五年一次的全国金融工作会议召开，会议设立国务院金融稳定发展委员会，强化宏观审慎和系统性风险防范责任。会议强调：①防范金融风险，强调金融要回归本源，要以强化监管为重点、以防范系统风险为底线。增强金融监管协调的权威性有效性，强化金融监管的专业性统一性穿透性，所有金融业务都要纳入监管，及时有效识别和化解风险。②强化监管问责，监管“长牙齿”，明确提出“有风险没有及时发现是失职、发行风险没有及时提示和处置是渎职”，形成敢于监管、严格问责的严肃监管氛围。③把国企降杠杆作为重中之重，进一步严控地方政府举债，终身问责，倒查责任。
3、十九大报告：对金融发展重新定位
十九大报告中对于金融的发展定位，已不是创新和发展，而是稳，焦点在于服务实体、提高直接融资比重，守住不发生系统性风险底线。会后周小川行长在11月初发表《守住不发生系统性金融风险的底线》，提出监管的几大重点领域，“一手抓金融机构乱搞同业、乱加杠杆、乱做表外、违法违规套利，一手抓非法集资、乱版交易所等严重扰乱金融秩序的非法金融活动”。银监会主席郭树清在开放日答记者问时也表示，今后整个趋势是金融监管会越来越严，严格执行法律、严格执行法规、严格执行纪律。银监会2017年确定同业、理财、表外三个重点领域，这些领域涉及资金空转，整治金融乱象对实体经济的影响较小，释放出监管再度加强的信号。
4、中央经济工作会议：三大攻坚战，金融防风险居首
2017年12月18-20日中央经济工作会议举行，会议强调今后3年要打好防范化解重大风险，精准脱贫、污染防治三大攻坚战，重点是防控金融风险，要促进金融与实体、金融与地产、金融体系内部的良性循环，做好重点领域风险防范和处置，打击违法违规金融活动，加强薄弱环节监管制度建设。尽管会议没有提及“去杠杆”，但金融防风险仍是重点，不管是实体、地产、还是金融机构、地方融资风险，根子都在金融，未来的宏观政策重心将围绕防风险服务，有效控制化解这些部门的宏观杠杆率，金融严监管还将继续深化。
5、大资管新规落地：纲领性文件发布
2017年11月17日，央行联合三会及外汇局发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（征求意见稿），这是19大结束和国务院金融稳定发展委员会成立后发布的首份文件，亦是大资管领域跨行业的纲领性文件，主要有以下关注点：
1）统一资管产品标准，合格投资者要求提高。按产品类型而非机构类型统一监管，按募集方式重新分类为公募产品和私募产品。公募产品面向公众发行，私募产品面向合格投资者非公开发行。其中合格投资者的标准提高，过去信托、基金专户、私募、私人银行等最低投资门槛要求不一，一般在100-300万左右，新规统一将门槛提高至500万以上，这对理财、私人银行、信托等产品面临合格投资人数量和规模锐减的风险。
2）打破刚性兑付，实行净值化管理。净值法和打破刚兑是大资管新规的核心内容，尤其对于刚性兑付的认定、分类惩处和投诉举报，是比2月内审稿新增的内容。真正净值化将从根本上改变客户对于银行理财的认可模式，净值波动加剧甚至会发生亏损，尤其对以预期收益类产品为主的银行理财、私人银行、信托产品冲击明显，客户资金面临明显分流。同时也将改变机构投资偏好，压缩波动性产品的投资。
3）金融机构之间、机构与通道之间的刚兑也被打破，新规要求金融机构不得为资管产品投资的非标债权类资产或者股权类资产，提供任何直接或间接、显性或隐性的担保或者回购承诺；不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排。一旦机构之间的刚兑、回购兜底承诺等取消，很多非标、通道出标业务将受显著影响，尤其对于券商、基金子公司、信托等通道冲击更为剧烈。
