新减持政策要来了，或为股权投资市场回春「第三弹」！

导读

“过去停下来的改革开始动了，原来错误的东西在纠偏，尊重市场内在规律才是改革的本质。”

作者：什小瀑

来源：融中财经

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随着年末解禁减持潮的到来，继国家发改委推出母基金适用资管新规豁免细则、证监会宣布新三板新政后，私募股权行业有望迎来市场“回春”第三弹。

在10月底，证监会相关人士曾表示，减持规则已在修订过程中，且已形成相关方案。史上“最严减持新规”在实施两年半后或将迎来重要修订。

相时而动，减持新规调整呼之欲出

2017年5月，股市暴跌，“倒春寒”中，《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》和两所《实施细则》）推出，史上“最严减持新规”面世。

减持制度将“股东减持其持有的公司首次公开发行前发行的股份、上市公司非公开发行的股份” 称为“特定股份”，对特定股份和持有这类股份的股东的减持约束是减持新规的最大变化。

这一制度推出的初心，在于减小解禁对二级市场造成的冲击，维稳股市，避免中小投资者被减持冲击信心。减持新规实施后，确实从一定程度上遏制了“清仓式减持”、“过桥式减持”等乱象，保护了二级市场的中小投资者权益。

但如同硬币的正反面，减持政策也带来了一些“副作用”，比如在避免大股东“上市大逃亡”的同时，对扶持企业发展的创投机构“一刀切”，这种“误伤”直接削弱了资本市场流动性，让原本可以展现投资机构实力的“择时”退出成为奢望。

相时而动，如今的市场环境已和两年前减持政策推出时完全不同，减持给二级市场造成的冲击力并非像之前人们想象中的巨大。

用截止到2019年9月底的数据举例，沪深两市披露减持计划的为1311家，计划减持金额为3800亿元，而实际减持额仅为1360亿元，与此同时，沪深两市股指并没有呈现下跌态势，反而呈现20%、30%的上涨幅度。

同时，陷入“退出难，募资难”恶性循环的投资机构们亟待减持新规修订版的推出。

在减持新规推出之前，整个私募股权的平均退出周期在5-7年左右。新规推出以后，周期又延长了两年以上。此外，对于做定增的机构来说，股份达到一定份额后，每1%还要延长一定的周期，在2019年，定增市场下降幅度高达40%-60%。

市场残酷，人民币基金断崖式下跌。

截止到2019年6月底，人民币基金融资下降了20%，投资下降了58.5%，退出下降了33.6%。流动性受限，退出之难，今年某些上市公司的大股东已崩盘或处于崩盘边缘。

寒冬之下，大批投资机构及其背后的LP面临长周期后的退出压力，都期盼项目IPO后，通过减持实现资金回笼，落袋为安。而实际情况却是，减持新规延长了股权锁定期，想卖时卖不了，等到可以卖了，股价已经下来，直接造成LP资金收益率降低。

如果说两年前的减持政策是为了减少解禁减持对二级市场的冲击力，那么时光流转后的今日，增加市场流动性，提高私募股权投资积极性或许应该更需要权衡。

相比之下，美国和香港资本市场的减持政策要宽松很多。

1933年，美国《证券法》的《144 号条例》推出。其中对减持行为做了详细规定，持有上市公司股份超过5%的大股东、公司高管、董事等关联方以及从关联方获取证券者在卖出限制性证券时要符合五个条件：

满足锁定期要求，持有一年后才能卖出；抛售股票前要进行充分的信息披露；满足交易量规则，过了一年的锁定期之后，4周内平均周交易量和同类已发行股份的1%将是每3 个月可以出售的股份数额上限；出售柜台交易的股票（包括在OTC 场外市场和粉单市场）时，只能按1%的数额出售；必须为普通的经纪交易；如果3 个月内的交易量大于500 股或总交易额大于10000 美元要填写通知并上交给SEC（美国证交委）。

在香港市场资本市场，《香港证券及期货条例》、《香港联交所综合主板上市规则》和《香港联交所综合创业板上市规则》中，对持股5%以上的股东以及董事、高管减持股票的行为有所规定：自上市之日算起，持有股票在6个月内不得转让;7至12个月内不得丧失控股地位;控股股东质押必须如实披露;在上述期间进行额外交易的，需满足上市规则有关公众持股量的要求等。

成熟资本市场，由于高度市场化、市场流动上以机构投资者为主、中介机构专业水准高等特征，减持法规大多只是促进信息披露、明确市场预期的方式。

而中国资本市场的减持政策，多是限制股东减持的手段。在IPO常态化下，待减持股份数量不断增加；其次，企业变现的需求也随着经济下行压力的加大而加强。

“减持”如同一架天平，一端是投资机构实现退出，股东减持的需求；一端是二级市场所要承受的解禁压力，涉及投资者的信心。政策如何优化？在实现投资机构完成投资闭环的同时，又能使二级市场波动保持在正常幅度，这将考验监管层把握平衡的智慧。

