“我只求51%的胜率”！这一理念让他4年“逆袭” 成就百亿基金经理

中国基金报记者 李树超

初识李晓星，是在2017年4月的一次采访。

当时，他还名不见经传，但他管理的银华中小盘精选基金涨势如虹，当时年化回报29.8%，一度跻身偏股混合型基金第二名。

在交流中，李晓星引用韩国棋手李昌镐的话，“我从不追求妙手，每手棋我只求51%的胜率”。

他引用《孙子兵法》，“善战者无赫赫之功”。我的基金不追求以少胜多、逆境求胜，每月业绩排名也不是特别靠前，却在绝大多数月份排名位居前1/2，长期积累下来，就跑到前面了。

原以为李晓星或如其他明星基金经理一样，也曾璀璨一时，然后“星”落玉殒，但随后他的发展却越发“星”光灿烂：

1、2015年7月7日，李晓星在牛市高点接手银华中小盘精选，两年后收复失地，基金净值连创新高。

2、2016-2018年，银华中小盘精选持续斩获多项大奖，目前该只基金年化回报已经跻身偏股混合型基金第一名，7年多年化回报24.39%。

3、2016年底发起式成立的银华盛世精选，李晓星管理，初始规模只有2千万，目前规模45个亿，近三年规模飙升220多倍，近3年总回报74%。

4、今年投资业绩继续释放，李晓星管理的6只偏股基金中，收益率最低的银华明择多策略今年涨幅接近50%，收益率最高的银华心怡大赚67%。

5、银华基金实施“核心基金经理团队制”，李晓星构建了以行业专家为基础的基金经理团队，并任该团队的团队长，培育银华基金最具战斗力的投研“特种部队”。

6、四年前初出茅庐，目前李晓星及其团队管理的6只基金总规模约130亿元，迅速逆袭为“百亿基金经理”。

李晓星是如何打造这样的耀眼的投资业绩？如何“化腐朽为神奇”，拯救“迷你基金”？“核心基金经理团队制”对他的投资管理又有何重要作用？带着这些疑问，中国基金报记者专访了李晓星，揭开这位“百亿基金经理”成长和逆袭的投资历程。

“长期稳定的超额收益就是绝对收益”

记者：能否分享下您的投资理念和投资逻辑？如何对基金的投资业绩进行归因分析？

李晓星：韩国棋手李昌镐有句话说的好，“我从不追求妙手。每手棋我只求51%的胜率”。

《孙子兵法》中也说，“善战者无赫赫之功”，我管理的基金不追求以少胜多、逆境求胜，每月业绩排名也不是特别靠前，却在绝大多数月份排名位居前1/2，我们追求的是市场大概率事件，追求长期积累的收益，综合下来业绩就比较好。

我的核心投资理念是“积胜”，追求为持有人大概率地赚钱，不谋求一击制胜。坚持“积小胜为大胜”，根据行业景气度、公司利润增速、估值和市场预期差等分析基本面的变化，坚持做下去，就可以追求大概率为持有人赚钱的机会。

我觉得长期稳定的超额收益就是绝对收益，我在投资中追求每年能跑赢大盘10个百分点，专注做好稳定的超额收益，以稳健的基金净值表现争取长期持续的绝对收益。

记者：市场中每个人都想获得超额收益，你是怎么做的？

李晓星：我认为核心是通过深度研究，寻找到各行业景气度变化的大趋势，在行业景气度的上行区间，可以兼顾投资绝对收益和相对收益的目标，并有可能实现“戴维斯双击”。

其中，行业收入的提速，公司盈利的增厚，ROE（净资产收益率）的增长，都是判断行业景气度拐点的重要参考指标。

记者：那您是如何具体把理念和逻辑，落实到投资和选股上的？

李晓星：在投资选股上，我遵循“四步选股法”：一是选出景气度向上的行业，二是在高景气度行业中选出利润增速较快的公司，三是在利润增速较快的公司中选择估值合理的股票；四是行业上下游深度调研寻找市场的预期差。

我们在选股时，首先要选对行业，景气度向上的行业一般是可以跑赢指数的，选对行业就是成功了一大半；其次是选择估值合理、业绩超预期的个股，这样在行业和个股层面都可以获取超额收益。