4）规范资金池，禁止非标与资管产品期限错配。资金池是不少资管的生命力所在，新规要求资管产品实行“三单”管理，不得开展滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务。①流动性管理升级，要求加强期限错配的流动性管理，封闭式资管产品不得低于90天。②限制期限错配，非标到期日不得晚于封闭式产品到期日，或开放式产品的最近一次开放日。③向下穿透至底层资产、向上穿透至终端投资者，要求资管产品不得变相突破200人的投资人数限制。
5）统一产品杠杆，分级产品设计要求更高，。规定开放式公募产品杠杆不超过140%，封闭式公募、私募杠杆不超过200%；持有人不得以资管产品份额进行质押融资放大杠杆；禁止对公募、开放式私募、单一标的投资比例超过50%、股债标准化资产比例超过50%的产品进行分级设计，明确优先/劣后级杠杆上限（固收类分级最高3:1）。过去一些私募通过高杠杆重仓几只个券的操作模式将退出市场，此外，私募ABS等结构化融资产品，劣后端自持比例提高至25%，也大幅抑制扩张。
6）消除多层嵌套和通道。资管只能有1层通道，委外投资公募和MOM产品除外。两层以上的通道被禁止，许多非标、信贷融资的出表没法做了；银行理财借道通道辗转在交易所开户也受到抑制，不利于交易所非公开债。
2.2 人民银行政策：完善MPA框架，加强理财、同业存单监管
1、表外理财正式纳入MPA考核
央行于2017年1季度起，在MPA评估时正式将表外理财纳入广义信贷范围，以合理引导金融机构加强对表外业务风险的管理，以防止银行通过表内与表外资产腾挪规避监管，这对于前期跨越式扩张的中小银行限制尤为明显，导致表外理财规模增速大幅放缓，理财业务规模受到上限约束，利于去杠杆和强化资本监管。
2、部分同业存单即将纳入MPA考核，取消1年以上NCD发行
2017年8月11日央行在2季度货币政策执行报告中提出，为了更全面反映金融机构对同业融资的依赖程度，拟于2018年1季度评估时将资产规模5000亿以上的银行发行的1年以内NCD纳入MPA同业负债占比指标进行考核。同时，2017年8月31日央行公告（2017）第12号，规定自17年9月起金融机构不得新发超过1年的同业存单。
3、规范整顿“现金贷”
2017年12月1日，央行与银监会联合发布《关于规范整顿“现金贷”业务的通知》，清理整顿现金贷行业乱象，划定从业机构应遵循的红线。①要求银行业金融机构不得以任何形式，为无放贷业务资质的机构提供资金发放贷款，不得与无放贷业务资质的机构共同出资发放贷款。②不得直接投资或通过理财等变相投资以“现金贷”、“校园贷”、“首付贷”等为基础资产发售的(类)证券化产品和其他产品。③银行等与第三方机构合作开展贷款业务的，不得将授信审查、风险控制等核心业务外包。④“助贷”业务回归本源，银行等不得接受无担保资质的第三方机构提供增信服务以及兜底承诺等变相增信服务。监管从严整治现金贷风险，严控银行等金融机构通过保证金、配资、联合放贷、助贷等模式，变相参与到“现金贷”资金来源和业务合作，整治行业乱象，防范潜在金融风险。
2.3 银监会政策：监管风暴来袭，强监管、强问责
2017年金融风险整治的重点在于银行体系，尤其银行同业、理财、表外和资管业务等风险点突出的领域更是重中之重，自2017年4月起，银监会发布一系列监管文件整治“三套利、三违反、四不当、十乱象”，掀起一场监管风暴。
1、银监办发【2017】45号文：整治“三违反”（自查细则）
