阿里港股上市后，还有连马云也无法忽视的几点“疑问”

阿里上市，非一日之功。是否真的是“港股之王”，还待时间验证。

文：本刊记者 朱冬 责任编辑：李靖

2019年11月26日，繁华的香港中环港交所里，阿里巴巴（以下统一简称为：阿里）鸣锣开市，股票代码代码为9988。至此，阿里成为首家同时在香港和纽约上市的中国互联网公司

一时间，关于“阿里是港股新股王”的消息甚嚣尘上。

但此次却是阿里第二次在港IPO。七年前，因阿里“同股不同权的合伙人制（又称双层股权结构，指资本结构中包含两类或多类不同投票权的普通股架构。）”的运作方式，与港交所监管机构“同股同权”（同一类型的股份应当享有一样的权利）原则相违背，阿里最终放弃了在香港上市而远赴美国纽交所。

而错失阿里的港交所，在2018年4月30日也终迎来了一次上市规则大变革，在其新版的《上市规则》发布后，阿里成为继美团、小米上市之后又一成功赴港上市的热门公司。

除了阿里，还有哪些公司会是港交所改革后的新一轮受益者？

上市欢歌之后，阿里如何才能避免一地鸡毛？两地上市的阿里股票能否支撑得住？

美国和香港两地上市，除了受益于港交所的改革，更有阿里内部的管理架构体系助力，是否值得正在谋划上市的其他公司借鉴？

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阿里会否成为新兴企业的上市蓝本？

港交所修订后的主板《上市规则》，为三类公司开辟了赴港上市的绿色通道：同股不同权结构公司；未有收入的生物科技类公司；将港交所作为第二上市地的公司。

作为上述情况兼具了“两款”的新型互联网企业，阿里在香港的上市之路会否成为新的上市范本？

从港交所改革本身的意义来看，北京大学经济学教授曹和平对《中外管理》分析道：过去10年，在数字技术支持下出现互联网共享经济，同股不同权，也就是大家所称的合伙人制企业越来越普遍，而港交所在改革之前和上交所、深交所一样，并没有让合伙人制企业上市的内在机制。无奈，阿里转赴美国启动上市计划，现在看这也是“港交所重重打了自己一个耳光。”如果港交所再不进行改革，在中国市场，还将输给上海金融中心，更很有可能在新一轮数字技术发展过程中错失自己的重要角色。

“所以说，改革后的港交所也是上述同股不同权等新兴企业的新选择。实际上，港交所改革后的新规和上交所的科创板、深交所的创业板，都是模仿和参考了美国纳斯达克交易所的IPO方式，这也是很多美国新兴企业上市融资的途径。”曹和平总结说。

拥有15年的风投行业经验的戈壁合伙人有限公司创始人之一徐晨，则对《中外管理》提醒： 纳入所谓的港股“绿色通道”的新型企业、科技类企业，不管是信息科技还是生物医药企业，它们的整体占比相对较小，更需要清醒认识到其实香港资本市场并不“钟意”那些资产比较轻，或者营收不高的公司。同样，投资群体对这一类型公司的投资欲望也比较低。

但香港作为金融中心，相对来说投资环境或金融角色更加中立。对于那些代表新经济、代表科技发展趋势和产业发展趋势，并且在谋求上市的公司而言，香港可能是一个更好的上市目的地。

而港交所向这些新兴公司打开大门，一方面是希望这些公司在美国纽交所之外可以多一种选择。一方面对那些做海外拓展的公司和投资者而言，香港也可以起到投资者和海外资本市场对接的桥梁作用。“总体而言，港交所改革的受益者肯定是新兴行业的新兴企业。但投资者还应该明确这类公司在股权结构上或财务数据上还存在着不确定性的问题。正所谓投资有风险，入市须谨慎。”