因此，我认为景气度向上是最核心的要求，只有选择到景气度向上的行业才能积累向上的趋势，而如果行业景气度向下，行业里再好的公司也不会去投资。

根据这一方法，我们此前都选择到了景气度很好的行业，比如2015年的TMT行业；2016年的中小市值；2017-2019年的消费股等。

因此，我们的投资方法不能简单理解为青睐某些行业某些板块，而是在这些行业景气度上升时才会参与。

记者：谈到估值，你是如何利用估值进行投资和调仓的？

李晓星：我们的银华中小盘精选长期跟踪的股票有二、三百只，在组合里会出现五、六十只，持仓股票若出现一定涨幅会减持，长期看好的股票若出现一定下跌，在基本面不发生变化的情况下会选择增持。

在调仓操作上，我们会对个股业绩、估值进行合理估算，在基本面不变情况下，会进行逆向操作。

比如，我认为一只股票合理估值在20-30倍，越接近20倍时会买得越多，越接近30倍时会卖得越多。我们长期看好股票的仓位波动一般在一个点到三个点之间，性价比特别有优势时会买到三个点，短期涨幅过大会减到一个点左右，这是我对持仓股的操作。

记者：追求高景气度是进攻性投资，而从防御的角度讲，你是如何做风险控制的？

李晓星：其实，在投资中不可能完全避免投资风险，但公募基金可以做到一些风险管控的举措：比如，做分散化持股，即便是看好的行业也尽量分散持股，避免集中持股的风险。

其次，针对出现过风险事件的个股会排除出库，怀疑较重的个股也会规避。比如只要是公司有过信用污点的就不会碰，对公司商业模式和报表有怀疑的就会规避，在投资中追求风险收益的平衡。

第三，投资中还要回归常识，如果公司业务模式出现违反常识、商业模式不可理解等问题，也会在投资中予以规避。

记者：投资方面再问一个问题，你在什么情况下会彻底卖出一只股票？

李晓星：与买进股票的逻辑相匹配，我的个股卖出的决策，是在行业景气度下降，个股业绩增长失速，估值水平高估时会选择获利了结。

实行“核心基金经理团队制”

发挥最优战斗力

记者：银华基金的投资团队在你的投研管理中扮演怎样的角色？

李晓星：与传统的为基金经理配置基金经理助理的模式不一样，现在银华基金是实施“核心基金经理团队制”，通过能力圈互补的投研人员自主结成更具战斗力的投研小组，不仅有助于小组内部充分讨论和科学决策，避免个人认知偏差，还凝聚了投研合力，实现小组内部的充分融合。

“核心基金经理团队制”对团队成员实施共同但有区别的责任原则，团队长对小组所有成员的基金产品业绩负责，并专注寻找细分行业的阿尔法，而团队成员在细分行业里寻找优质个股，挖掘个股的阿尔法。

同时，由于小组成员由投资理念相近的投研人员自愿结组，小组的投资理念也会一脉相承。

记者：能否介绍下你们这个团队，以及如何打造团队的战斗力？

李晓星：目前我的团队是构建了以行业专家为基础的基金经理团队，我专注挖掘细分行业阿尔法，擅长做一些成长股的投资。基金经理张萍聚焦消费品投资，基金经理程桯专注大金融领域。目前，我们这个团队成员在投资风格、行业逻辑上优势互补，在价值、成长等主要领域构建了能力圈，发挥了团队最优的战斗力。

我认为，团队的最强战斗力来源于团队成员对共同投资理念的遵循和认可，而理念的冲突、团队的内耗、能力圈上的短板都可能会大幅削弱战斗力。李晓星团队的成员都是资深行业研究员出身，然后经过团队长几年的培养，逐步成长为独挡一面的基金经理，投资理念一脉相承。

