投资笔记5

如何文旅产业的项目是不是好生意

1）可复制性，决定行业天花板；

2）定价权，决定收入成长空间和利润高低；

3）新项目运营能力，决定产品生命周期长短和成长性。

近5年来，全国旅游业，一直保持着15%的增速，难得的好行业。

首先，我们把整个旅游行业，拆分为五个子行业：

1）自然景区（比如：峨眉山、黄山、九华山、普陀山）

2）免税店（比如：中国国旅）

3）休闲景区（比如：宋城演艺、恐龙园、华强方特、华侨城的欢乐谷）

4）旅行社（比如：中青旅、凯撒旅游）

免税店——市场容量大，可复制性强，技术迭代慢，定价权高。

中国这个领域早前中免和日上寡头竞争，如今中国国旅旗下的中免，收购日上51%股权，中国国旅遂成为这个领域的垄断者。

一旦形成垄断，则独特性、定价权都将提升。这个领域代表公司为中国国旅，免税业务的毛利率为45.02%，并且持续上升。放眼世界，这个行业中巨头林立，世界最大的免税店经营者为环球免税集团集团（dutyfreeshoppers），其后为瑞士免税集团、乐天免税。

休闲景区——市场容量大，技术迭代慢，独特性高，定价权也高，可复制性是关键因素。

该子行业A股上市公司有：宋城演艺（宋城千古情），大连圣亚（海洋公园），新三板有华强方特（方特欢乐世界），以及排队IPO的中华恐龙园。

美股有华特迪士尼（DIS.N）。这些公司中，仅有迪士尼在世界多地复制成功。

自然景区——市场容量大，技术迭代慢，独特性高，定价权低，但几乎无可复制性。

如本案的普陀山、峨眉山、九华山都很牛逼，很独特，可你根本没法复制到其他地方去，并且也没有定价权，所以财务表现虽然稳定，但成长性不强。

该子行业A股上市公司不少：桂林旅游、西藏旅游、曲江文旅、九华旅游、峨眉山A、黄山旅游、丽江旅游、长白山、张家界、天目湖。

旅行社——市场容量大，可复制性强，但独特性差，技术迭代快，定价权不高。这个领域的代表公司，中青旅，凯撒旅游、众信旅游。

综上来看，几个细分行业中，从“是不是好生意”角度筛选，最值得关注的领域，就是免税，其次是休闲景区。

如果再综合营收、利润、现金流、ROE等基础数据，这两个领域中，中国国旅、宋城演艺，是文旅产业链上需要长期跟踪研究的龙头。

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案例分析：普陀山

2014-2016年，营业收入为3.41亿、3.57亿、4.32亿；净利润为8874.3万、1.03亿、1.22亿；经营性现金流量净额为1.21亿、1.56亿、1.15亿；综合毛利率高达60.75%、61.82%、61.52%。

景名胜景区运营，属于靠山吃山、靠水吃水的生意，主要靠的就是景区的文化底蕴、知名度。

它的商业模式很简单，上游为旅游资源，包括食、住、行、游、购、娱六个方面，原材料为燃油、燃香、电力等，可获得性强。下游为散客，因而现金流很好。

本案，普陀山旅游的收入中，80%来源于客运，包括索道、客车、水路，10%来源于香品销售。

毛利率很高，并且盈利质量也不错，但不知你有没有注意，以上数据中，有一个致命的短板——主营业务收入增速。

2014-2016年，普陀山的主营业务收入复合增速仅为1.6%，2016年，靠着处置投资性房地产获得7950.31万收入，才使得总收入看起来有明显的增长。

因为普陀山旅游的控股人是舟山市国资委 没有定价权 而是物价局定价

图片发自App

既然不能提价，想要发展，就只有异地扩张，大幅提高游客接待数量，可是，又一个问题来了：作为风景名胜，IP资源很强大，但想要异地复制，这几乎是一件不可能的事。所以，“佛系”景区的盈利一般比较稳定，但成长性比起同行业的休闲景区，是一大软肋。

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普陀山旅游的财务技巧

文旅行业固定资产折旧费计入成本 如何提高毛利率？

第一步，在上市的报告期前，先提前把固定资产建好，以年限平均法计提折旧；

第二步，对固定资产缩短折旧年限，大量计提固定资产折旧，确保在IPO报告期前计提掉大半的固定资产折旧，保证在IPO报告期开始时，固定资产接近但还没有达到预计净残值。

注意，这个时点把控，比较精妙。两步走完，由于大固定资产已经接近净残值，因此，在IPO报告期中，折旧会逐年减少。

回到本案，以成新率最低的索道设备为例，来看看折旧，对于财报的影响。

索道的折旧，会进入普陀山旅游索道业务的成本，计入“主营业务成本”。

图片发自App

但是，普陀山旅游的索道早在1998年就已经开始投入使用，虽然后续也有新建，但由于折旧年限短，因此成新率很低，达到净残值后，索道业务的成本中，折旧金额很少。

这样的情况导致，索道业务的成本很低，毛利率很高，2014-2016年，索道业务的毛利率高达88.19%、91.15%、85.21%。

注意，由于固定资产的折旧会进入成本，因此，毛利率、净利率、净资产收益率这些常用财务指标，都会因受它的影响，而不能直接拿来对比。