下半年定向降准可能性高于普降 货币政策不会大幅宽松

年中之际，政策走向如何调整是当前市场最为关注的问题。从近期的决策层会议来看，下半年货币政策应会边际宽松，但大幅宽松的可能性不大。

央行更有可能像上半年一样采取定向降准的方式。

腾讯财经《灼见》特约作者 王静文，盘古智库研究员、民生银行研究院宏观分析师

年中之际，政策走向如何调整是当前市场最为关注的问题。从近期的决策层会议来看，下半年货币政策应会边际宽松，但大幅宽松的可能性不大。

7月23日的国务院常务会议提出“稳健的货币政策要松紧适度”“保持适度的社会融资规模和流动性合理充裕”“引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求”，且通篇未提“去杠杆”，让市场产生了宽松力度将会加大的预期。但7月31日的中央政治局会议则强调“坚持实施积极的财政政策和稳健的货币政策”“要把好货币供给总闸门，保持流动性合理充裕”以及“坚定做好去杠杆工作”，意味着下半年货币政策转向的可能性并不大。

在政治局会议看来，当前的经济形势并不过度悲观。会议认为“上半年经济保持了总体平稳、稳中向好态势”，同时指出，“当前经济运行稳中有变，面临一些新问题新挑战，外部环境发生明显变化”。“稳中有变”是一个新提法，但并不是此前用过的“经济下行压力较大”，由于目前就业总体平稳、结构持续优化、各项指标处于合理区间，高层并不担心经济失速问题，而且有上半年6.8%的基础，实现全年6.5%的目标压力并不大，因而不会对政策导向进行大幅度调整。

而且财政政策有更大的使用空间。政治局会议提出，“财政政策要在扩大内需和结构调整上发挥更大作用”，与4月底的政治局会议相比，“扩大内需”被置于“结构调整”之前，显示出中央更希望财政政策在稳增长方面发挥作用，而“加大基础设施领域补短板的力度”，意味着基建再度成为稳增长的抓手。事实上，7月23日的国务院常务会议也强调“积极财政政策要更加积极”，在减税降费、加快专项债发行速度等方面做出了更为详细的安排。

以此为前提，此次政治局会议并未对货币政策赋予重任，最大的变化是在政策基调方面强调“稳健”而不提“中性”，并重申“要把好货币供给总闸门，保持流动性合理充裕”，这既表明了中央对此前边际宽松的确认，也明确宣示不会采取大规模放水的做法。市场此前憧憬的普遍降准举措可能会被悬置。

事实上，在高层看来，货币开闸放水对经济的刺激作用未必明显。从微观层面看，“宽货币”对“紧信用”并不对症。当前市场的广义流动性并不缺乏，更大程度上是由于金融机构的风险偏好下降。由于强监管导致信用债市场接连违约和股市下滑导致的股权质押爆仓，不少企业出现流动性危机。相对于企业的经营困难，流动性危机往往更为隐蔽，事先识别难度更大，投资者和金融机构只能以降低整体风险偏好作为应对，进而引发信用收紧。

从宏观层面看，货币宽松可能会引发一系列不良后果。一般而言，货币宽松会加剧人民币的贬值压力甚至形成市场的贬值预期，会加剧房地产市场的泡沫，但在中央看来，更严重的后果是使此前去杠杆的成果付之东流。由于政府平台和国企的预算软约束问题并未从根本上解决，货币宽松的后果必然是杠杆率的上升，这在历史上已经多次印证。政治局会议此次强调“坚定做好去杠杆工作”，意味着货币宽松的可能性已经急剧下降。

因此，下半年货币政策的基调预计仍然是边际宽松，不会出现类似于2015年那样的骤然转向。央行更有可能像上半年一样采取定向降准的方式，引导金融机构重点支持债转股和小微企业，以及保障政府平台的合理融资需求等，而不会选择信号意义更强的普遍降准。再辅以此前监管部门相继推出的MLF担保品扩容、投放MLF资金匹配银行购买低等级信用债以及较预期宽松的资管理财细则等一系列组合举措，下半年的政策基调会相对温和，有望为实现“稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”的目标提供一个适宜的金融环境。

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来源：腾讯财经《灼见》特约作者 王静文，盘古智库研究员、民生银行研究院宏观分析师