邮储银行申购中签率1.26%，43亿“绿鞋”资金护盘

邮储银行中签率再创申购新高，一方面由于邮储银行发行规模较大；另一方面则是在资本市场新股破发情绪面下，投资者打新热情下降。有研究者指出，不再盲目打新也是投资者趋于理性的表现

文 |《财经》记者 龚奕洁

编辑 | 袁满

11月28日，A股年内最大规模IPO的邮储银行（601658.SH）开启网上、网下申购，不少投资者争议它会不会破发，值不值得申购。根据当晚的公告，网上有效申购户数888.2万户，整体认购规模约1.3万亿元。回拨后网上投资者中签率约为1.26%，再创信用网上申购纪录的新高。战略配售及网下机构投资者合计获配量高达发行总规模的56.5%，创近年来最高，

一位市场观察者表示，1.26%的中签率再创申购新高，这一方面是邮储银行发行规模较大；另一方面则是在资本市场新股破发情绪面下，投资者打新热情下降。亦有研究者指出，不再盲目打新也是投资者趋于理性的表现。

今年以来资本市场多次出现新股破发的情况造成市场“破发情绪面”，最近渝农商行（601077.SH）、浙商银行（601916.SH）上市后表现欠佳，带来投资者对银行新股的质疑，也成为悬挂在邮储银行头上的两把剑。为稳定投资者信心，在27日的网上路演中，邮储银行董事长张金良表示IPO发行了采用了“绿鞋”机制等举措。

“新股发行后30天之内，如果股价出现波动，出现低于发行价的情况，我行本次A股发行引入了绿鞋机制。”据张金良介绍，在A股历史上，仅有工行、农行、光大等三单在发行过程中为了应对市场波动，引入绿鞋，这三家发行人在“绿鞋”行使期内股价均表现良好，平均股价涨幅超过10%。

一位投资者告诉《财经》记者，由于邮储银行IPO体量为年内最大的“巨无霸”、且情绪面上目前市场对于银行新股破发有所担忧，适时引入绿鞋机制有利于稳定股价、稳定投资人信心。

根据邮储银行发行定价与规模，相当于将有43亿的绿鞋资金护盘。中邮证券副总经理于晓军表示，在未考虑绿鞋情况下，预计募集资金总额约284.47亿元%；若全额行使绿鞋，预计募集资金总额约327.14亿元。两种情况下，该行资本充足率可分别提高至13.86%、13.95%。

股价何往？

“上市速度这么快，现在看到重庆农商行、浙商银行的股价走势，会慌吗？”在11月27日的网上路演中，一位网友的提问直接将市场对邮储银行上市后股价走向的担忧、或者说会否“破发”的疑虑摆在张金良面前。

张金良在回答中提出四点：邮储银行有其独特的投资价值——是最后一家还未登陆A股的国有大型商业银行，具有天然的零售禀赋；A股IPO定价格合理——在港股和可比银行长期保持30%的溢价水平，零售银行受资本市场的追捧，每股净资产规模增长；战略配售+网下申购——锁定期“长短结合”；设置绿鞋机制——平抑股价波动。

相较前两年次新股板块的受追捧，今年以来多支新股破发，造成市场对于“新股破发”担忧的情绪面，市场打新热情下降，而随着渝农商行、浙商银行先后出现破发情况，投资者对银行股的担忧情绪不可忽视。且在资金面处于存量博弈的背景下，邮储银行的“巨无霸”体量，更会加大投资者观望情绪。

邮储银行与浙商银行、渝农商行类似，均是H股回A的银行，因涉及国资持股，以不低于每股净资产（1倍市净率）的价格作为发行定价；且市盈率高于已上市的同业平均水平，而需要延期申购。但一位银行板块投资者分析，与渝农商行和浙商银行相比，邮储银行的定价更合理，基本面更好，大概率不会出现破发情况。