同在资本市场从业多年的北京新鼎荣盛资本管理有限公司董事长张驰也表示：港交所的改革重点，包括允许没有收入、利润的生物医药企业能在香港上市，都是促进香港迎接新经济、迎接新型企业的有力措施。今后，类似阿里这种的融资需求比较大的电商、互联网高科技企业，肯定会追求多地上市，满足在不同区域的融资需求，也是各方业务发展的需要。

正如在11月26日上市当日，面对“今后有没有可能回归A股”的问题，阿里巴巴集团董事局主席兼首席执行官张勇也回答说：“香港的上市是非常重要的一步，但绝不是终点，而是我们下一程的起点。”

2

谁代表中国互联网的“下半场”？

这次阿里在港交所上市背后，有两大声音比较强烈，一是说阿里此举，是中美关系不稳定局势下，企业上市的必要选择；另一说则是，阿里上市也意味着中国互联网的下半场属于电商企业。

在张驰看来，当下不乏希望去美国纽交所、纳斯达克上市的企业，但中美局势不稳定，“推特治国”的川普每当有新言论发布，必定引发股市大波动，很多在纳斯达克上市的中国企业多受牵连。而国内科创板刚刚起步，尚需成熟和完善过程，此时，港交所恰恰吸引了一些之前准备去纳斯达克创业板块上市的企业。其实也可以认为这是中美关系不稳定局势下的一个上市之选。

不过曹和平对此却不认同。他强调：内地企业赴港上市是否和中美关系不稳定的局势有关，恐怕也只是停留在业界猜测或者“腹诽”的层面上。经济发展有其自身的一套规律。任何一次经济和金融的波动还是应该按照市场变量和因果逻辑来分析。若按照政治局势考量去判断金融、投资行为往往会得出不恰当的结论。

而对于互联网的下半场到底是谁的天下，曹和平对《中外管理》表示：“对于中国互联网下半场属于电商企业的说法，我觉得恐怕不准确， 中国互联网的下半场应该属于数字技术支持下的互联网共享经济、数字技术、系统集成、智能机器制造，以及具有智能联网和价值联网的这类企业，它们将会引发新一轮上市高潮。 ”

张弛也认为 “互联网下半场属于电商”的观点并不成立。 与曹和平类似，他也支持互联网下半场是属于智能装备、智能穿戴、智能科技的硬件公司。

“阿里上市只能说是其全球布局的必要性选择，并不能证明某个领域的风口又来了。”

3

阿里会遇到小米当年的管理风险吗？

同样是在港交所上市的小米，在2018年上市首日却迎来了跌破发行价的尴尬。而上市当日就实现上涨6.88%的阿里，是否真的经得起“港股之王”的称号？日后真能抵挡一系列的风险考验吗？

“小米之所以上市破发，其实和它们内部的战略性失误有关系。”曹和平分析说：“首先，小米本来应该更好地做好主营业务，比如：手机业务。却在所谓的终端业态问题上误入歧途、越走越远，比如：智能手环。其次，小米盈利模式不清晰，这也是导致小米股票一直低迷的重要原因。”不过，曹和平也指出：其实小米本身的运营理念是很前沿、很先进的。只是很多投资者未必能理解，从而导致投资者对其渐失信心。“如果雷军不再犯大的战略性错误的话，我个人认为小米的未来没有问题。”

而对于阿里未来的管理重点，张弛觉得还应该是聚焦到核心技术上。 “阿里现在靠的是模式创新，盘子大，市场不断被新的竞争对手蚕食，阿里未来管理重点应该是不断创新，巩固自己的行业地位，不断开拓出新的业务。”

而对于小米的上市破发，徐晨又补充了他的观点：客观来说，小米上市时市场还在上行期，投资者预期比较乐观，同时也比较激进，对小米的估值考量本身也存在误差。

但阿里和小米还不太一样，港交所上市之前，阿里已经有比较长的上市考验期，公司本身的业务表现和整个发展趋势相对透明。阿里的投资者结构、投资者意向，比小米的投资者经验更丰富。

