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内容来源：2019年10月26日，在长江商学院金融MBA主办的第一期“金融MBA对话首席经济学家”活动上，美国联博资产管理公司大中华区首席经济学家纪沫进行了以“全球宏观误判、展望和思考”为主题的精彩分享。笔记侠作为合作方，经主办方审阅授权发布。

讲者|纪沫 笔记达人 | 孙小红

封面设计&责编| 子墨

第4311篇深度好文：5603 字 | 10分钟阅读

全网首发·宏观趋势·投融资

本文优质度：★★★★★+ 口感：原香山核桃

笔记君邀您先思考：

• 比起共识，非共识为什么更加重要？

• 进行全球宏观判断需要注意什么？正确态度又是什么？

任何人看到我今天要分享的题目：“全球宏观误判、展望和思考”，都会问为什么是误判，而不是研判？那么，究竟是我的判断错了，还是市场判断错了？ 作为买方经济学家，我的所有判断到最后只有一个目的：可以在投资中赚钱。这意味着我做的任何一个判断到最后要有方向性，即是买还是卖。

一、全球宏观误判

每一年年底，我们都会知道市场有一个共识。比如对于中国经济的判断：2018年底时，大家认为2019年中国经济是一个向下走的趋势。 问题在哪里？我们看到这么多卖方经济学家在2019年中每个季节，比如一季度经济好一点时马上调高经济预期，二季度差了，三季度调低。

但是，一个季度的分析和判断对投资来说并没有意义，至少要持续一两年时间才有意义。 对于中国经济本身所处的阶段，全球市场有很多分歧。分歧的主要来源在于对全球投资者来讲，中国经济是向下走的趋势。如果是这样的话，那就意味着中国没有什么可以进行投资。 1.对中国经济的判断 我们应该如何看中国经济现在所处的形势？这个形势会是什么？它既不是向下，也不是“L型”，应该是阶梯型的过程。 为什么其他国家全球经济体难以出现阶梯型？因为中国政府总有措施在。在经济下降过程中，中国一旦有政策刺激，中国经济就可以稳定在一个阶段、一个水平。 在此过程中，最重要的是作为全球经济学家，包括中国研究中国经济的经济学家，什么时候触底？如何抓住起点和终点？
这个阶段的长短很重要，转折点更重要。对于对冲基金 （采用对冲交易手段的基金称为对冲基金，也称避险基金或套期保值基金） 来讲，知道了转折点，就可以知道什么时候做空；对于长线基金来讲，就能知道什么时候可以长线持有。 两三年前，我在纽约参加一个会议，两位世界银行经济学家同时问我关于中国经济的问题。
作为投资者，对此我想的问题非常简单： “既然市场对中国经济所处阶段有不同的观点，那就意味着我们有投资机会。 找到那个可以看清中国经济所处阶段的人，才对投资有帮助。”
我认为在现在全球市场的资产价格中，中国经济所处阶段已成为全球市场最大的β （注：在经济学范畴，Beta是一种风险指数，用来衡量个别股票或股票基金相对于整个股市的价格波动情况） ，这意味着中国政府刺激政策的多少直接决定着全球资产风险的价格。当然，前提是要对中国政府刺激力度有高确定性。 2.对货币的判断 全球市场中，我们认为对货币的判断是很重要的。目前为止，全球市场依然看重对美元的判断。 去年年底，全球市场都认为，美元在2019年会呈现一个区间震动的趋势。结果却是美元在2019年持续上扬、持续走强，美元指数DSL达到99%，直到近期才下来。 所以，去年年底这个市场共识也是错的。

在我看来，全球任何一个国家的货币，最重要的作用就是从支撑它的分析逻辑来判定这个国家的经济在当时是强是弱。 3.对大宗商品和贸易的判断 对大宗商品和贸易的判断，是全球重要的宏观判断之一。 我们发现，对大宗商品和贸易的判断直接取决于你对中国经济所处阶段的判断。你没有判断清楚阶梯型向下趋势所处的位置，就无法得知大宗商品与贸易在接下来一两年所处的趋势。 举例来说：2015年10月份时，我在全球市场第一个提出“中国经济阶段性触底”，我还做出判断：2015年10月至2016年底，这14个月中国经济可以保持持续稳定的状态。 这意味着全球大宗商品、周期类商品，包括新兴市场的股票和债券都会上扬。 但需要看到中国经济是不是阶段性触底的澳大利亚央行（在中国北京有一个十几人的团队，澳大利亚最重要的是铁矿石的出口），没有做这个分析。 于是，在2016年全球大宗商品的确持续上扬的情况下，他们在铁矿石上赔了很多钱。 对于全球贸易也一样，如果中国经济没有企稳 （站稳） ，就没有贸易的复苏。
事实上，我们的全球经济已经进入新的时代，全球贸易增长小于实际经济的增长，这是因为全球经济结构在发生变化。 现在中国经济是以消费和投资为导向的，也就意味着全球贸易商品的判断跟中国经济息息相关。所以，在全球大宗商品和贸易的判断中，对于中国经济的判断很重要。 4.对全球通胀预期的判断 在全球宏观判断中，对于全球通胀预期的判断是非常重要的。全球央行的政策目标中，一定有一个是关于通货膨胀的。 我们很清楚地知道，在过去5-10年中，全球所有央行都希望各个国家的通货膨胀率可以回来。但并没有真的回来。 举例来说：

