推广 | 全球信贷产品在多元化投资组合中的作用

文| Vanguard集团

Vanguard集团认为，全球信贷产品在广泛的投资组合中发挥着重要作用，具有多样化、风险调整后资本回报率稳健、收益稳定以及流动性较好等特征。

在全球信贷的大背景下，主动管理型基金是颇具吸引力的投资策略，投资者在评估一名主动管理型基金经理时，应考虑三个关键标准：能力、成本和长期表现。

信贷产品在投资组合中的作用

全球金融危机过后，活跃的固定收益市场变得更加以收益为导向。在央行宽松政策（包括处于历史低位的利率水平和量化宽松政策）的影响下，自全球金融危机以来，固收债券的收益率持续下降。导致投资者开始追逐收益，宁愿承担更大的信贷风险，从高质量转向低质量高收益的资产类别。此外，投资者还将目光转向新推出的灵活固定收益型基金，以应对利率的不确定性和市场环境的波动。

因此，投资者有更多的选择来满足其固定收益需求。然而，在采取主动的固定收益策略之前，投资者应当考虑固定收益类资产在其多样化投资组合中所扮演的角色。

Vanguard集团认为，固定收益产品应具有以下四个关键优势：

1）多样化

固定收益产品应为投资组合提供稳定性，尤其是在市场波动较大之时。此外，投资者应构建广泛、多元化的资产配置，以免间接暴露于高风险之下。

2）稳健的风险调整后资本回报率

信贷通常可以填补股票和政府债券之间的收益缺口。如果固定收益有稳健的主动管理和风险管理过程的话，则有可能在信贷范围内获得稳健的风险调整后资本回报率。然而投资者应注意，债券通常按面值发行，因此在固定收益环境下，管控下行风险对投资的成功至关重要。

3）收益

与股票分红（不一定有）或大宗商品（不提供收益）不同，固定收益产品是投资者的主要收益来源，也是投资组合的稳定器。

4）流动性

投资者应能在必要时将其投资变现，同时避免投资价值的大幅波动。虽然固定收益类信贷产品的流动性不及政府债券，但如果投资者的目标发生变化，高质量的信贷债券通常能够提供足够的流动性。

随着信贷市场的增长和利率的下降，许多信贷基金为了获得更高的收益而承担了更多的风险。然而，最终这些信贷基金的风险状况往往更类似于股票基金，而非固定收益基金。

全球信贷产品如何满足这些标准？

全球信贷产品为投资者提供了多样化的信用证券选择，与高收益债券和政府债券相比，具有很高的风险调整后回报率和收益率。

1．多样化

图1显示了过去十年全球信贷和全球高收益指数与股票的相关性。由此可见，全球高收益指数与股票市场的关联度高于全球信贷指数（评级为投资级），因此具有更多的股票式风险。

在更广泛的资产配置与股票并存的背景下，如果固定收益资产配置的很大一部分由高收益产品构成，那么它可能起不到多少分散投资的作用。

图1：全球信贷指数和全球高收益指数与股票市场的相关性（美元对冲）

资料来源：彭博社，截至2018年6月——美国洲际交易所美银美林全球信贷指数、美国洲际交易所美银美林全球高收益指数、标准普尔500指数、德国DAX指数和富时100指数，使用月度数据，及以美元计。

2. 稳健的风险调整后资本回报率

图2显示了过去20年间全球信贷的风险调整后回报率相较于其他资产类别的情况。这表明，在众多资产中，全球信贷的风险调整后资本回报率最高。

图2：历史上各资产类别的风险与收益

过去的业绩表现并非未来收益的可靠指标。

注：以上数据均为过去20年的数据。新兴市场本币债券数据为过去15年的数据。无风险利率是美国10年期国债在20年里的平均收益率。数据截至2018年6月。

数据来源：彭博社，摩根大通。风险调整后回报率定义为年化回报率除以年化标准偏差。

此外，如果观察全球信贷在2008年这样的大规模下跌期间的表现，和其他固定收益资产类别相比，它是为数不多（在货币对冲基础上）业绩为正的资产类别之一。

3．收益

图3显示，虽然全球信贷指数成分股的平均票面利率在过去五年有所下降，但仍约为3%，同时高于标准普尔500指数的股息收益率。尽管这些资产类别的风险千差万别，但风险的差异性表明，信贷很可能是投资组合的核心收益驱动因素，因此信贷能够为多元化投资组合提供较好的稳定性。

