就在五一劳动节之前，格力电器发布年报，营收同比增长36.92%，达到1482.86亿；归母净利润同比上升44.87%，达到224.02亿。
这份成绩单，可以说是相当相当的靓丽，各个方面都刷新了格力电器的历史数据。
来看三年业绩：
2015到2017年，格力电器营收1005.64亿、1101.13亿、1500.2亿；归母净利润为125.32亿、154.21亿、224.02亿；经营性现金流为443.78亿、148.6亿、163.59亿；毛利率为32.46%、32.7%、32.86%。
一年营收1500亿（同比增36%），利润224亿（同比增44%），可是，就是这样的牛逼数据出来后，市场却以接近跌停板的方式“用脚投票”。
年报一出，格力股价当天就暴跌8.97%。原因，就在这一条：“不派发现金红利，不送红股，不以公积金转增股本”。
不分红，这件事对格力来说有多怪，就像母猪上树一样怪。
这是2007年以来格力首次未分红，距离上次不分红已经有11年。如果再把时间拉长，从1996年上市算起，这是22年以来第三次未分红，之前两次发生在1998年和2006年度。
并且，就在今年不分红的前两年，格力分红金额分别为90.24亿、108.28亿，占当年归母净利润的72%、70.22%。
很多人想起去年董小姐定增收购珠海银隆被股东大会否决后的言辞：“我5年不给你们分红，你们又能把我怎么样?”
难道是董小姐和格力真的开始“任性”了？
其实，如果你这么认为，可就大错特错了。几点分析需要综合考虑：
1、关于任期：董明珠目前担任的格力电器董事长、总裁职务是从2012年5月25日开始，到2018年5月31日结束。格力的高管任期是三年一届，董明珠已经连任两届，马上要开的股东大会上能否连任，是个重要议题。
2、按照过往惯例，大股东格力集团可以推荐四名格力电器董事席位，第二大股东河北京海担保投资能够推荐两名董事席位。董明珠任期于2018年5月31日结束，想连任则需要得到控股股东格力集团的支持。
3、据《南方日报》报道，前不久的3月29日，珠海市委书记郭永航前往格力电器调研，听取董明珠关于格力生产经营及未来发展等方面的介绍。郭永航认可格力电器对珠海经济发展作出的贡献，要求各级政府全力以赴支持格力发展，做到“有叫必到、有求必应、有需必供”。 [2]
4、不管董明珠是否能够连任格力电器董事长，她现年已经63岁，格力管理层的交接早晚会发生。在交接棒之前，有一件事情必定急切想完成：格力的多元化，开辟能和格力体量匹配的新赛道。
此前，格力在手机、新能源汽车领域的尝试，均以失败告终，目前来看，靠自主研发时间上太慢，因此，很大的可能性，就是并购。
结合本次2017年突然未分红，账面多出100多亿可支配现金的情况，以及之前定增收购珠海银隆未通过，以及董小姐不服输的性格，不知你是否猜到了一种可能：接下来，格力会不会可能以自有资金，进行一笔规模较大的收购？
至于时间窗，或许就是在未来半年之内。
想要研究清楚格力电器为何一反常态，突然不分红的真正原因，或许，我们把它和另一家家电巨头美的集团（000333）对比分析，能有一些收获。
— 01 —
两个家电巨头公司的成长路径
朱江洪VS何享健
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1902年，美国工程师威利斯·开利发明了第一台现代空调系统，用于控制他的印刷作坊，调节室内温湿度。
此后20年，空调一直服务于机器，直到1922年，威利斯·开利所创立的开利公司研发出离心机。
1924年，空调进入中国，上海嘉道理大理石大厦（现中国福利会少年宫）中，使用了美国约克公司氨立式2缸和4缸活塞式冷水机组，这是我国第一个安装中央空调的商用建筑。
1928年，开利公司制造出第一代家用空调，但直至50年代后，才开始大规模推广。
20世纪60年代。上海冰箱厂首次研制成功我国第一台窗式空调器，但当时仅供一些特殊部门使用。
当时，世界上已经出现了第二代分体式空调，即一个内机、一个外机，墙上开个孔。
1968年，改革开发前10年，一个名叫何享健的年轻人筹集了5000块，在顺德成立了“北街办塑料生产组”，自己任组长，这，就是美的集团的前身。
70年代末，何享健进入小家电市场，开始做电风扇。
1985年，美的空调厂正式成立，开始生产空调。但当年，另一个家电巨头海尔，生产出我国的第一台分体式空调。当时，国内整个空调行业很小，当年，全国拥有量仅55.7万台。
并且，此时世界上空调技术已经更新到变频空调。
就在何享健开始创业的同时，1970年，另一位名叫朱江洪的年轻人，毕业于华南工学院机械系，到广西百色矿山机械厂，做普通工人。
