秦朔：亲历巴菲特年会——大国经济何时催生强大资本市场？
APLUS VISION
今年是我第二次到奥马哈的CenturyLink中心参加伯克希尔哈撒韦公司（下称“伯克希尔”）年会。巴菲特出生于奥马哈，1965年他和合伙人芒格接管了伯克希尔之后，公司每股账面价值从19美元涨至2016年底的172,108美元，复合年增长达到19%，创造了投资界的惊人业绩，奥马哈也成为投资者心中的圣地。
从5月5日到7日这三天，奥马哈全城只有巴菲特和伯克希尔年会这一个主题。第一天是促销展览，股东可以来买特别优惠的产品。第二天是股东年会。第三天是5公里跑步。三天的活动总计吸引数万人参加，对奥马哈这个总人口不到50万的城市来说，这是一年中最热闹的时候。
走在街上，不时会有本地居民亲热地跟我们打招呼。一个出租车司机说，平时一天开四五个小时，这几天一天睡四五个小时。
一. 贝索斯是另外一种“生物”，
王传福不能错过
股东年会在当地时间8：30开始。巴菲特早上6点多就到了展览中心，还和一些来宾玩起掷报纸的游戏。报纸有三四十页厚，要自己折叠，不准用橡皮筋捆绑，从投掷线到门廊有10米之距。这个活动已是第六届了，大概是为了纪念巴菲特的童年，他9岁做报童，累计送报超过50万份。当地的《奥马哈世界先驱报》（OMAHA WORLD-HERALD）现在也是伯克希尔旗下资产。
股东年会先播放了专门为伯克希尔股东拍摄的电影，主要是巴菲特投资的公司的宣传片，还有所有基金经理的镜头以及他们的全家福。巴菲特一本正经地在银幕上对大家说，所有片子的角色都是义务劳动，只限于年会播出，所以大家不要拍，不要录，不要转，等等。他的朴实和对知识产权的尊重溢于言表。
年会就是一场问答会。上午9：30到12：00，下午1：00到3：30，年龄加在一起180岁的巴菲特（87岁）和他的拍档芒格（93岁）回答每个问题。中午是一个小时的午餐。下午3：45之后，是正式的股东会议，这次有三个议案让股东审议。
今年巴菲特年会上提出的问题，大部分是他邀请《财富》杂志、CNBC电视台、《纽约时报》三位记者和三位证券分析师，从事先征集的问题中每个人挑出6个，共计36问，另外还有20个左右的问题是现场观众提问，在上午8：15的时候通过抽签选出提问人。
我相信读者朋友通过网络直播已经了解了整个问答的全过程，在此不做赘述。我应新浪财经的邀请，在当晚的“中美投资人酒会”上还主持了一轮圆桌，有兴趣的朋友可以搜索。从我在现场的感受看，今年答问的最大亮点是巴菲特和芒格都反思了没有投资谷歌和亚马逊这类公司的教训。谷歌赢利的本质是广告模式，伯克希尔旗下也有公司在谷歌上做广告，但巴菲特他们当时没有弄明白谷歌究竟靠什么赚钱，就没有投。对于亚马逊，巴菲特和芒格都给予了高度评价，特别赞赏了公司创始人贝索斯，芒格甚至说“贝索斯完全是另外一种‘生物’”。巴菲特还说，没有想到亚马逊会给整个零售业带来那么多威胁。可惜伯克希尔也没有投资，反而投了沃尔玛，当然大多数投资都已在2016年底卖出。巴菲特还承认2011年开始的对IBM的投资是错误的，目前已卖掉1/3。
另一个答问亮点和中国有关。芒格表示，和美国股市相比，中国股市是廉价的，机会要大得多，“一个出色的渔夫肯定可以在中国找到更多大鱼，中国是一个更让人愉悦的好渔场”，但这中间“会带有成长疼痛”。“我们有这样一个机会，但没有约束整个市场发展的准则”，中国股市作为新兴市场，有全民的参与，会变得投机，而投机是一个不太聪明的做法。
到目前为止，伯克希尔投资的中国公司只有中石油和比亚迪。中石油在很早已经退出，比亚迪一直持仓不变。2008年9月，伯克希尔旗下的中美能源控股公司以18亿港元认购了比亚迪10%的股份。这之前，芒格向巴菲特推荐了三次，说如果你不投资比亚迪，将会错过一个亨利福特，错过一个爱迪生，错过一个比尔盖茨，第三次说到比尔盖茨时，巴菲特决定投资。芒格之所以看好比亚迪，原因是其一部分家族基金的委托管理人李路是中国人，投了比亚迪。比亚迪自此年年参加巴菲特年会。此次股东大会前一天晚上，比亚迪高层和芒格聚餐，芒格再次说很看好中国的经济，说中国人就像美国人的祖先一样，很勤奋，比亚迪就是一个典型代表。他以王传福为例，说王传福用相当于30万美元的资本和一些工程师开始创业，现在已经有22万员工了。
二. 有优胜劣汰的机制，
才有强大的市场