4．流动性

由于固定收益市场为场外交易市场，因此存在买卖价差。一般情况下，价差的大小反映债券的流动性：价差越小，债券的流动性就越强。在整个信贷周期中，不同的资产类别可能具有不同的流动性水平，而高收益债券等质量较低的资产类别往往价差更大，尤其是在市场承压的情况下更是如此。

因此，投资组合中不同信贷资产类别的多元化，对助力投资者满足其流动性需求而言至关重要。许多信贷基金都能够将流动性较低的资产类别纳入日常流动性基金之中。然而，投资者应格外注意，这可能会影响基金的整体流动性，而且可能达不到最初设定的固定收益要求。我们鼓励投资者与基金经理沟通，以便了解如何衡量流动性风险，以及如何保护投资者的资金安全。

Vanguard集团的流动性管理方法是丰富多样的。我们不计算投资组合流动性的单一衡量标准，因为Vanguard集团认为不存在这样的衡量标准。流动性是动态变化的，它既可以随着投资者的风险偏好、交易商的融资成本和盈利机会的变化而变化，也可以随着其他任何影响资本市场活动的变量之变化而变化。

图3：全球信贷指数的历史平均票面利率

数据来源：彭博社（截至2018年5月）——巴克莱全球信贷指数和标准普尔500指数。

组合主动型和被动型投资策略

Vanguard集团此前的研究（作者：Wallick和Wimmer等，2017年）已经发现了所有投资者在根据个人情况确定合理的平衡比例时所面临的几项关键决策因素（影响主动型与被动型策略的资产配置）。该框架揭示了与主动型管理策略取得成功相关的四个变量所产生的影响：

• α总预期：对人才的判断

• 成本：净α的敌人

• 主动型风险：量化不确定性

• 主动型风险承受力：耐心的代名词

引用这篇文章的目的是为了强调，Vanguard集团意识到，投资者在考虑投资时会面临很多选择。对于同时考虑主动型和被动型投资策略的投资者来说，与基金经理共同清楚了解这两种策略的风险将使他们受益匪浅。

如何成为一名成功的主动型固定收益基金经理

在挑选主动型基金经理时，投资者应考虑以下几个因素：

1.能力——基金经理在主动型固定收益领域拥有的经验和专业知识。

2.成本——这使投资者可以获得更多的最终回报，同时打消基金经理通过承担不必要的风险向投资者证明其高收费合理性的念头。

3.长期业绩表现——能够证明拥有良好的投资业绩，可长期提供稳健的风险调整后资本回报率。

Vanguard集团如何达到这些标准

1．能力

Vanguard集团主动型固定收益的理念：精准的、充分权衡的风险评估——严谨的选择过程

• 当预期回报和成功的可能性最大时，需要谨慎承担风险

• 当预期回报和成功的可能性较小时，需耐心投资风险较小的资产

• 围绕货币和经济周期、估值确定具体方法并优化评级和信贷要素敞口之间的多元化价值

• 借助经深思熟虑后的投资组合构架来构建高效的投资组合

Vanguard集团认为，长期来看，这种明晰的投资结构以及投资方法能够获得稳定的β调整后投资业绩。

2．低成本

Vanguard集团认为，很多事情是投资者无法控制的，比如市场回报水平。但是，有几个因素却可以控制，其中最重要的因素是他们所支付的费用。尤其是在较长投资时期内，投资者所支付的费用越高，其投资回报越受影响。

在主动型基金背景下，费用的重要性可能更大，这是因为费用越高，投资者可能需要承担越多风险，才能实现正的净α收益水平。

不利的是，这往往会导致投资者需要承担更高风险，而无法获得相应补偿。例如，如果一只主动型基金的平均管理费率比另一只相同目标的基金高0.4%，那么在目前的市场收益水平下，该基金将不得不额外承担10%的高收益风险，才能合理解释风险/费用的平衡性。

在固定收益背景下，由于收益率下降，导致主动型固定收益的市场费率水平变化不大。因此，投资者的净收益有所下降，同时其收益份额会有所减少，如图4所示。

图4：开放式公募基金的平均费用和全球信贷指数的平均收益率

数据来源：彭博巴克莱全球综合信贷指数和晨星公司（截至2018年5月）。

3．业绩稳定

自1982年Vanguard集团主动型固定收益业务开展以来，一直都努力为投资者提供良好的风险调整后业绩。

Vanguard集团坚信，成功的投资从专注于可以控制的因素开始。投资者不能控制市场回报，但可以根据四大投资原则帮助有效实现长期目标。多年来，Vanguard集团一直致力于维持低投资成本，协助投资者长远保留更多回报。

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