中融新大标准券折算率突降为零 引发市场争议

近日，中国证券登记结算公司（下称中证登）突然将中融新大在交易所债市交易的九只公司债的标准券折算率降为零，从7月31日开始适用。这意味着，中证登把中融新大的公司债踢出了债券质押库。

此次调整共涉及中融新大的九只债券、总额80多亿元，分别是在上交所交易的七只债券：17新大01、17新大02、17新大03、18新大01、18新大02、15鲁焦01、15鲁焦02；以及在深交所交易的两只债券：16鲁焦01和16新大02。

7月初以来，受强监管、资金面紧张等因素叠加影响，总部位于山西的民营煤电一体化企业永泰能源（600157.SH）发生实质性违约；与永泰能源有紧密合作的中融新大的债券价随之出现异动，“18新大02”价格一度暴跌72%，市场对中融新大的主体信用违约风险预期升高。

最近一个月之内，中融新大公司债的标准券折算率已由七折左右降为三到四折。7月26日，中融新大在上交所交易的七只债券的折算率在0.3上下，在深交所的两只债券折算率均为0.41。但7月27日，上交所七只债券的折算率降为0，而深交所的质押库中已经查询不到这两只债券。对于投资者而言，一旦质押率降为零，这些债券的加杠杆持仓者，可能面临爆仓风险。

标准券，是不同品种债券品种按相应折算率折算形成的回购融资额度，是交易所为了方便回购交易的开展而设立的标准品种。标准券折算率，指一单位债券所能折成的标准券代表的金额与一单位债券的面值之比；折算率越低，债券回购融资的额度越低。根据市场情况变化，中证登每天发布纳入质押库的债券的标准券折算率，即质押系数。比如，若评级为AA的债项或主体，被列入负面信用观察清单，则其折算率取值下调0.05。

中融新大的债券折算率为何突然被降为零？财新记者拨打中证登的咨询电话，中证登相关人士告诉财新记者，“这是因为证监会把中融新大列入公司债的重大风险名单，而且由于价格波动异常，其在上交所的竞价平台已经持续停牌多日。”多位债市人士亦告诉财新记者，他们咨询的结果和前述说法一致。

但是对前述风险提示的重要事宜，无论在证监会官网还是上交所、深交所官网，均未看到有相关公告发布。

“怎么能默默地就把折算率降低为零？既没有信用降级公告，也没违约、违规公告，回购融资额度说没就没了？如果后续因为中融新大违约出现巨额清算风险，谁来担责？”多位债市人士对交易所和中证登的做法提出质疑。

8月9日，将是“16中融03”的回售日。7月31日，中融新大公告称，为保证兑付安全，已提前约10天将“16中融03”本年度付息款、回售款及手续费合计超过10.7亿元，全额划付中证登上海分公司备付金账户。

异动的债券行情

永泰能源违约之后，市场人士对中融新大的前景并不看好。

7月6日，永泰能源违约的次日，中融新大的公司债“15鲁焦02”交易异常波动，开盘即大幅下挫，盘中暂停交易半小时，复牌后再次暴跌，尾盘时分出现大幅拉升，收报64.98元，跌幅30.81%。

当时有接近中融新大的人士向财新记者表示，这是永泰能源债券违约之后，市场对民企债券潜在风险作出的反应。

就股东结构而言，中融新大与永泰能源并无直接关系。中融新大的前身山东焦化集团有限公司，是山东省最大的民营能源集团，2016年之后谋求转型金控集团。中融新大的董事长王清涛是青岛首富。截至2017年底，中融新大公司注册资本33.81亿元， 自然人王清涛持有公司64.83%股权，为公司单一最大股东及实际控制人。

但中融新大和永泰能源多次出现在同一交易中。例如，2016年中融新大竞拍中海信托挂牌转让的四川信托30.2534%股份时，永泰能源曾公告称将通过全资子公司华兴电力参与该股权的竞拍；同年，中融新大在秘鲁收购矿权之时，曾通过定增方式引进永泰能源作为战略合作伙伴出资100亿元，持有中融新大矿产资源公司20%股权。

此外，中融新大与永泰控股曾于2013年7月合资成立了山东物流集团有限公司；于2015年8月共同出资成立了中融金控（青岛）集团有限公司。永泰控股集团及下属子公司，还为中融新大集团及下属子公司提供担保，金额总计5.2亿元。