2017年3月28日，银监会发布《关于开展银行业“违法、违规、违章”行为专项治理工作的通知》，提出为进一步防控金融风险，治理金融乱象，扎严制度笼子，更好服务实体经济，对于银行业金融机构制度存在的一些漏洞和“牛栏关猫”现象，有章不循、违规操作等问题，决定在银行业开展“违法金融法律、违法监管规则、违法内部规章”（简称三违反）行为专项治理。消除风险管控盲区，要求银行开展全系统自查及上对下抽查，全面覆盖体制、机制、系统、流程、人员及业务，在11月30日前全面完成自查、上查下以及监管检查问题的整改和问责。
2、银监办法【2017】46号文：整治“三套利”（自查细则）
3月28日银监会发布《关于开展银行业“监管套利、空转套利、关联套利”专项治理工作的通知》，主要针对银行同业业务、投资业务、理财业务等跨市场、跨行业等交叉金融业务中存在的杠杆高、嵌套多、链条长、套利多等问题开展专项治理。文件强调交叉金融监管的原则是“资金来源于谁，谁就要承担管理责任，除了风险就追究谁的责任”，对于资金来源于自身的资管计划，银行要承担起主体责任，不能将风险转移给“通道机构”。
在文件细则中，监管更是深入骨髓，针对监管套利、空转套利和关联套利，全面列举了95条“是否”套利方式进行自查，其细致程度前所未有、针针见血，按人民日报的说法“猫冬过关”肯定不行，银行业务需要面临全面和实质性的调整。文件要求在11月30日前，各银行业金融机构要完成自查、“上查下”以及监管问题的整改和问责工作。
3、银监办发【2017】53号文：整治“四不当”（自查细则）
2017年4月6日银监会发布《关于开展银行业“不当创新、不当交易、不当激励、不当收费”》专项治理工作的通知，与“三套利”自查内容有所重合，但重点在于检查银行的金融创新业务、运行情况、创新活动风险，银行是否定期评估、审批金融创新政策和心颤品的风险限额，是否建立了金融创新的内部管理制度和程序，使金融创新限制在可控制的风险范围内。自查要求各分支机构于7月15日以前提交自查报告。
4、银监发（2017）5号文：整治“十乱象”（总览性文件）
2017年4月7日，银监会发布《关于集中开展银行业市场乱象整治工作的通知》，由银监会现场检查局牵头，组织全国银行业进行集中整治市场乱象，这十大乱象包括：1）股权和对外投资方面；2）机构与高管；3）规章制度；4）业务；5）产品；6）人员行为；7）行业廉洁风险；8）监管履职；9）内外勾结违法方面；10）涉及非法金融活动方面，对非法集资、地下钱荒、乱办金融等活动进行打击和取缔。
这一文件不仅强化了对于银行行为的外部监管，对于公司内部治理、激励机制、人员行为和行业廉洁等也做出严格规定和改革调整，大幅抑制银行机构冒险冲动，引导部分机构从追求利润转向追求安全性。
5、银监发（2017）6号：银行风险防控的10大重点领域（明确方向文件）
2017年4月7日，银监会发布《关于银行业风险防控工作的指导意见》，明确了银行业风险防控的重点领域，既包括信用风险、流动性风险、房地产领域风险、地方政府债务违约风险等传统领域风险，又包括债券波动、交叉金融产品风险、互联网金融风险、外部冲击等非传统领域，涵盖了银行风险的主要类别。
针对银行业提出十条重大监管要求，即：1）加强信用风险管控，维护资产质量总体稳定；2）完善流动性风险治理体系，提升流动性风险管控能力；3）加强债券投资业务，密切关注债市波动；4）整治同业业务，加强交叉金融业务管控；5）规范银行理财和代销业务，加强金融消费者保护；6）坚持分类调控、因城施策，防范房地产风险；7）加强地方政府债务风险管控，切实防范地方政府债务风险；8）推进互联网金融风险治理，促进合规稳健发展；9）加强外部冲击风险加测，防止民间风险向银行业传递；10）维护银行业稳定，防止出现重大案件和群体事件。