以发行价的市盈率来看，渝农商行的发行市盈率为9.26倍，浙商银行的发行市盈率为9.39倍，邮储银行发行市盈率8.93倍。而目前行业平均市盈率在7左右。

从A股对H股溢价来看，邮储银行的溢价率较低，更接近平均水平。中泰证券的研报测算，渝农商行定价的A/H溢价率为95%、浙商银行为35%、邮储银行为25%，而AH市场平均溢价水平25%。此外，邮储银行的H股表现显著优于市场及板块，H股市场邮储银行和可比银行长期保持30%的溢价水平，股价年初至今涨幅25%，高于同业。

中泰证券还指出，A股银行板块内估值分化明显，零售银行有明显的估值溢价,邮储银行具有天然的零售银行禀赋，后期潜能释放有望带来更高的估值溢价。目前2019年银行板块平均PB约为0.7倍，但以零售见长的平安银行PB为1.24倍、招商银行PB更达到1.7倍。

但由于银行股大面积破净，许多投资者仍对邮储银行长期走向持观望。以11月28日收盘价来看，A股已上市的35支银行股有24支破净。曾经的次新妖股张家港行（002839.SZ）、新上市的浙商银行（601916.SH）、苏州银行（002966.SZ）处在破净的边缘。五大行均在1倍市净率以下，平均市净率0.75。

但日前银行股市场出现一定回暖。北上资金11月以来大幅加仓破净银行股，工商银行、中国银行等都出现持股新高。此外，基金三季报显示，偏股型基金银行板块的配置比例为5.38%，配置比例较二季度环比小幅上升0.05个百分点。

43亿“绿鞋”资金托盘

相较于常见的股价稳定举措，邮储银行引入的“绿鞋”制度备受瞩目。

“绿鞋”是超额配售选择权的俗称，是一种短期内稳定股价的制度，因最早在美国波士顿绿鞋公司的股票发行中被使用而得名，在美股与港股市场多有应用。《超额配售选择权试点意见》在2001年就已提示，在《证券发行与承销管理办法》也有相关规定，今年《科创板股票发行与承销实施办法》中亦有明确，也被市场期待为未来的常规操作。

根据相关法规，首次公开发行股票数量在4亿股以上的，可以在发行方案中采用超额配售选择权。采用超额配售选择权发行股票数量不得超过首次公开发行股票数量的15%。在股票之日起30个自然日内，若出现股价低于发行价格，主承销商有权使用超额配售股票募集的资金，在连续竞价时间，以不超过发行价的价格买入股票，以稳定新股价格，减少投资者损失。若股价高于发行价，主承销商可要求发行人增发一定比例新股，在减缓股价过快上涨的同时，主承销商也可在二级市场获得收益。

额外配售的股票来自哪里？据了解，在具体操作中，一般是主承销商从发行人大股东手中“借股”，或者向企业战略投资者“借股”，这些股份会在新股发行期间销售给投资者。若出现破发，主承销商将超配所筹资金从二级市场购入股票以支撑价格，此时实际发行数量与原定数量相当。若未出现破发，则主承销商从发行人处购得超额发行的15%股票，并补足自己超额发售的空头，称为“行权”，则股票增发15%，总发行股数达115%。

一位资深投资人告诉《财经》记者，此前由于A股IPO市盈率的限制，一般公司IPO后很少出现破发情况，因此很少需要启动“绿鞋”机制，A股历史上运用绿鞋机制的都是体量较大的银行股。此外，由于目前市场对于银行新股有“破发”的忧虑，且邮储银行的IPO体量如此之大，适时引入绿鞋机制有利于稳定股价、稳定投资人信心。

邮储银行此次发行定价5.5元/股，预计发行股数51.72亿股，15%的“绿鞋”资金约有43亿元。换句话说，若上市 30天内出现股价破发，承销商将动用43亿元资金护盘，以平抑市场波动。

历史上，工商银行、农业银行、光大银行在“绿鞋”行使期内（上市后30天内）股价均表现良好，平均股价涨幅超过10%，未启动绿鞋资金护盘，后全额行权，获得超额融资。以2010年农业银行（601288.SH）A股IPO之际，在初始发行222.35亿股A股的基础上超额发行33.35亿股A股。在“绿鞋”全额行权后，农行共计募集资金逾1500亿元人民币，创当时全球IPO纪录。