政策松绑第一弹：

国家发改委确认母基金适用资管新规豁免细则

2018年4月,堪称私募股权行业分水岭。之前只是有寒风略过，之后秒入凛冽寒冬。

4月27日，央行等四部门发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（资管新规），其中对银行理财资金期限错配、层层嵌套做了明确禁止。

对于投资机构来说，通过传统银行募资的大门被关闭，“好像一夜之间，市场上就突然没钱了。”募资金额、投资数量和金额均呈断崖式下跌。尤其是在禁止多层嵌套规定的影响下，母基金行业备感“寒意”，市场开启低迷模式。

据融中研究院统计，2019年上半年，中国私募股权投资基金完成募资金额同比下降51%。大批政府引导基金出资的创投基金也颇为坎坷，一些政府引导基金省、市、区三级加起来60%，但剩下需要社会募集的40%仍募集不起来，导致整支基金夭折。

10月25日，秋风飒爽中，国家发展改革委、中国人民银行、财政部、银保监会、证监会、外汇局六部委联合发布了《关于进一步明确规范金融机构资产管理产品投资创业投资基金和政府出资产业投资基金有关事项的通知》（发改财金规〔2019〕1638号，以下简称《通知》）。

《通知》中对创业投资基金、政府出资产业投资基金进行了明确定义，并提出两方面的豁免规定：允许公募资管产品投资符合《通知》规定要求的创业投资基金、政府出资产业投资基金；对嵌套限制进行适度放开。

《通知》的出台，释放出国家鼓励早期、长期、符合产业政策的投资信号。

对于大型母基金来说是利好消息，通过转换主体的方式，部分母基金解决了嵌套问题。银行、保险等资金的“开闸放水”，募资难题有望解决。

然而，值得注意的是，资管新规中期限错配的问题仍存在。此外，该《通知》是对存量和过渡期的豁免，过渡期后的增量不在豁免范围。创投基金的募资难问题能得到多大程度的解决，则有待于市场的进一步检验。

政策松绑第二弹：

新三板大改革,将设精选层和转板上市机制

同样是在10月25日，证监会宣布了深化新三板改革整体方案。

方案中包括五项改革措施：优化发行融资制度，满足市场认可度高、财务状况良好、公司治理规范的挂牌公司对大额高效融资方式、降低融资成本的迫切需求；完善市场分层，设立精选层，形成差异化制度体系，增强新三板服务功能；建立挂牌公司转板上市机制；加强监督管理；健全市场退出机制，完善摘牌制度。

对于投资机构来说，新三板为优质投资标的池，也是其退出渠道之一。新三板的此次改革，将在挂牌公司和投资机构之间形成融资、投资的良性循环，市场流动性的增加，将使投资机构退出渠道更加顺畅。

此外，创业板的改革也箭在弦上，有望在明年试点注册制。

在十年运行历程中，创业板促进了很多民营企业，尤其是互联网+企业的发展，但由于创业板的转入门槛较高，很多企业根本上不了市，投资机构在退出上只能选择“绕道”而行。另外，据某位业内人士透露，创业板存在的发行市盈率受限、上市后融资难等问题也有望得以一并解决。

敬畏市场，“剩”者为王

“创业板要注册制、新三板要推精选层、减持新政要松动，资管新规有调整……过去停下来的改革开始动了，原来错误的东西在纠偏，尊重市场内在规律才是改革的本质。”荣正投资董事长郑培敏就近期的观察同融中财经进行了分享。

政策的松动使寒冬渐暖，市场的钟摆往回摆。在新政策发力前的这段时间里，GP、LP不妨“持如履薄冰之心、行勇猛精进之事”。

和成熟资本市场相比，我国资本市场具有自己的特色。就LP的构成来看，美国资本市场中的LP多为成熟的大机构和投资人，而中国的LP之前一直以高净值个人为主。

从2018年起，第一拨人民币基金面临10年到期，LP是否得到了预期的回报？如果没有， 以高净值个人为主的LP接下来会捂紧钱袋子。

据相关数据统计，今年的募资和往年相比下降了20%，其中，政府引导基金、保险公司、市场化母基金、央企、国企成为LP的绝对主力，国资在LP构成中占了90%左右。

机构化LP的需求是什么？什么样的GP才能满足机构化LP的需求？

以某些实业背景的LP举例，传统制造业、地产等行业目前处于转型之中，转型过程中会带来产业升级，比如供应链需求的变化、供应链库的迭代更新等，这类LP热衷于和能够一起把产业升级过程做好的GP合作。

可见，GP也要成长。在项目端，练好内功，夯实团队，锤炼核心逻辑。在募资端，找到与之相匹配的机构。比如，哪只市场化母基金比较热衷于GP所在的细分投资领域？拿政府引导基金钱的时候，是否在资金、配套政策、税收保障和市场化之间取得平衡？为LP提供的产品能否解决其核心问题，实现预期回报？

大浪淘沙，“剩”者为王。无论是GP、LP都在接受市场的检验。行业泡沫叠起后，良木杂草共生的私募股权行业需要一个去伪存菁的过程。

寒冬或许没有想象中那么冷，因为2019年私募股权行业“回春”第三弹，已在路上。

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