6、银监会：《商业银行流动性风险管理办法（修订征求意见稿）》
2017年12月6日，银监会发布《商业银行流动性风险管理办法（修订征求意见稿）》，此次修订的主要内容包括：第一，新引入3个量化指标，即净稳定资金比例、优质流动性资产充足率、流动性匹配率，其中，净稳定资金比例适用于资产规模在2000亿元（含）以上的商业银行，优质流动性资产充足率适用于资产规模在2000亿元以下的商业银行，流动性匹配率适用于全部商业银行。与已有的流动性比例、流动性覆盖率一起，成为银行流动性风险的监管指标。第二，进一步完善流动性风险监测，对部分监测指标的计算方法进行优化。第三，细化了流动性风险管理相关要求，如日间流动性风险管理、融资管理等。
7、银监会：《关于规范银信类业务的通知》
2017年12月22日，银监会发布《关于规范银信类业务的通知》，这是大资管新规纲领性文件落地后，发布的首个监管细则，对存在风险隐患的银信通道业务做出新约束。通知共10条，分别从银行和信托公司双方规范银信业务，并提出加强银信监管的要求。1）明确银信业务和银信通道的定义，首次明确将银行表内外资金和收益权同时纳入银信类业务的定义，要求银行对信托公司实行名单制管理。2）按实质重于形式和穿透原则监管，银行不得利用信托通道规避监管要求或实现资产虚假出表。3）规范信托公司行为，要求信托不得接受委托方银行直接或间接提供的担保，不得与委托方银行签订抽屉协议，不得为委托方银行规避监管要求或第三方机构违法违规提供通道服务，不得将资金违规投向房地产、地方平台、股市、产能过剩等限制或禁止领域。4）加强银信业务监管，对违规采取按业务实质补提资本、拨备，实施行政处罚等措施。
2.4 证监会政策:公募基金流动性风险管理加强
9月1日证监会发布《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》，对公募基金尤其货币基金提出了更加严格的流动性管理要求，新规自2017年10月1日起实施。与征求意见稿相比，新规变化不大，主要包括以下关注点。
1、针对所有公募基金产品，主要流动性风险要求有：
1）针对管理人内部控制，要求建立流动性风险的内控体系，设立以压力测试为核心的风险监测和预警制度；建立严格的考核问责机制；明确基金经理对流动性风险承担直接责任。
2）针对产品设计，要求：（1）委外定制基金应采取发起式形式，对单一投资者持有基金份额超过50%，应当采用发起式、封闭或定期开放的方式运作，不得向个人投资者公开发售，披露单一持有人占比超过20%的情形。（2）对主要投资非上市股票、债券和不活跃市场的基金，应采取封闭或定开方式，不得采用开放式，对定增基金的设立影响较大。
3）针对投资交易限制，要求：（1）在“双10%”限制基础上，进一步规定了流通股比例限制，开放式基金持有同一上市公司流通股比例不得超过15%，全部组合（包括公募、专户、社保、年金、养老等）不得超过30%；（2）投资流动性受限资产的市值不得超过15%，明确了“流动性受限资产”包括定存、到期日在10个交易日以上的逆回购、停牌股、非公开发行股票、ABS、因债务违约无法转让或交易的债券等；（3）加强逆回购的流动性风险和交易对手风险管理，基金与私募及其他交易主体开展逆回购的，可接受质押品的资质要求应与基金合同约定的范围保持一致。过桥、代持等灰色融资操作受到限制，私募、中小行、中低资质信用债、非公开债等质押加杠杆难度陡然上升，流动性溢价整体抬高。（4）明确了结算备付金、存出保证金、应收申购款等不算现金类资产。