在徐晨看来，阿里在港股上市后，接下来两年里最大的考验是企业的调整和转型，“如果不把调整纳入企业市值的综合考量，单纯只考虑业绩增加的话，阿里就陷入了高估自己对市场影响力的误区，也因此会影响投资者信心。

此外，徐晨也提出阿里还将面临更大的挑战，即 今后还会有一些大公司、有潜力的新兴企业继续上市，比如：大家所知的今日头条，这些公司也会有一些新的投资机会布局，它们同样会吸引大量投资，可能导致资金从阿里抽离。 同时，阿里还需要考虑外部更加综合性的经济形势变化。未来IPO的市场窗口肯定会关闭，因为资本市场也不能承载无限的IPO。资本市场到底有多大的承载能力，这些都需要包括阿里在内的每个上市公司去预测或考虑。

对此，曹和平也特别提道：阿里上市后应该注意新业态的追赶者，市场不乏有比淘宝和天猫要先进的业态。比如：今日头条、滴滴。“如果今日头条上市了，阿里压力会非常大。阿里比做是一块稻田的话，今日头条就是个生态圈。”

而除了需要警惕的管理风险， 曹和平也提到了数字技术企业、科技企业都存在一个共同潜在问题：企业领导者的稳健性不足。他指出：尤其从最近一年京东刘强东个人品牌危机问题、百度李彦宏的一些负面新闻事件，都表现出这些行业年轻领导者虽然从技术领域掌握了领先权，但个人领导力的稳健性不够。 “他们没有真正在商场上经历过那种长时间历练。在商场上怎么可能全部都是现代化、先进的战役？毕竟还有传统战役。”

4

与其学阿里如何上市，不如先学它如何内部管理

不得不说，历经港交所改革、二次申请才成功回归港股，阿里的上市之路非一日之功。阿里身上，确实不乏值得其他企业学习之处。

曹和平归纳了三点：第一，顺应时代的经济逻辑。在他看来，在当年三大主流门户已经进入白热化竞争的时候，马云顺应时代的经济逻辑，去做电商就是正确的选择。“企业不能逆着时代经济逻辑和业态上升的内在流程去扮新奇，否则成本太高。”

第二，平台企业管理需要塑造品牌形象。阿里的品牌形象深入人心，在塑造形象方面给了平台员工非常大的精神支持，培养了很好的品牌忠诚度。

最后值得一提的是：阿里的激励体系。同股不同权的合伙人机制就是吸取了合伙人制企业管理激励的有效性，同时又保留了股份制企业的投融资有效性。 这两个有效性结合，自然使企业效率更高。

“阿里内部的架构体系，对今天的上市也起到了推波助澜的作用。”张弛也补充了他的观点：阿里内部在不断地调整结构，不仅孵化了支付宝、蚂蚁金服，根据结构调整满足各种发展需求，衍生出各种新的内容，同时阿里对外也投资了几百亿资金在做底层生态布局。阿里的不断创新、不断开拓新领域的能力，是值得很多企业学习的。

而立足国际视角，徐晨也分享了一个企业管理中不容忽视的要点：资本市场不太喜欢个人色彩或者小团队色彩很强的企业。比如：亚马逊内部充斥着创始人兼CEO杰夫·贝索斯的领导色彩，特斯拉更像是埃隆·马斯克的“理想世界”。中国资本市场同样存在这样的问题。

“如果雷军说我要退休了，多数人就会对小米的股票信心大幅度下降。”徐晨解释道： 现在的阿里已经在逐步摆脱马云式管理，阿里在某种程度上力求把团体的事情变成一个多层次多维度的团体的事情 ，也就是大家看到的合伙人制。马云也对外多次提到阿里离开他照样可以正常运营，因为阿里的体系已经到了可以让马云放手的时刻，这也变相已经证明了阿里是一个有明确的内部管理体系、权利分配体系和储备体系，缺了谁都可以继续往前走的公司。

“单就这点来说阿里在国内大公司里面做的相对来说是最好的，这点一定是有加分的。”徐晨总结说。


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