在矿山机械厂里，朱江洪一呆就是16年，从工人，一路干到厂长。
1988年，朱江洪从广西辞职回到老家珠海后，被任命为特区发展总公司下属冠雄塑胶厂的总经理。当时的冠雄厂连年亏损，朱江洪到来后一年，硬是让冠雄厂一举扭亏为盈。
1990年，36岁的董明珠从南京辞职，来到了特区发展总公司旗下的另一家公司珠海海利空调厂当基层业务员。
1991年，由于海利空调厂亏损，总公司决定让朱江洪接手，把海利空调厂，委派朱江洪担任总经理，这就是格力电器的前身。
1992年，38岁的董明珠被派去安徽做销售，当年，董明珠的销售一举突破了1600万，并随后攻下了江苏市场，朱江洪决定：重用董明珠。
同年，在美的集团内，25岁的方洪波刚刚进入公司，当时是美的的内刊编辑。
1993年，美的集团已经登录深交所，募集12亿资金。上市后，美的整个庞大的管理体系错综复杂，使得业绩开始下滑，1995年时，利润下滑了30.5%。
1994年，董明珠推出返利经销商的重要策略，当年销售开始猛增，首次超过当时的空调霸主春兰。
1996年，格力也成功上市。此时，美的和格力两家家电巨头，基本站在同一起跑线上。
1997年，美的发生一次重大转折，何享健开始进行股权改革，引进职业经理人制度。2001年，美的实施MBO，管理层成为公司第一大股东。
同时，方洪波开始被何享健重用，并逐渐执掌美的的销售，接任美的集团空调事业部国内营销公司总经理，这一年，方洪波刚刚30岁。
这是美的历史上的一次重大转折，也是中国上市公司第一个MBO案例。
1998年，格力已经是国内空调老大。全国主要城市各种品牌空调器的占有率中，格力35%，春兰11.2%，三菱5%。
2005年，发生了一件大事，格力发生了技术突破，研发成功了离心式冷水机组以及超低温数码多联机组技术，2005年8月24日，格力生产出中国首台拥有自主知识产权的大型中央空调离心式冷水机组，打破国外企业对离心机技术的垄断，当年起，格力在空调行业成为世界第一。
2006年，是格力历史上一个非常特殊的年份：这一年，格力不做分红。
图片来源：格力2006年年度报告
当年的不分红，是因为要扩增产能。并且，很巧合的，也是在非公开发行股票未能获得核准之后，以公司利润来扩增产能。
2015年，格力开始进行多元化开拓，自主研发格力手机，但效果一般，此后，试图进入新能源汽车赛道，定增并购珠海银隆，但遭遇股东反对，失败。
根据《暖通空调咨讯》数据，2017年，格力商用空调国内市场占有率连续6年第一。据奥维云网数据，美的空调的市场份额为24.6%，排第二，美的在洗衣机市场份额为24.6%，排第二，冰箱市场份额10.7%，排第三，电饭煲、电压锅、电磁炉、电扇等小家电均排第一。
2017年，格力电器并未进入世界500强，美的集团则入选，位列335名。
从第一代掌舵人朱江洪VS何享健，到如今的第二代掌舵人董明珠VS方洪波，格力VS美的故事，还在继续。
— 02 —
格力VS美的
专注空调爆款VS多元化并购布局
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美的集团，第一大股东为何享健，股权结构如下：
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格力电器，第一大股东为格力集团，股权结构如下：
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直接上数据：
2015到2017年，美的集团营收1393.47亿、1598.42亿、2419.19亿；归母净利润为127.07亿、146.84亿、172.84亿；经营性现金流量净额为267.64亿、266.95亿、244.43亿；毛利率为25.84%、27.31%、25.03%。
2015到2017年，格力电器营收1005.64亿、1101.13亿、1500.2亿；归母净利润为125.32亿、154.21亿、224.02亿；经营性现金流为443.78亿、148.6亿、163.59亿；毛利率为32.46%、32.7%、32.86%。
注意，美的的营收高出格力900亿，但归母净利润少于格力50亿。
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两者的收入结构也大不相同，以2017年来看，美的集团旗下的第一大业务为小家电，占比为40.82%，其次为空调业务，占比39.41%。
格力的收入中，82.26%为空调业务。
