国联安刘斌：如何看透企业ROE的本质？
文|点拾投资朱昂（微信号：dianshi830）
导读：前一段时间AQR有一篇报告，对巴菲特的投资收益进行了归因分析。剔除来自美国股市本身的涨幅，巴菲特超额收益主要来自两个因子：质量因子和价格因子。简单而言，巴菲特用相对合理的价格，长期持有高质量的公司。
如果用一个指标来看，就是这个公司的ROE。ROE反应了公司的质量，但是如何正确和科学的对ROE进行分析，并且运用到个股的选择中？我们这一次访谈了国联安稳健混合的基金经理刘斌。刘斌给人的第一印象就是带有着浓厚的书生气，语速很慢，讲起投资非常认真。
刘斌非常看重企业的ROE，喜欢用合理的价格去买好的公司。他认为买股票要占便宜其实比较难长期赚钱，但是持有ROE长期景气的公司，买的稍微贵一些也没有关系，核心还是对企业景气度的判断。对于如何看待ROE，刘斌有着非常深入的理解。
通过和日本，美国的国际比较，刘斌也认为中国经济未来有较大空间，目前更像日本70年代末、80年代初的阶段。未来龙头企业会保持很长一段时间的竞争优势，长期持有各行业的龙头公司，将带来比较好的收益。
以下是我们的访谈全文，希望给大家带来帮助！
关键词1：中观研究基于国际对比
1.朱昂：每个人的投资框架建立都和自己的经历有一定关系，能否谈谈你的过往经历以及对你建立投资框架的影响？
刘斌：我是学土木工程，土木工程的核心是力学。力学是一种理工科的思维方式，对于我今后做研究分析带来了比较大的影响，让我更容易理解宏观经济和微观经济的相对意义。宏观经济是一个总量的概念。许多人会混淆宏观和微观，认为宏观经济好，所有行业都会好。宏观经济差，所有行业都会差。
其实并不是如此，既然宏观是长期的，就不要将微观的波动混淆宏观。而且，宏观不仅仅是量的宏观，更是时间的宏观。意味着你看一个长期宏观趋势，需要看未来两三年。如果我有一个长期的宏观判断，就不会因为短期的数据波动而改变。
落实到投资中，我们不应该因为短的变化，去放弃长期的东西。
毕业以后我第一份投资相关的工作是在一家台资券商群益证券做分析师，在那里初步的建立了投资的理念。在那里，我就认识到投资就应该是获得企业成长本身的回报，而不是通过交易赚取博弈的钱。你买入这些有价值的公司，然后赚取公司成长的钱。
之后我在2009年加入了国联安基金，一开始是做研究员，然后在2013年底开始做基金经历一直到现在。
2.朱昂：您特意提到了大学的专业让你对宏观和微观理解有了很大帮助，那么能否谈谈宏观思维对于你投资的影响？
刘斌：我的选股方法是从宏观到中观，然后再到行业和公司。
宏观到中观，我有一个观点是，中国这个国家，现在还是在一个向发达国家学习的过程。目前中国人均GDP只有一万美元，相比之下美国人均GDP超过5万美元，日本在4万美元左右。这说明我们还不是一个生产力很高的国家，在全世界就是一个发展中国家。相比美国和日本，我们的存量资本没有那么丰厚，技术水平的进步有巨大空间。
中国完全可以通过学习来获得增长，发达国家的历史已经给出了增长的答案。我们可以通过国际比较，知道中国处于发达国家历史上的什么阶段。中国最可以比较的是美国和日本，因为他们的工业特别完备，产业链非常完整。相反，大家曾经经常比较的德国，其实产业链并不完备。德国是以机电设备为核心的，没有电子，消费品也一般，超大型工业也很普通。所以我做国际比较，主要看美国和日本。
我们拿中国和日本比，其实现在就是日本70年代末、80年代初的阶段。接下来还有一轮投资和消费的增长。这里说的是投资是企业投资和设备投资。设备投资目的是提高生产效率，推动自动化过程。我们目前的企业资本并不足，设备还不够，大量企业在加大设备的投资。
另一方面，我们看到过去几年中国的法律制度越来越健全，对于环境治理的要求也越来越高。
通过这些现象和国际比较，都推导出一个中长期趋势：龙头企业的盈利能力变得更强，而且会持续很长时间。
3.朱昂：从国际比较以及中观研究的结果看，你比较看好各个行业中的龙头公司？
刘斌：由于企业的“规范成本”提高了，对于各个行业里面小企业的成本就大幅提高。过去可能有一些劣币驱逐良币，现在是良币淘汰劣币。那些一直做套利，不规范化的小企业都会逐步被洗出去。
我们举一个例子，化工行业就是非常典型的特征。早年都是学海外的产品，没有本土创新。现在龙头企业的创新能力很强，小企业没办法产出新的产品了。事实上我们看全世界所有国家，都是只有大企业才能大量投入研发。全世界大量的发明创造，都是来自大企业。你看美国的研发投入，都是亚马逊、德州仪器、谷歌这批大企业投入。