4）针对巨额赎回，可通过延期办理、暂停接受赎回、延缓支付、收取短期赎回费、摆动定价等缓解巨额赎回压力。除货基和指数基金外，对持有期少于7天的投资者收取不少于1.5%赎回费。
2、货币基金流动性风险管理新规更加严格：
1）委外和定制类货币基金遭严格限制，规模面临大幅缩水。新规要求当单一投资者持有份额比例超过50%，除应采取发起式形式外，还要求：
（1）不得采取摊余成本法对组合资产进行会计核算，改用影子定价法，影子定价法虽能更及时反映货基净值波动，提升估值透明度，但净值可能面临亏损，对委托方不利。它避免了在市场极端情形出现时，由基金管理人垫付承担实际流动性变现成本，引发机构风险。
（2）投资范围大幅压缩，委外基金吸引力显著降低。新规要求，80%以上的基金资产应投资于现金、国债、央票、政策性银行债及5个交易日内到期的其他金融工具，而在2015年末发布的《货币市场基金监督管理办法》中，仅要求投资“现金、国债、央票、政策性银行债和5个交易日内到期的其他金工具占比不低与10%”，资产可投资范围大幅缩窄，这使得委外定制货基的吸引力大大降低，预计机构委外和定制类货基规模将出现明显缩水。
2）风险准备金与基金规模挂钩，按摊余成本法核算的货基规模不应超过基金公司风险准备金的200倍。尽管监管层之前就已经要求货基管理按管理费的10%计提风险准备金，以应对可能的亏损，但新规的计提要求却更高，例如以100亿规模货基计算（摊余成本法），假设管理费率为0.2-0.3%，则管理费总额是2000-3000万，按10%计提风险准备金只有200-300万，但如果按照200倍的要求覆盖，则需要计提的风险准备金规模应达到5000万。换句话说，这意味着管理人对货基的风险准备金成本从过去万分之2~3，猛烈提高至千分之5，大幅攀高了15~25倍，尽管有6个月过渡期，但风险准备金计提压力仍然较大，我们认为，这将导致部分货基收益率未来恐将出现明显下行，幅度至少40-45Bp。
3）优质流动性资产占比大幅提高，组合久期进一步压缩，在新规要求下，货基规模和收益都面临下降回落。新规要求：当前10名持有人占比超50%（20%）时，组合平均剩余期限不得超过60天（90天），组合平均剩余存续期不得超过120天（180天），高流动性优质资产占比不得低于30%（20%）。在新规要求下，组合流动性要求大幅提高。
4）在债券投资上，货基的限制比开放式基金更加严格：
（1）货基投资流动性受限资产的比例不得超过资产净值的10%，（16年原规定30%）；
（2）投资主体评级低于AAA的机构发行的金融工具（包括债券、非金融企业债务融资工具、存款、NCD、ABS和其他等），占比不得超过10%，其中单一机构占比不得超过2%（16年原规定不超过10%）。这对货基分散化投资提出了更高要求，对于50亿左右的货基，如果投资AAA以下的金融工具，则单个机构持仓不超过1个亿，10亿左右货基则单个机构不超过2000万，对于部分集中持仓的中小货基来说，分散化投资压力陡增，风险偏好将整体下移，回归AAA及以上安全品种（不受集中度限制），对于中低评级短融、AAA以下NCD、协存等需求将大幅缩减，短端利率面临上行风险。
（3）投资主体评级低于AA+的商业银行存款和同业存单的，应经基金管理人董事会审批；同一管理人旗下的全部货基，投资同一商业银行发行的NCD和债券，不得超过最新一个季度净资产的10%。这对于货基总规模庞大、或持有大量存单发行量庞大的中小银行NCD的基金公司，面临调整压力。