从当前的实践看，我们实施的“核心基金经理团队制”模式是非常成功的，打造了团队非常强的战斗力，我们的基金业绩也得以持续释放，以更好的净值曲线回馈了投资者的信任。

2年封闭运作

发挥基金长期投资优势

记者：近期你们发行一只新基金——银华大盘精选两年定开混合，这只基金是采取定期开放形式设立，为什么会采取这种方式？

李晓星：目前银华明择多策略定开基金也是定期开放的形式，目前运作管理不错，投资者的体验也很好。

从产品设计看，定期开放的形式有利于基金经理更好参与投资。

一方面，由于基金产品规模稳定，避免频繁申赎带来的流动性冲击，基金经理在投资时可以更加聚焦股票的长期价值，坚守自己的投资理念。

另一方面，在封闭期内，定开基金的股票投资比例可以达到60%-100%，可以全仓位开展股票投资，有效提高资金利用效率，并有利于提升盈利资产的配置比例。

从持有人的角度来看，定期开放的产品设计还可以回避择时，降低频繁申赎成本，并避免短期浮亏变成实际亏损。

我觉得公募基金是一个长期投资的工具，有一定封闭期的运作方式可以避免投资者频繁操作、短期交易带来的成本或损失，提升持有基金的体验，提高获取超额收益的概率，并将长期投资收益真正转化为投资者的回报。

另外，因为我们A股市场波动较大，绝大多数客户都无法长期持有基金，这也导致多数客户并没有完全享受到基金长期投资优势带来的回报。而定期开放的产品设计，可以让抑制具有较长封闭期客户频繁交易，更有利于发挥基金的长期投资优势。

记者：与以往的基金相比，新基金投资风格有什么规划？你会怎么宣传自己的新基金？

李晓星：我觉得“净值曲线是最好的宣传语”，我们规划新基金将更侧重做好风险控制，同时降低基金净值的波动率，以求在开放申购时给持有人更好的绝对收益体验。

明年需要降低收益预期

记者：你怎么看待明年股市的投资机会？

李晓星：从宏观基本面因素看，在今年持续的猪周期中，虽然猪价跟货币政策没有关系，但在CPI上行的阶段，流动性的更加宽松的难度比较大。今年外资流入比较多，这导致龙头股涨幅非常可观，具备良好公司治理、高分红、高ROE和护城河的公司，越来越受到机构资金的青睐，外资和公募目前都是这种基本面投资的风格。目前MSCI没有出台更新的时间表，明年的外资流入的情况还不好预期。

所以，我觉得明年市场整体估值提升的钱不好赚了，未来主要还是去寻找公司成长的收益，在这种结构性行情中，赚钱的难度在上升。

记者：你觉得明年偏股型基金能为投资者赚多少钱？还能不能获得今年的收益率？

李晓星：今年的偏股基金的总体收益率差不多有35%左右了，已经是很高的收益率水平，很多白马股估值越来越高。

总体而言，我认为明年投资者要降低对投资收益率的预期。目前我初步判断，明年大盘指数大约有5-10%的上涨空间，其中比较好的偏股基金可以获得15-20%左右的投资收益。

因为今年成长因子、ROE因子的公司表现比较好，价值因子相对乏力，未来的均值回归，可能会让价值因子在明年有好一些的表现，明年价值股可能会存在较好的投资机会。

“在大海里寻找

最有潜力成为最大、最强壮的那条鱼”

记者：基于您对明年市场的判断，你在投资中会怎么做？

李晓星：我们判断，明年经济基本面还是继续转暖的大趋势，但由于优秀的股票涨幅过大，我在投资中会优先考虑估值回落的风险。

我在基金组合里面，会尽量管住估值，不能太高，不能透支未来。虽然优秀股票的长期质地没有问题，但估值的波动还是存在的，我们会根据行业景气度，业绩增速，估值变化来选择性价比最好的股票。

记者：明年你看好哪些细分市场投资机会？怎么去挖掘公司的投资价值？

李晓星：在对经济基本面保持乐观的前提下，我更看好高护城河、高ROE、公司治理优质的核心资产，在市场调整中会选择业绩增速与估值匹配的公司，比如消费、科技、金融等，这些都是景气度向上趋势的产业，也是未来重点配置的方向。

科技股投资方面，主要需要判断公司核心竞争力和成长空间，判断公司的竞争壁垒和护城河。在科技股投资中，我们需要从市场份额、产品价格、竞争格局、供应商和客户的评价等方面去寻找最好的科技股公司，在大海里寻找最有潜力成为最大、也最强壮的那条鱼，才能分享公司长期成长的收益。

编辑：舰长

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