还有一个例子就是消费品。以前大家买东西看重价格，性价比。现在年轻人看重的是品牌。这些大品牌商过去十年、二十年的广告投入，在今天开始产生了巨大商业价值。他们积累了商业价值后，大品牌的影响力会越来越大。
这就是我做中观研究的方法，进行国际比较后得到一个中长期的取舍判断。
关键词2：微观研究看重企业ROE
4.朱昂：说完了中观，我们聊聊自下而上的选股思路，你在研究公司的时候会看重那些指标？
刘斌：看公司我看重两个方面，第一是盈利能力，第二是公司管理层。
盈利能力方面，我看重一个公司的净资产收益率(ROE)，这个指标代表一个公司的盈利能力。用合理估值去买一个ROE比较高的公司，能获得长期回报。假设我买一个ROE在20%的公司，这个公司能永续维持这个ROE，那么我就算买的贵一些，最多也是输时间，不会亏钱的。但是如果我用10倍PB去买一个ROE在8%的公司，可能永远都不能回本了。
当然我尽量对这些高ROE的公司买的便宜一些，这样我整体组合的回报率就会比较好。
对于公司管理层方面，我会看重他历史上说过一些什么话，做过一些什么事情。当我有机会和公司最高层的董事长或者总经理交流时，我会更在意他是怎么看这门生意的，而不是他对经营数据的看法。很多时候董事长对于公司的经验数据没有董秘那么清楚，但是他能告诉你公司长期的战略，以及从他历史上的动作看执行力。
我比较喜欢靠经营能力打败对手的公司，而不是靠特殊资源优势。
5.朱昂：你喜欢买高ROE的公司，那么多少ROE在你的框架是属于太低，不愿意去买的？
刘斌：这要基于我们长期的投资目标。因为股票投资是有风险的，一般股票市场的长期回报率是基于无风险收益率+风险溢价。在A股市场，我们用4%的无风险收益率+4%的风险溢价，得出长期回报率要超过8%。那么你就不应该买ROE小于8%的公司，就算买的很便宜，长期看也不赚钱。
6.朱昂：这里有一个问题，许多行业都是有周期性的，对应到企业的ROE上下波动也有周期性，你如何避免？
刘斌：这里有两个解决办法，第一是我们要看ROE的均值，而非静态看ROE。我一般看公司五年ROE的均值。但是也有特殊情况，有些公司的ROE是直线向下的，这种你就不能看。
第二就是你需要判断这个公司的ROE能看多长。如果一个公司有永续20%的ROE，那么任何价格买这个公司都是正确的，时间拉长你一定能把钱赚回来。现实情况是，有些公司可以看到的ROE比市场认为的要长，比如某家地产龙头企业。大家都认为他的高ROE持续不了很久，只能给2倍PB。但是我发现这个公司的ROE持续性比大家理解的更长，那我就能以很低的价格买到一个预期回报显著高于市场水平的资产。
高ROE的公司能够给你很强的安全边际。
7.朱昂：但是有些行业天然ROE很高，比如消费金融。你如何避免在行业选择上，会向某些行业偏离过多？
刘斌：我会通过杜邦分析对一个公司的ROE进行拆解，从而更加清晰的认识到这个公司ROE的来源。杜邦拆解分为三个指标：净利率、周转率和杠杆率。净利率代表这个企业竞争壁垒。周转率反应了公司的管理水平。杠杆率则有一些行业特征。金融类企业的杠杆率很高。在经济向上的时候，他的坏账怎么看都是低的。在经济向下的时候，坏账就很吓人。所以银行股在顺周期的时候买，都是对的。在经济向下的时候买，可能就错了。
当然杠杆率也要做具体分析。我们看地产企业，一般杠杆率在6-8倍。但是有些是纯财务杠杆，资本成本是比较高的；有些公司的杠杆里面主要是预收账款，资本成本就很低。
8.朱昂：你会对一个公司ROE的源头进行分析，从这个公司的根本上去看其竞争力？
刘斌：通过对于一个公司的分析，我需要了解这个公司到底是做什么的。我们举一个例子，水泥是一个特别容易理解的生意。这个行业的龙头海螺水泥成本就是比竞争对手要低10元。不要小看10元，这是非常巨大的竞争优势。意味着别人亏钱的时候，海螺还能赚钱。这也是海螺水泥重要的竞争力。那么为什么会这样呢？因为其他水泥生产线是别人来建的，海螺是自己建的，导致成本比其他人都低，这就成立公司的制胜之道。
9.朱昂：你喜欢高ROE的高质量公司，但是好公司经常不便宜，你怎么解决价格的问题？
刘斌：比价格高低更重要的是，ROE的可持续性。我去年曾经犯过一个错误，就是有一个家具龙头公司一直持有。但是去年年初时这个公司估值和景气度双高，结果是股价出现了比较大的调整。我也做过反思为什么会犯错。背后的原因是，2015年7月买入这个公司后，股价一路上涨，从中会带来莫名的自信。
这种错误对我之后完善投资框架，是很有帮助的。
10.朱昂：当时你低估了这个公司的周期性?
