重要信号！央行超量续作3000亿”麻辣粉”，操作思路有何变化？中旬这一时点更关键，短期再难见降息？

临近元旦春节，流动性投放也开始进入跨年季。

12月6日，央行开展3000亿元1年期MLF操作，利率维持3.25%水平。当日有1875亿元1年期MLF到期，因此，此次超量续作MLF实现当天1125亿元的流动性净投放。

央行今日超量续作MLF并维持利率不变，符合市场预期。从量方面看，历年进入12月后，考虑到临近元旦和春节，跨年资金需求量大，央行都会在此期间加大流动性投放保障资金面充裕；从价方面看，鉴于上个月1年期MLF利率刚下调5bp，本月再次降息的概率极低。

除了今日MLF到期外，12月14日还有一笔2860亿元的更大规模MLF到期，且彼时适逢缴税高峰期和20日LPR再度报价，届时央行将如何进行公开市场操作会更备受关注。

国泰君安指出，MLF操作落地，市场反应表明对央行操作存在预期的差异。下一阶段政策猜想：降准空间受限，降息周期启动，央行会更多依赖利率工具和锁长放短操作。当前，利率曲线相对陡峭化，显示当前市场的主要关切点并非资金面，2020年初的经济开门红和猪通胀才是主要矛盾。不过有一点可以确认，一旦市场所担心的年初这些利空不及已经被上修过的预期或者接近利空出尽时，只要资金面仍然维持偏宽松的态势并形成较为稳定的预期，市场大概率会出现抢跑。

超量续作MLF的政策考量

截至12月5日，央行已连续12个工作日暂停公开市场操作，今日MLF续作被市场充分预期，唯一的亮点在于超量1125亿元续作。

综合多方分析看，之所以会超量续作，主要在于应对即将到来的跨年资金需求，以及LPR报价挂钩MLF后，需要通过加大MLF的操作规模和频率，强化MLF对LPR的引导作用。

中信证券固收团队就表示，10月以来，MLF操作逐渐频繁，替代逆回购成为流动性投放的主渠道，收短放长特征延续。本次超额续作MLF，一方面在元旦和春节前加大中长期流动性投放；另一方面，也是通过加大MLF操作规模、提高MLF操作频率，来强化其对LPR报价“锚”的作用。总体看，四季度以来，MLF频频操作而逆回购减少，说明央行加大中长期流动性投放，资金面整体合理充裕不变。

北京一资深货币政策分析人士对券商中国记者表示，今年以来，除去个别市场敏感时点，短端流动性的重要指标——银行间市场7天期质押式回购利率（DR007）绝大部份时间都比较稳定，维持在2.3%－2.8%之间，近期也是持续下行维持在低位，说明短端流动性一直较为充裕；但中长期利率降幅相对有限，因此，央行会通过锁短放长，持续加大中长期流动性投放，引导中长期利率下行。

联讯证券固收分析师钟林楠认为，央行今日对MLF超量续作主要有双重考虑：一是替代28天期逆回购，满足金融机构的跨年资金需求；二是释放中长期资金对接银行信贷，引导银行加大信贷投放助力稳增长。

受缴税、跨年等因素影响，12月历来是流动性投放大月，除了今日MLF到期超量续作外，本月还有一次更大规模的MLF到期更值得关注。12月14日会有2860亿元1年期MLF到期，彼时正好临近每月20日的LPR报价节点，届时央行会如何续作MLF更值得期待。不少分析人士认为，14日MLF将大概率等额或超量续作，但利率水平将维持不变。

短期难再见降息

鉴于上个月MLF刚经历过小幅“降息”，进而带动11月LPR报价再次下行，市场普遍认为，12月份再度“降息”的概率不大。但受稳增长的需要，我国货币政策边际放松的环境不会改变。

摩根大通中国首席经济学家朱海斌12月6日对券商中国记者表示，从国际时间看，过去十年，高债务率的国家都出现了两个趋势：一是政策利率、无风险利率持续下行，低利率环境成为明确趋势；二是从债务结构看，债务从非政府部门转移到政府部门。这两个趋势背后的逻辑，就是通过维持低利率环境以及债务转移，降低非政府部门存量债务偿还的风险敞口。对中国来说，未来上述两个趋势难以避免，因此，央行还会有进一步降息的必要，但预计降息节奏会非常缓慢，毕竟化解金融风险不能单靠金融监管政策和货币政策，推进主要针对国企和地方政府的结构性改革同样重要，如果降息速度过快反而不利于结构性改革的实施。

朱海斌认为，受猪价高涨引发的CPI持续上行影响，央行明年会在相当长的时间内维持政策利率水平不变。货币政策更多通过降准等方式维持中性偏松的环境，预计明年有2次降准，分别在一季度和三季度。而降息重启的时间则主要看CPI何时会从高位开始明显下行，预计明年下半年尤其是四季度会重启降息，但降息幅度预计在10bp左右。

对央行来说，在CPI持续上行的掣肘下，想要进一步降低实体经济融资成本，下一步的政策着力点或许要从银行负债端考虑。“截至目前，改革后的LPR报价更多体现的是’非对称降息’，但在银行负债端成本没有出现明显下降的迹象前，LPR下降的极限预计只有30-40bp的空间。”朱海斌称，为了实现LPR下降的可持续，央行应考虑在银行负债端出台措施，例如通过降准或其他流动性操作降低银行负债成本。

国信证券首席银行业分析师王剑也表示，银行负债利率刚性是导致贷款利率难降的主因，在银行间市场利率向存款传导仍然不畅的背景下，为进一步引导贷款利率下降，政策当局料将重心转向高息存款品种的治理，包括对“伪结构性存款”、智能存款、类货币基金等。这些政策不会影响全行业的整体存款规模，但会影响客户基础弱的银行争抢存款的手段，增加它们争抢存款的难度。最后的结果，是会使存款利率上行压力减轻，甚至不排除存款利率出现稳中略降，

朱海斌还认为，MLF利率每次下调5bp的幅度属于非常规的利率操作，一方面，从效果看，利率降幅不显著；另一方面，从政策信号的释放看，每次5bp的降幅会失去降息政策信号的作用，建议央行政策利率的调整方式还是要回归常规化操作。

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