2013年4月4日，日本央行进行了大规模的量宽，他们设定的通货膨胀率是实现2%。

之后的每一年，日本央行副行长都会给我寄一张明信片，上面只有简单的几个字：实现2%通货膨胀率。我每次看到这张明信片都会笑，因为我知道这是不可能完成的任务。上个月，日本通货膨胀率是0.3%。 全球总需求小于全球总供给，如何实现？每一个国家环顾全球时都会发现，完全没有通胀的压力，因为全球经济依然非常疲弱。 5.对全球政治进行判断 我们做全球宏观判断时，要对全球政治进行判断，即所谓的政治经济、地缘经济。在2019年的5月和8月，特朗普单方面加中关税这件事，全市场没有人判断正确。这就是所谓的“黑天鹅”。 其实，我们对中国经济所处阶段的判断、美联署加息/减息的判断，以及对大宗商品贸易、通货膨胀、政治经济、地缘经济的判断，每年都会出现很多误判。 并且，随着全球宏观经济越来越错综复杂，我们发现这样的误判越来越多。 在此过程中，最重要的是建立起一套可以让我们甄别出接下来方向的思考方法、判断标准。

在思考方向之前，要先学会看数据，因为数据本身是最重要的，是对事实的尊重。

二、全球宏观判断的三个标准

我在全球宏观判断中的目标非常清楚，就是帮我们的基金、投资组合赚钱。 也正是因为有了目标，我才能清楚地知道自己做的每一个判断有没有废话，也可以瞬间被市场证明能否赚钱。 这些都是我在实战中不断积累的经验。我做对冲基金时，发现在全球市场中，每天对同一件事会有很多不同的看法，这迫使我必须形成自己的方法、自己的标准，这样我才可以驾轻就熟地分析问题。 我在做全球宏观判断时，有三个很重要的标准： 1.非共识 如果是市场共识的判断，就说明市场已经计价了。 这时，如果你说中国经济在2020年时增长5.5%，也都是没有意义的判断。不过，如果你可以做出判断说我认为中国经济在2020年的增长应该是5.8%，那就是有意义的。 当然，它是有前提的，既然你提出一个非共识，就需要用自己的逻辑支撑它，思考它是否有实现的可能。

大家记住： 只有非共识的判断对投资才有价值 。如何实现非共识的判断，我认为要有批判型思维和逆向思维，因为有批判性思维才能知道差别所在。 2.高确定性 在于投资中，只有具有高确定性，才会有投资回报。当你没有高确定性，其实就是在浪费所有人的时间，这当然是成本。 既然高确定性如此重要，那如何形成高确定性呢？正确而非错误的宏观判断背后的逻辑。 我们经常说“失败是成功之母”，但在投资中你能判断正确的概率是少之又少的，最重要的事情是：

你要在那些正确的判断中仔细思考，为什么当时的逻辑可以让你做出正确的判断，找到这个逻辑，就可能增加你做出正确判断的机会。

3.时点和期限 我们总是听到“中国经济在2020年时下滑”这样的话，但我觉得这句话没有说清楚，到底下滑多久？什么时候下滑？什么时候是转折点？这是最重要的。 曾经，我的投资总监告诉我什么样的指标是领先指标，但我做了这么多年发现：根本没有领先指标，只有即时指标，最重要的是告诉我当下发生什么。 其中，只有你对未来判断的期限较长，才能对投资真正有帮助。可是，我们不是每天进行交易，如何才能判断出这样一个有用的“时点和期限”？ 此时，就需要对数据保持敏感。为什么，因为全球很多国家尤其是发展中国家，很多数据是假的。 我曾经用经济学数据得出的结论中间存在特别多的偏见，我问导师的看法。他说：