刘斌：其实所有股票都有周期性，我不是很喜欢说成长股或者周期股。本质还是看ROE长期的增长。历史上拉长看，多少股票跑赢了格力电器？
我们做个一个测试，如果在2009年将一些行业龙头公司进行等权重买入，到去年年底这个组合年化收益率是26%，跑赢所有基金产品。
11.朱昂：这背后是否有幸存者偏差的因素？
刘斌：有，也没有。有些公司在当时一眼就能看出是行业龙头。这批股票整体偏向消费属性，其实地产股也是有消费属性的。还有一些化工龙头，对应的下游也是和最终消费相关。只有偏向消费的，才有可能是永续的。你看美国和台湾，基建相比巅峰下降了很多。但是可口可乐还难说到头，全世界许多人还没有喝过呢。
关键词3：通过在能力圈下注实现投资目标
12.朱昂：如何理解投资中的不确定性？
刘斌：不确定性是什么？明天会发生什么，我们是不知道的。但是我们知道明天太阳会升起，这是确定的。历史证明越长的事情，相对确定性越高，比如有人类以来，太阳每天升起。历史证明越短的东西，不确定性就越低。通过历史经验纪录，来获得统计意义上的概率。时间越长，统计概率就越强。
还有一个是认知的不确定性。你了解多的行业，把握的确定性就高一些。你不了解的东西，对你来说都是风险。
所有不确定性可以通过提高认知和加大数据统计研究来解决，但是不存在解决不确定性的终极方案。
所以和几年前比，我更倾向于在我熟悉的地方多下注，不熟悉的地方少下注。你认知不到，你可能就赚不到那个钱。
13.朱昂：解决不确定性的一个方法，就是在能力圈下注？
刘斌：是的。还有一段是不断学习，特别是对于历史的学习。研究历史的价值是很大的。
你研究越长，感知越强。前几天我去路演，人家看到我做的数据，惊讶我还在自己做数据。其实只有自己做的数据才有价值。你用了别人一张图，你是无感的。我喜欢自己做很多数据统计。你连续做了十几年房地产成交量的数据统计。2007年开始到今天，依然还在更新。
对于细节的把握，经验的积累都能帮助我们减少不确定性。所以我现在短期的操作基本不做了，换手率在200%以下。
我是看地产出身的，但是最近这一波地产股行情中，我在龙头上赚到了钱，并没有买弹性最大的地产股。为什么？因为我不愿意为不确定性花钱。还是倾向去买自己懂的公司。
这几年还有一个变化是，我越来越倾向去买低弹性的公司。大家过去喜欢买弹性大的公司，但是向上弹性大，向下弹性也很大。
14.朱昂：整体聊下来，对于你的投资理念和想法已经很清楚了，我们回到一个终极问题，你的投资目标是什么？
刘斌：我是一个相对收益投资目标，简单来说就是跑赢我的基准、跑赢沪深300，并且长期取得年化8%以上的收益率。前面我提到过，8%是A股的无风险收益率+风险溢价。
我不是很认可绝对收益逻辑。因为我们投资股票本来就是对于风险资产的管理，不可能是没有风险的。有些绝对收益产品如果亏了一些，就不敢有仓位了。你没有仓位，怎么赚回来呢？
15.朱昂：如何看待未来A股市场长期影响的变量？
刘斌：我认为有三个方面会给A股带来长期影响。一个是中国融入全球化，资本市场纳入全球化的版图。一个是投资者结构在发生变化，未来机构投资者占比会越来越高。最后一个是外资进入后，对于A股估值方法产生的影响。
16.朱昂：最后一个小问题，平时你有什么爱好？
刘斌：我很喜欢看书，花了大量时间去看书。我看的书中，70%是历史类的书，25%是宗教哲学和心理学类，5%是其他书。
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