5）过渡期安排，对存续基金实行过渡安排、新老划断，但是新规中强调，对于采用摊余成本法核算的货币基金，如果月末资产净值与风险准备金比超过了200倍，则不能再新发摊余成本法基金，还面临自下个月起风险准备金的计提比例提高至20%以上。而在现行的规定下，货基是按照基金管理费的10%计提风险准备金，预计不少基金公司恐面临超标压力，将大幅抑制货基规模的扩张意愿和增长速度。
2.5 保监会政策：保险资产负债管理办法发布
2017年12月15日保监会发布《保险资产负债管理办法（征求意见稿）》，这一文件的出台，标志着近年来风靡于诸多中小险企以“资产驱动负债”扩张模式，将受到监管层顶层设计的严格约束。新规明确了保险资产负债管理的基本要求、监管框架、评级方法以及对应的差别化监管措施，是资产负债管理监管的纲领性文件，共5章38条。保监会对保险公司资产负债管理进行综合评级，分为A、B、C、D四大类，其中C、D两档将会迎来严格监管，包括专项检查、调整业务结构、一定期限内禁止申报新产品、责令调整公司负责人及有关管理人员等。对于资产负债管理能力评估结果低的公司，不予备案其股权投资能力、不动产投资能力和衍生品运用能力，禁止其开展重大股票投资和上市公司收购。对于已经取得上述相关能力备案的，视情况暂停其新增重大股票投资、上市公司收购、股权投资、不动产投资和运用衍生品。这对于对于管理规范、投资、风控能力较强的大保险公司相对利好。
3、2017年金融监管取得的成效总结
金融杠杆的本质就是负债，2017年以来在金融监管风暴下，机构慢慢接受现实，开始实质性去杠杆，迄今为止取得的主要成就有：
1）宏观杠杆率整体回落，银行资产扩张增速回归到与M2、信贷等实体需求相一致的水平。
2016年金融脱虚向实，推高宏观杠杆率的最直接反映指标有两个：1）银行总资产扩张远超M2和信贷增速，大量资金在银行、非银内部空转，“银行资产-信贷”增速差最高超过10个百分点，但2017年以来银行资产大幅放缓，过去猛烈扩张的股权和其它投资项剧烈下滑，银行资产增速首次低于信贷；2）银行对银行、非银的债权扩张远超过银行对企业部门的债权增长，两者之差从2016年最高超过15个百分点，到2017年缩窄至-4.8个百分点。
2）债市微观杠杆大幅下降，无风险利率快速上行。
监管对债市的冲击，上半场集中在流动性层面（降杠杆和赎回），2017年金融市场利率尤其利率债、NCD等走高超过150bp。信用债“carry+套息”模式受到质押券收紧、资管杠杆趋严、资金走高和波动加大的冲击，呈现萎缩趋势，银行间和交易所回购成交明显回落，严监管和去杠杆对债市冲击，已开始从流动性与利率层面转向信用层面。
3）股份行和中小行资产扩表放缓甚至缩表，同业、理财、非标、委外业务全面收缩。
股份行、城商行总资产增速大幅回落8.6和7.5个百分点至6%和16.6%，农商行也明显放缓5.9个百分点，截止3季度，民生、中信、九台农商行等上市银行总资产出现负增长；中小银行理财扩张大幅放缓，城商行、农商行理财增速较16年同期骤降47.4和105.7个百分点，同业理财累计缩水超过2.2万亿；前11月新增委托贷款较16年少增1.06万亿，中小银行新增“股权和其它投资”项同比少增达5.67万亿。
4）券商资管、基金子公司等影子银行通道业务断崖式缩水。
非标通道和资金池业务是金融严监管的焦点，2016年银行对非银机构净债权新增规模飙升超过12万亿，2017年在监管冲击下开始收缩，已较高峰顶点缩水2万亿。通道业务主要走券商定向资管、基金子公司资管计划、信托收益权等通道。2017年以来，基金子公司总规模缩水2.54万亿，较16年同期少增5.1万亿；券商资管净缩水2036亿，较16年同期少增4.07万亿，其中，券商定向资管计划缩水2.88万亿；而单一信托的新增量则从16年的3384亿猛增至1.41万亿。