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虽然业务结构不同，但家电这门生意的流程是相似的，我们将其大概分为三步：
1）研发技术；
2）制造；
3）销售；
4）返利、售后；
虽然流程大致相同，这格力与美的在这三步中，其实差别很大，我们挨个来看。
— 03 —
格力VS美的
研发上面有着完全不同的路径
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先看第一步，技术研发。
对家电领域，尤其是大家电来说，功能性是消费者购买商品时首要考虑的要素。所以，研发，是这个领域最重要的生意核心。技术获取的路径无非两条，一条为自主研发，在财报表现为研发支出，另一条为长期股权投资或并购。
先看自主研发方面：
2015-2017年，美的集团的研发投入为52.63亿、60.46亿、85亿，占收入的比例为3.8%、3.8%、3.53%。
格力电器未披露其研发支出情况，仅披露研发成果：
2017年共完成发明专利申请4182件，授权发明专利1273件，发明专利授权量位列全国第七。拥有19项“国际领先”的核心技术，其中，2017年新增“分布式送风技术在热泵空调上的研究及应用”、“基于大小容积切换压缩机技术的高效多联机”、“面向多联机的 CAN+通讯技术研究及应用”、“格力车用尿素智能机”4项为国际领先技术。
再看外延并购方面：
格力没有发生过大笔并购，账面商誉为0。
美的集团可以说自起步时期就擅长于并购，截至2017年末，账面商誉高达289.04亿，其中包括小天鹅、Clivet、美的开利拉美、TLSC、德国库卡。
来看美的集团的并购史。
1998年，美的收购东芝万家乐进入空调压缩机领域。
2004年，收购荣事达、华凌，进入洗衣机领域。
2008年，美的控股小天鹅，并与美国开利成立合资公司。
2008年，与东芝合资，切入冰箱压缩机领域。
2011年，美的收购开利在拉美空调业务。
2016年6月30日，美的以约5亿美元对家收购东芝白色家电业务板块80.1%股权。获得东芝品牌授权及5千项白电专利。
2017年1月，美的以292亿人民币对价收购库卡集团94.55%股权，进入机器人及自动化设备领域。主要产品为负重机器人，2016年我国工业机器人市场份额14%。
对比来看，格力采用的是纯自主研发方式，而美的集团采用的为自主研发+外延并购模式，这也是美的集团在多元化方面优于格力电器的原因。
— 04 —
格力VS美的
存货结构的差异以及出货效率
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再看第二步，制造。制造这一环节，需要重点关注的财报科目是：存货。
从存货周转率来看，美的集团的存货周转要略快于格力电器。
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（数据来源：choice）
但是注意，格力电器与美的集团的制造方式不同，也会导致存货结构存在一定差异。
制造这一环节中，可分为两种方式，一种是纯自产，还有一种是外协代工。贴牌OEM~俗称代工（生产）在家居家电行业中比很常见，比如家居行业的宜家，比如此前我们分析过的互联网家电品牌小狗电器。
格力的生产模式为全部自营，没有代工情况。因此，它的存货中，分为原材料、在产品、产成品三类。
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美的集团存在代工情况，它的存货中分为库存商品、原材料、在产品、委托加工物资、低值易耗品、已完工未结算（建造工程合同）。
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注意，其中有少量委托加工物资，即代工产品模式。2015到2017年，委托加工物资为1.94亿、2.36亿、2.22亿。
对于家电行业来说，从质量风险角度思考，自产的风险比委外加工更小。但对一些技术难度并不很高的小家电来说，代工的效率要优于自研。比如，之前我们研究过的小狗电器，就是采用品牌自营，但制造方面委外加工的形式。
— 05 —
格力VS美的
下游话语权的强弱对比
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再看第三环，销售。这一环节中，格力、美的均采用经销模式。
对于经销商上，格力采用的销售模式为“先款后货”，美的没有具体披露。
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对于经销商的话语权，我们选取应收账款和预收账款这两个指标来看这两家对下游的话语权情况。