股东年会午间休息时，我到隔壁的促销大厅，那里有2万平方米左右的面积，伯克希尔旗下几十家公司的产品都在展销。我买了一罐可口可乐、DQ巧克力雪糕以及SPALDING的简易儿童篮球架，也去了好几家公司的展台，比如做成火车模型的BNSF公司（伯灵顿北方圣塔菲铁路公司）的展台，航空精密零部件制造商Precision Castparts的展台（该公司巴菲特花了324亿美元收购），汽车保险公司GEICO和食品公司亨氏的展台，运动鞋品牌Brooks和住房建筑公司Clayton的展台。
走在促销大厅，我不由想起1997年海南出版社出版的《一个美国资本家的成长》，那是我第一次看关于巴菲特的书。巴菲特出生在1930年的大萧条时代，当时美国钢铁公司的股价从262美元跌至21美元，通用汽车股价从92美元跌至7美元，惨不忍睹。巴菲特的职业投资生涯始于20世纪60年代，此后50余年，伯克希尔的成长和美国大消费的爆发以及美国品牌的全球化紧密结合在一起。《华尔街日报》评论说，由于伯克希尔公司投资了如此之多的东西，在某种程度上一直被视为美国经济的一个“代用品”（proxy），据其发展，可观美国经济。
在2017年巴菲特写给股东的第52封信中，他把美国的经济体制（economic dynamism）视为过去52年间对伯克希尔的盈利能力一直相助的贵人。这种体制包括四大要素——人的发明创造，市场体系，潮水般涌入美国的既有才华能力又有雄心壮志的外国移民，以及法律制度——“就像一位交通警察一样高效能干地指挥着资本、智力、劳动的流动，让整个经济体系高效有序地运行，从而创造出整个美国经济的繁荣昌盛”。他再次说自己是最幸运的一代美国人。
巴菲特在信中说，建国初期的美国人，和更早之前辛辛苦苦干了一百年又一百年的祖先相比，既不是更聪明，也不是更勤劳，“但是这些喜欢冒险的先驱者精心设计打造出了一个释放人类潜力的体制，后来一代又一代美国人在此基础上不断发展完善”。正是依靠这样的体制和奇迹般的经济成就，那些持有股票的投资人也获得了令人震惊的投资回报。20世纪的100年，道琼斯工业平均指数从66点上涨到11,497点，股价上涨的最大推动力是持续增长的股息。在21世纪，“创新，生产效率提高，企业家精神，资本非常充裕”，正在帮助美国企业创造新的价值增长，道琼斯工业平均指数最近已经突破了21,000点。
从巴菲特想到中国资本市场，让人感慨万千。我们也是时代的幸运儿，中国在很多方面，比如制造业和互联网，用了不太长的时间都取得了世界性的成绩，中国经济的总量也距美国不远。但中国资本市场给投资者的回报，尤其是巴菲特强调的“持续增长的股息”的回报，实在乏善可陈。
去年巴菲特年会前几天，徐翔因涉嫌操纵证券市场、内幕交易犯罪被依法批准逮捕。今年呢，中国保险业的大亨新贵、资本市场的玩家，最近纷纷被查处，被禁入，甚至连交易所的管理者、监管机构的高层领导都问题频出，触目惊心。这样一个存在严重制度缺陷和文化缺陷的市场，怎么可能产生巴菲特呢？
巴菲特在股东函中说，美国企业整体——也就是一篮子股票——未来经过一些年份之后，几乎可以肯定会远远高于现在的市场价值，“当然，会有很多企业变得落后，有些企业还会失败破产。就像随风扬起谷粒吹走糠皮一样，这就是一种自然的优胜劣汰筛选方式，这正是市场体制创造出来的淘汰机制”。而中国股市的一个突出问题，就是BAT这样高成长的企业在国内上不了市，不少垃圾股能“升天”却难“出局”，这怎能提供正向激励和长期激励呢？
三. 巴菲特投资之道的三个层次
在“中美投资人酒会”上，我和美国著名对冲基金经理Tilson、中国投资家李晓西、张峰以及比亚迪公司的董秘李黔一起探讨巴菲特的投资之道。
巴菲特的投资，远不是“炒股高手”那么简单，事实上，用“炒股”评价巴菲特是非常错误的。因为巴菲特买的其实不是股票的波动性，而是买一家公司的生意。
巴菲特的投资之道，至少可以从三个层次来理解。
第一个层面是人们比较熟悉的二级市场投资。巴菲特的风格是长期投资。他是“一代宗师”格雷厄姆的证券分析理论的信奉者和追随者，所以早期很强调“安全边际”，就是要在股价明显低于公司内在价值的时候买入。上世纪50年代末，在遇到深受费雪投资理论影响的芒格后，巴菲特在价值投资之外也建立了成长投资的意识，也会重仓有高成长性、虽然并不明显便宜的股票。巴菲特反对频繁交易，注重逆向思维（“收购一家公司的最佳时机是其深陷困境时”，“别人贪婪时恐惧，别人恐惧时贪婪”），关注基本面（“这家公司业务要容易理解，其未来5年、10年和20年的营收几乎可以确保”），相信乐观主义，相信虽然乌云不时会笼罩市场，但长期来看风雨总会过去。