前诉投资人表示，绿鞋只是短期护盘机制，并不能解决所有问题，亦不能保证长期走向。

根据招股书与路演，邮储银行的股价稳定措施还包括战略配售且锁定期不低于12个月，网下发行也安排锁定期（70%的网下配售股份的锁定期为6个月），此外，邮储银行还作出了稳定股价承诺和控股股东增持计划。

据测算，战略配售及网下机构投资者合计获配量高达发行总规模的56.5%，创近年来最高，其中45%有锁定期。接近邮储银行的人士表示，在此前面向机构的路演中，机构投资者普遍表示认可与期待。

未来着力点：控制成本、提高中收

邮储银行在不良贷款率、净息差、拨备覆盖率等方面具有同业领先优势。截至2019年第三季度，邮储银行不良贷款率仅为0.83%，远低于行业平均水平；净息差为2.52%，环比2季度下降3个bp，但依然领先同业水平；拨备覆盖率391.1%，大幅领先其他大行。

渠道和零售客户多的特点，让资产端贷款有定价优势，负债端有结构优势（存款占比达95%以上）。但多家券商分析师指出，独特的代理模式为邮储银行带来大量存款的同时，也带来较高的储蓄代理费用而拖累邮储银行ROA，使得该行盈利能力整体弱于其他大行。

截至2019年6月末，该行共有近4万个营业网点，覆盖中国99%的县(市)。邮储银行招股书显示，2019 年 1-6 月、2018 年、2017年和 2016 年，代理网点的存款约占该行个人存款总额的 76.14%、75.99%、75.75%和 74.24%；而向代理网点支付的储蓄代理费分别为 388.37 亿元、752.50 亿元、701.63 亿元和 614.46 亿元，占该行业务及管理费的比例近50%。

中信建投证券的研报显示，若扣除掉代理储蓄费后,2018年营业成本对ROA的影响仅为-1.30%，为六家国有银行最好。

因此，多位分析人士认为，邮储银行在控制成本方面仍有空间。邮储银行招股书及相关反馈意见回复显示，对新设或终止代理营业机构实行年度规划管理，不予顺延。且由各地银保监局于每年初将年度规划的初审意见报送中国银保监会审核。而由于“自营+代理”的运营模式是根据国务院、财政部的有关要求建立并按照中国银保监会的有关监管要求和制度安排运行实施，并非邮储银行与邮政集团之间的自主安排。在上述前提下，邮储银行和邮政集团均无权终止邮银代理关系。

从储蓄代理费中扣除上述成本后，计算邮政集团开展代理储蓄存款业务的利润率分别为 22.62%、22.95%、23.68%和 23.94%，四大国有商业银行个人存款业务利润率平均值分别为 31.48%、29.40%、29.49%和 24.94%。邮政集团开展代理储蓄业务的利润率低于四大国有商业银行个人业务分部存款业务平均利润率，发行人支付的储蓄代理费与邮政集团代理业务发生成本相比具有合理基础。

此外，有市场分析人士指出，邮储银行中间收入占比过低，仍有很大的改善空间。中信建投分析师杨荣的研报指出，2019年上半年，邮储银行中收占比仅为6.59%，显著小于其他大行15%-30%的中收水平。从中收结构指出，邮储银行中收以银行卡及POS手续费为主，19Q2占比达45.68%，显著高于其他大行。

其他如结算清算、理财、代理、托管等业务无论从绝对营收额还是占比均小于其他大行。杨荣认为，主要是因为在代理模式下，代理网点产生的中间业务收入都由银行转移给了集团，因此不体现在银行的手续费及佣金净收入中。但未来仍将在信用卡、代销、托管、理财、开放银行建设等中收业务上采取措施。

国信证券的研报指出，邮储银行对公综合业务仍有很大发展空间。即是以贷款业务为抓手发展对公综合业务，从而带来更多的手续费收入，并通过对公综合业务沉淀出更多结算性活期存款，进一步降低整体负债成本，邮储银行在这方面仍有很大发展空间。

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责编| 蒋丽 [email protected]

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