对于强势的企业来说，经销商拿货不仅要先款，甚至还得预付一部分货款，数据上来看，格力电器对下游的话语权更强势。
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（数据来源：choice）
这点，从它们与两家最大的销售渠道国美、苏宁的合作上也可以看出。
2004年2月中旬，当时我国家电连锁老大国美开展了“空调大战”计划，成都国美分公司对所有空调品牌进行大幅度促销，其中两款格力空调为降价之首，降幅高达40%。此后，格力直接停止向国美供货，与国美停止合作。
2014年，格力主动开展价格战去库存，当时要求苏宁线下店内降价促销，但线上不降价，苏宁坚持要求线上线下同价。此处矛盾出现后，格力甚至直接退出苏宁，重新与国美合作。
直到2016年，才重新与苏宁恢复合作。
苏宁和国美是什么样的存在，曾经可是中国家电行业垄断级的销售渠道。相比格力对于下游经销商的强势，美的集团则低调许多，几乎没有与下游销售渠道出现大规模矛盾的情况。
— 06 —
格力VS美的
研究家电行业最重要的因素：返利
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空调在完成销售之后，家电企业需要给与经销商一定的返利，此外还会存在售后费用，这部分费用，会计入资产负债表中的其他流动负债。
2015到2017年，格力电器的其他流动负债为550.08亿、597.33亿、609.12亿。以2017年为例，其中594.66亿为销售返利、13.35亿为维修费。
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2015到2017年，美的集团的其他流动负债为220.98亿、245.63亿、262.58亿。以2017年为例，其中172.4亿为销售返利，41.71亿为安装维修费，12.89亿为促销费，5.97亿为预提运输费。
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两家计提的这部分中，主要为返利。从数据上看，格力电器对下游补贴力度更强。
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（数据来源：choice）
但注意，这部分返利会从当期利润中扣去，但实际上尚未支付，属于预提费用，格力、美的均可以占用经销商的资金。
这样的会计处理，因此会影响一个科目“递延所得税资产”。关于这个会计科目，此前我们在对乐视网的研究中有过详细分析。
注意，格力、美的的这个金额虽然仍在增长，但从比例来看，两家对经销商的补贴力度都有所降低。
— 07 —
格力VS美的
业务、多元化布局、管理层对比
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家电领域，是我国领先的几个领域之一，以美国为例，家电市场对中国产品的依赖程度很高高，据广发证券统计数据显示，美国家电产品进口总额中，平均有50.3%来自中国，且各品类规模排名均位于前两名。同时，美国的空调、冰箱、电视机市场中，分别有38.7%、42.7%、61.7%的产品来自中国。
我国家电行业中，最具代表的两家公司，就是格力电器与美的集团，也是A股家电板块市值最大的两家，目前格力电器市值2652亿人民币，美的集团市值3403亿人民币。
空调业务：
在这个市场，2016年我国城镇家庭平均空调拥有量为123.7台/百户，农村家庭平均空调拥有量为 47.6台/百户。
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对比与我国生活习惯较为相近的邻国日本，2015年的空调保有量达到284台/百户，由于日本国土大部分地区位于北纬 30°以北，相当于我国陇海线以北；而我国在此纬度以南拥有广袤土地和人口。
据此推测，我国空调行业仍有成长空间。目前，空调领域的第一为格力，研发、生产均为纯自主模式。
基础财务数据方面，格力电器的ROE、毛利率、净利率均优于美的集团，美的集团的营收增速、存货周转快于格力电器。
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从话语权上来看，格力对下游的应收账款更少，预收账款更多，话语权更为强势。
多元化发展：
在家电这个领域，多元化主要依托并购进行，在多元化方面，美的的产品线在业内最广，包含空调、小家电、工业机器人等。