整体上，影子银行非标通道业务在2017年呈逆转断崖式下滑，较2016年同期少增达6.9万亿。我们认为，金融监管风暴深刻改变金融业生态环境，涉及的同业、委外收缩在万亿以上，非标收缩将在10万亿以上，资管机构进入缩表新时代。
4、2017年金融监管所带来的深远影响
4.1 对资管行业的影响：监管重塑金融生态
金融周期逆转，进入紧缩的新时代。过去5年，大资管行业一直是金融业最璀璨的明星，资产规模连续几年保持50%以上增速，央行口径下的大资管规模已突破100万亿（部分重复计算），各类机构争相规模竞争、通道为王、结构创新、野蛮生长，创造出极为宽松的信用环境。但随着严监管全方位加强，金融机构开始进入紧缩新时代，广义货币增速下降，信用环境紧缩，通道业务式微，行业开始升级重构，中小银行缩表压力巨大，银银、非银信用链条缩短，这将是债券市场在未来2-3年面临的金融大环境。
资管业务模式发生根本性转变。资管新规是19大结束和国务院金融稳定发展委员会成立后发布的首份文件，19大报告对于金融的官方表态定位，已经不是发展和创新，而是稳，焦点在于去杠杆和防风险。过去5年中，资管机构和产品的扩张，很大程度上依赖于国内金融业“刚性兑付+通道业务+监管出表”的土壤环境，本质上仍然是“左手资金、右手资产”的投行融资模式。不同类型的资管机构在上下游链条上，分别赚取前端资金、后端资产和中间通道的钱，这与海外资管行业通过资产配置、风险分散、策略对冲等获取回报的方式大不相同。随着资管业务和产品息差持续压缩甚至倒挂，资金池模式取缔，资管规模剧烈缩水，以“刚兑+非标+通道”为标志的影子银行模式将慢慢下降，平台和牌照的溢价能力不断弱化，资管将转型回归到“受人之托、代人理财”的本质，大类资管、投研能力和风险定价将成为资管机构长远突围的方向。
机构交易的风险偏好从激进转为保守。在严监管和紧资金环境下，市场对风险的追逐从risk on到risk off，从加杠杆、加久期、加风险以追求利润，转向降杠杆、降规模、降错配以追求安全性。金融脱虚向实加速，背后对应的是资金要素和社会资源的重分配过程。
金融部门进入实质性缩表，流动性风险和负债管理重要性大幅上升。短期而言，严监管引发的金融机构缩表，所有资产都将受到冲击，流动性较好的债券尤其利率债在2017年遭遇大幅调整，再者，资管产品本身的清盘和赎回也会加大金融机构“负债荒”压力。随着监管冲击从流动性层面逐步蔓延到信用层面，缺乏流动性的底层资产本身面临着资产清偿力下降、潜在风险暴露、债务链紧绷、资产回表以及再融资难度加大的困境，调整仍不充分，市场仍在出清过程中，需要银行表内有强大的信贷和自营配债额度，才能承接住资产回表和资管抛盘的压力。
长远来看，非标资产供给下降，标准化资产投资是大势所趋。强监管下，中国的影子银行和非标通道等金融乱象将面临全面清理，“左手资金、右手资产”变相投行模式式微，银行广义新增信贷放缓，不少中小银行、理财等将重新面临优质资产荒的困境。金融机构将更多通过ABS、标准化债权计划等满足实体融资需求，利好利率债、高等级信用、ABS、股票、标准债权计划等。
4.2 对机构行为的影响：变局与重构
银行回归传统存贷业务，表外资产回表压力加大。不少中小银行借道非标、同业等影子银行出表的信贷和不良资产，在严监管下面临回表压力，对银行资产负债的冲击有2个层面：第一，通道、非标等回表带来新增信贷超预期增长、但挤占债券配置额度；第二，表外资产回表，引发计提资本、拨备和存准缴纳规模上升，超储率进一步下降，流动性紧平衡，短期无钱配债的局面难改。