巴菲特能够坚持长期投资的一个重要原因是他有大规模的“便宜的长钱”的支持，也就是“先收钱后赔付”的保险资金，目前可用于投资的“浮存金”高达910多亿美元。伯克希尔旗下有国民财险、国民火灾与海上保险、伯克希尔再保险、通用再保险、GEICO（汽车保险）等多家保险公司，而且没有一家寿险公司。因为寿险业务是长期保单，利率风险和长寿风险高，产生的浮存金成本高。而非寿险业务的赔付比率和费用成本都很清楚。巴菲特一直坚持保险公司要注重成本控制和承保利润，至少要把亏损压到最低，从而保证始终能以极低成本获得浮存金。
虽然握有大把资金，巴菲特却不急于出手，他说“我和芒格没有什么魔法般的投资计划，唯一能够做到的只有两件事，一是敢于梦想规模很大的投资想法，二是头脑上和财务上都事先充分做好准备，一旦机会来临就能快速出手”，但机会不来的时候，绝不冲动。
巴菲特投资之道的第二个层次，是采用证券投资与企业收购双管齐下的资本配置模式。巴菲特说，“伯克希尔公司过去52年，原来大部分收益来自于投资活动，后来逐步演变成通过收购控股的多家子公司，实现价值增长”。在证券投资方面，有美国运通、苹果、Charter通讯、可口可乐、IBM、高盛、穆迪、赛诺菲、富国银行、美国四大航空等都是人们熟悉的公司。在收购控股方面，则有100%控股的铁路公司BNSF，持股90%的能源公司BHE，航空精密零部件商Precision Castparts、亨氏食品、范图尔汽车连锁店等等。
根据巴菲特在年会上公布的伯克希尔今年一季度数据，在40.06亿美元的税后利润中，铁路、公用事业、能源贡献最大，达到13.39亿；其次是制造、服务和零售，达到13.17亿；再次是保险投资，达到9.08亿；最后是投资与衍生品，达到5.04亿。由这个配置更可以看出，巴菲特投资的是公司，远不只是股票。
巴菲特投资之道的第三个层次，是运营管理。伯克希尔公司有强大的文化价值观，巴菲特高度赞扬旗下众多公司经理人的成就，说他们“是真正的全明星企业家，他们管理企业就像这是自己家族持有的唯一资产一样”，“一切从股东利益出发，全心全意为股东利益服务，这种心态和那些掌管大型上市公司的超级明星企业经理人的态度完全相同”，他们大多数人“根本没有必要为了满足财务需要而工作，他们在企业经营管理上追求‘本垒打’一样的杰出成就，这样成功带来的快乐，完全不亚于收到一大笔薪酬”。
乔治华盛顿大学教授Lawrence A.Cunningham最近评论说，正如25年前价值投资在美国商学院的教科书里没有地位，直到巴菲特这个榜样的出现，价值投资才成为教学主流一样，伯克希尔的分权式管理使得公司永葆青春，未来很可能成为商学院在管理方面研究的主流。伯克希尔的庞大商业王国有367,671名员工，但是在奥马哈总部只有25个员工，每年的经常性开支低于100万美元，薪酬支出低于1000万美元，总部也没有一张组织结构图。能源公司BHE有20,735名员工，总部只有27名员工。伯克希尔旗下有60多个直接的附属公司，但集团层面负责财务监管的人员只有5个，CFO、财务总监、国际审计主管、财务主管、财务副总裁。每个附属公司的董事会都很小，典型的组成方式是5个人，巴菲特，CEO，加上伯克希尔董事会成员、奥马哈团队成员或伯克希尔旗下姊妹公司的成员。除董事会之外，被并购公司一切不变。
为什么不把一些分散的权力集中起来以更加集约呢？巴菲特的看法是，如果你把所有下面的法务人员都集中到总部，这个要为所有公司提供法务服务的大部门的人员会比散在各公司的人员加起来还多。因为每个公司CEO要对业绩负责，有着最大的动力去控制人力成本，放到总部，总部反而没有这种压力。其次，也是更重要的，虽然分权也会出现一些问题，比如某个业务单元的风控出现问题，但是这种代价，比起集权形成的官僚主义和决策缓慢来说，要小得多。所以，在集权与分权的平衡中，伯克希尔选择分权，相信地区的、部门的、行业的领导人是最了解情况，做出的决定也最明智的。
87岁的巴菲特总有退休的那一天，而资本规模越来越多也使得预期投资收益率将会下降。不过，他已经给伯克希尔留下了强大的基因。“伯克希尔公司收购了一批优秀企业，再加上公司像城堡一样坚不可摧的财务实力，还有一切从所有人利益出发的企业文化，这些因素融合在一起，会给我们创造出良好的业绩。我们绝对不会满足于业绩平平。”不是有形的财富，而是无形（intangible）的财富——价值观、思想、方法，以及特别重要的、长期的坚持——这才是巴菲特奇迹的源泉。当中国资本市场真正长出法治化的机制和对股东负责的文化，这个市场自然就会强大。
注：本文转自公众号：秦朔朋友圈
推荐阅读