与永泰能源债务高企、股权高比例质押类似，中融新大目前直接或间接持有的42家子公司股权，已全部质押。

7月11日，中融新大在上交所交易的“18新大02”，盘中大跌72%被临时停牌。7月12日，中融新大公告称，因“15鲁焦01”“15鲁焦02”“18新大02”二级市场价格波动异常，公司暂停竞价系统交易，固定收益平台正常交易。

自前述公告之后，中融新大在上交所交易的七只债券一直停牌，而深交所的两只债券并未停牌。“每天盘中跌到70元到80元，相当于跌幅是30%；但盘面显示每天临近收盘有护盘行为，尾盘一手一手诡异护盘到90元左右。这种状况已持续有一周多了。”前述交易员告诉财新记者，“如果偶尔几天还算正常，但这种诡异的行情长期为什么能够持续呢？是否有操纵市场的嫌疑？”

难以信任的评级

值得注意的是，尽管中证登已将中融新大的债券调出质押库，且称证监会把中融新大列入公司债的重大风险名单，但截至目前，联合资信对中融新大的主体信用评级仍为AAA，仍属于信用等级最高的信用债。

“80多亿元债券被调出质押库，顿失流动性，居然信用评级仍为AAA，真不知道国内的评级公司有何用？”有市场人士吐槽道。

通常，AAA信用等级债券的质押率至少是七折。“这个AAA债真是坑人。”一位债市交易员对此抱怨。中融新大的公司债和此前违约的华信债，信用评级均为AAA，但在债市投资者眼中，这两家是“伪AAA”，实则为垃圾债。

中融新大和华信的信用评级报告均出自联合资信评估有限公司。2015年至2017年的三年中，联合资信对中融新大的主体信用评级逐年从AA升至AA+、AAA。

今年4月末，联合资信发布的对中融新大的跟踪评级报告称，截至2018年一季度末，公司资产总额1557.5亿元，员工超万人，资产负债率40.95%，经营性净现金流52.07亿元。评级报告认为，“中融新大整体资产规模大、债务负担适宜，近年来营业收入及营业利润保持增长，盈利能力和整体偿债能力较为稳定。综合评估,联合资信确定维持公司的主体长期信用等级为AAA”。

但财新记者梳理财务数据发现，近年来中融新大无形资产大幅增加，使得公司资产负债率维持在行业较低水平。但无形资产增加主要是因为土地使用权增加，以及2016 年取得了对秘鲁邦沟金铜钴铁多金属矿区39个矿权的所有权及控制权，但土地建设资金全部依靠自筹资金和贷款，需要的融资较多；矿区后期开发存在不确定性，风险较高。

2015年至2017 年，公司整体毛利率波动下降；今年一季度，财务数据继续恶化。2018年1月至3月，中融新大在营业成本下降的情况下，营业收入减少，与去年同期相比减少约1.6亿元，同比减少13.3%；营业例如和净利润均同比减少近100%，经营活动现金流净额同比减少91.2%。

目前，中融新大收入占比最高的物流清洁能源板块毛利率最低，而毛利率达100%的金融投资板块，仅贡献平均不到0.6%的收入。

除了在国内债市融资，中融新大还在境外发债。7月13日和18日，国际评级机构标普和惠誉已先后下调中融新大信用评级至B和B-，并列入负面观察名单。此前，在中融新大债券价格出现异动一个多月之前，惠誉已将中融新大集团有限公司的长期外币发行人违约评级自“BB”调降至“BB-”。

标普预计，未来12个月内中融新大的杠杆水平将持续处于高位，如果中融新大进入资本市场融资的渠道弱化，未来12个月内其流动性缓冲将变弱。

对于7月18日的再次降级，惠誉称，中融新大是中国最大的焦煤加工企业之一，持有可用现金27亿元人民币，如有需要，还可动用其47亿元人民币的可用银行授信额度；然而，最近中融新大债券价格急跌，市场情绪疲软，可能导致再融资谈判比惠誉于5月23日最近一次下调该公司评级时所预计的更为艰难。公司的及时变现能力可能受到目前市场状况的限制。

目前中融新大的存续债券共计18只，债券余额总计156.7亿元；其中“15鲁焦01”即将于8月24日到期。

来源：财新网