除了美的集团，另一巨头青岛海尔同样采用并购方式进行多元化布局。比如2016年，海尔并购了GE家电业务，切入厨电领域。
在多元化进程上，美的集团通过并购进行多元化，收购小天鹅、东芝白电、德国库卡等公司，进入洗衣机、厨电、工业机器人赛道。
其中，2017年292亿美元收购的德国库卡值得重点关注，库卡为世界四大机器人企业巨头之一，2016年占据我国工业机器人市场份额的14%。据国际机器人协会数据，2017年全球机器人年均增长率达12%，在中国年均增长率甚至达 26%。
目前，格力电器则没有进行过大规模并购，2016年时曾准备收购珠海银隆，切入新能源汽车领域，但最终因没有通过股东大会投票而失败。
管理层：
目前，格力电器董事长董明珠现年63岁，格力的实控人仍为格力集团，持有18.22%股权，2016年董明珠已经卸任格力集团董事长，目前仅持有0.74%股权。2018年5月31日，董明珠本届任期即将到期。
此外，2017年8月17日，格力电器董事会中的董事徐自发（二股东河北京海担保系）由于违规进行短线交易格力电器股票，被公开谴责，随后退出董事会。
美的集团董事长方洪波现年51岁，持有2.09%股权，美的的实控人为何享健，持有34.4%股权，推行职业经理人制度，内部股权结构、管理层较为稳定。
从管理层角度来看，格力的股权结构存在一些隐患，且董明珠已63岁，并面临任期问题，美的集团的股权和管理层结构更为稳定。
分红：
2013到2017年，格力电器分红45.12亿、90.24亿、90.24亿、108.28亿、0；占归母净利润的比例为41.5%、63.75%、72%、70.22%、0。
2013到2017年，美的集团分红33.73亿、42.16亿、51.21亿、64.66亿、79.01亿；占归母净利润的比例为63.43%、40.14%、40.3%、44.03%、45.71%。
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（数据来源：choice）
2017年前，从分红量级来看，格力电器每年均高于美的集团，从占比来看，2014年到2016年格力高于美的。
2017年，格力罕见的不做分红，将分红时间挪至2018年中报。
综上来看，本研究报告的所有研究逻辑如下：
1）在整个家电领域，格力和美的是绕不过去的两座大山。究竟谁的基本面更好，是很难回答的问题。
2）从收入度来看，格力电器收入单一，主要来自空调；美的集团收入均衡且增长更快，有三大块业务小家电、空调、工业机器人，其中小家电占比最高。但从利润角度来看，格力利润率更高，如果考虑预提费用，实际赚钱情况应该比报表上呈现的更好。
3）美的的多元化，有利有弊，优点在于收益结构均衡、抗周期能力强，但并购后的整合，以及账面遗留的巨额商誉，也可能有风险。
4）从技术路径选择来看，格力电器全部自主研发，美的集团选择自主研发结合并购技术；从生产方面来看，格力电器全部自主生产，美的集团选择自主生产结合部分外协加工；从销售上看，格力电器对下游的话语权更为强势，对下游的返利力度要强于美的。
5）目前，在空调领域，格力已经保持世界第一多年，对格力来说，未来的成长性，一方面在于空调市场的成长，一方面要密切关注其后续的多元化发展路径。多元化已经是未来发展的必须项。此前，格力做手机，失败，定增并购珠海银隆进入新能源汽车领域，再败，但从这两大布局方向来看，很明显，格力在试图寻找一个体量能和空调市场相当的“大赛道”。
6）我们相信，去年因股东投票而作罢的定增收购珠海银隆案，对格力来说并不是结束，反而可能是新的开始。今年反常地年度不分红，很多评论认为是董明珠的“任性”。但其实，这根本是把人家的格局看低了。将分红节点推后，对格力来说，不仅并不意味着所谓的“任性”，反而，其动机很有可能是要留存自有资金，接下来以自有资金来做较大体量的收购。如果再考虑到董明珠换届的时间节点，以及年报发布的时间窗口，并购的窗口期很可能会在今年上半年。
7）根据格力电器对交易所的回复，其预计未来在产能扩充及多元化拓展方面的资本性支出较大，将用于生产基地建设、智慧工厂升级，以及智能装备、智能家电、集成电路等新产业的技术研发和市场推广。可以据此推测，其并购方向，很可能会围绕这些领域。其中，优塾投研团队最关注的是集成电路方向。
8）按照惯例提示一下风险因素：截止本报告发布时，格力电器动态市盈率12.18倍，其所在的白色家电领域市盈率均值15.58倍，可比公司青岛海尔13倍、美的集团16.08倍。
本案估值高低，相信看完数据你会有自己的判断。我们只负责基本面研究，不负责你的交易体系。后续的思考，需要你自己独立完成。
文章来源时间：2018.5.2