负债端对存款竞争加剧，银行配债有心无力。在过去，银银、银行对非银等金融机构之间信用的大幅扩张，创造了极度宽松的资金环境，但随着同业、理财、NCD等负债端融资的收缩，银行对核心存款竞争加剧，尤其中小银行和理财劣势更加凸显，对公放贷业务对存款的派生和粘性远大于买债，银行在资产配置上将加大向对公信贷倾斜。
中小银行弯道超车时代终结，理财资管禁止资金池、禁止非标期限错配，封闭式产品要90天以上，进一步抬升中小银行负债成本。事实上，资金池在过去一直是中小银行理财等高收益资管产品的生命力所在，即使遭遇多次监管，但在不少机构仍是形式上合规，实际上很难完全禁止。目前，大部分中小银行的投资类资产和理财资管的底层对应资产，仍以非标融资为主，未来封闭式产品要求发3个月以上，更重要的是“非标资产到期日不得晚于封闭式产品到期日，或开放式产品的最近一次开放日”，意味着“非标期限缩短+产品期限拉长”将是大势所趋，中小银行将被迫发行1-2年的长期理财产品，带来负债端融资成本进一步抬升走高。
打破刚兑后，银行理财资金需求遭遇分流与收缩。在资管新规下，保本型理财可能将逐步退出，划入结构性存款；净值化导致产品波动性加大，风险提高，而且新规要求如果出现违约或预期收益不兑现，金融机构是不能使用自身资金或滚动发行对投资者进行刚兑，这对于风险偏好低、投资保守的客户很难接受，面临资金从理财产品撤出，回归银行存款、大额存单或者货币基金等替代产品的过程。事实上，从这些年公募基金的发展来看，市场对净值型产品的偏好偏低，规模增长将明显放慢。
存量非标和资产池的底层资产，脆弱性和尾部风险愈来愈大。资金池是不少资管机构的业务模式和竞争力所在。2012-16年间资管规模狂飙猛进，尤其2015-16年低息时代，配置的大量非标生息资产的收益率在4.5-5.5%之间，但随着17年以来银行负债成本大幅走高，资产池收益率与新负债成本出现倒挂，不少资管机构只能靠维持产品规模，新增高收益资产，以时间换空间的方式来平滑息差倒挂。但如果按新规要求，在过渡期内资管机构不得新增净认购规模，则意味着影子银行将遭受息差倒挂和规模压缩的双重冲击，不少资管产品发生预期收益不达标甚至亏损、延迟兑付等风险事件的可能性上升，底层非标资产的潜在风险浮上水面的概率也正在加大。
4.3 对债券市场的影响：激荡与分化
货币政策保持定力，维持偏紧基调，严监管仍是方向，但监管对市场冲击最猛烈的阶段已经过去。债市的出清需要银行自营盘有张强大的资产负债表，需要配置盘需求的崛起来稳定和平衡市场，发挥定盘星的作用。因此，银行表内的资产配置偏好决定了债券调整的空间和幅度。
净值化管理将改变银行理财投资偏好，理财将更倾向于投资净值稳定的资产，减少波动性资产的投资，更重视估值的稳定性，资管主体风险偏好下降。为避免短期净值亏损或大幅波动，出现赎回和流动性风险，过去“高票息+加杠杆”策略难再适用，对久期、信用风险管理都将更为谨慎，相对利好短久期的NCD、ABS、3年左右金融债和高等级、估值稳定的信用债。
政策套利减少，无风险利率中枢重塑。随着高息资产减少、刚兑预期打破，理财、信托等产品向净值型转型，无风险利率重塑，过去各类高收益、刚兑型资管产品对存款的分流边际减弱，资金将重新回流银行体系。
受益于影子银行融资的行业，再融资风险和信用基本面面临恶化。房地产、地方融资平台、民企等过去较多依赖影子银行融资的行业，面临资金链断裂和融资成本走高风险，当初扩张激进的企业，当下的融资收缩将更艰难。我们认为，金融监管对债市的冲击，上半场集中在流动性层面（降杠杆和赎回），下半年将转向信用层面（非标通道收缩），中低评级信用利差面临走扩风险。