事实上，对于任何一组数据，它只要告诉你三个点，就等于告诉了你趋势所在。看数据，最重要的不是看绝对值，而是大家做统计时这三个点的位置，要看趋势。

同时，较长的历史维度也是非常重要的。我每次看到一个数据，首先要做的就是将其放在最大维度上，这时，你会发现短期小震荡也是有大的历史空间、历史含义的。

综上所述，想做出一个非常正确的判断，一定要把非共识、高确定性和时点与期限结合起来；同时，真正做一个好的判断，需要勇气，也需要坚持。

三、全球宏观判断的正确态度

全球宏观判断的正确态度是什么？总结一句话就是：时刻保持对市场的谦卑。
如果把我这么多年的经验与经历结合起来，其实都是一些最简单最朴素的道理。 1.敬畏 为什么要对市场保持敬畏？因为我们能判断对的，少之又少。 不要想着自己每天可以做很多正确的判断，只要你一天中做对一个判断，就说明你有高确定性，也意味着你的收益已经非常不错了。 2.感恩 在投资中的感恩是指去掉贪婪之心，找到你的能力和投资的严谨。我们不可能擅长所有东西，不要想着自己既能做一级市场，又能做二级市场。 就像我，我有自己的投资边界，把擅长的事情做到最好就知足了，所以我不会去做宏观投资组合的基金经理。 3.谦卑 我们在分析中经常固步自封，认为自己做的判断是对的，不管是谁提出的意见都不愿意听。这是不对的。 即便你做了高确定性的判断，你的任务也只会更加艰巨，因为你现在做的是分析，分析什么时候会出现下一个转折点。 通常，当我要做一个宏观判断时，每天做的事情就是收集所有不同的声音，因为这些不同的声音到最后一定会告诉你下一个将要出现的转折点。 所以建议大家一定要善于倾听不同的声音，更要听到它背后的逻辑，因为多视角背后一定蕴藏着不同的智慧。 4.严谨 对数据的敏感度，是坚实的立足之本，这一定来自于日常的勤奋。 我对现任央行行长演讲时提到数据时的话语记得十分清楚：“当你对数据的有一定的敏感度，相对来说你的分析就有强大的支撑力，但这是需要练的。” 就像钢琴家朗朗，他说自己如果不能保证每天练4个小时，下个月就不是朗朗了。对我来说，也是如此。所以，我每天的数据进行加工分析。 5.淡定 结果不重要，因为机会每天都在。即便今天判断错误，赔了200万美元，大家也一定要淡定，第二天还有赚的机会，千万不要因为一次试探的失败而丧失信心。 6.坚持 坚持，是坚守自我的逻辑，我认为这一点非常重要。否则，你会很容易被大家带偏了。 7.勤奋 我所说的勤奋，是勤于独立思考。并且，你要能在任何地方保持独立思考的能力，包括逆向思维和前瞻性的思维。 在投资中，很重要的是前瞻，你要看到接下来会发生什么，而不是我们每天写一个报告评价过去或者当下发生了什么。
其中，最重要是预测，占90%，评价只占10%，所以你要不断调高这个比例。

四、全球宏观判断，

要自下而上

1.需求，是全球宏观判断的根本，而自下而上的需求更重要 有人会问“宏观不是自上而下吗？宏观不就是所谓货币政策、财政策的刺激吗？”
当然不是。如果你不能从微观看宏观，你的判断一定是不准确的，一定很难找到所谓的时点和期限。

我发现：

需求，是全球宏观判断的根本，而自下而上的需求更重要。

我这么说的逻辑是什么？全球经济从2018年后一直没有恢复，我们每天都在盼着需求回来。 那需求是如何计量的呢？很简单，从微观自下而上去看，企业是不是有产能扩张的意愿。若是，这说明企业的投资意愿在增强。 为什么做产能扩张？因为有需求在，需求就是你的订单。
在中国，当M1的增速超过M2时 （M1=流通中的现金+企业活期存款；M2=M1+准货币，即定期存款+居民储蓄存款+其他存款） ，就是在告诉我们所谓的需求已经开始复苏，有订单、有需求、有产能扩张，这时我才会把钱放在这里。 但现在，中国M1远远低于M2，所以，产能扩张还没有真正开始。 前面提到的需求，包括两方面：一是消费需求，二是投资需求。当消费需求跟投资需求边际递减的时候，我们发现高研发是真正突破需求瓶颈的唯一出路。 没有研发科技的创新，就无法实现投资需求、消费需求，因为科研是改变需求、增加需求的真正突破方法，就像iPhone。 2.全球资产价格核心决定因素 我曾在各种场合跟大家分享“中美之间对全球经济的变化，是美国经济强，世界经济好”的观点。 但过去3、4年中，我们发现：

中国经济好，全球经济才会好；中国经济稳定，全球经济才能稳定。如果中国硬着陆，全球都会出现硬着陆（采用强制性的财政货币政策，在很短的时间，牺牲较多国民收入，使得通胀率恢复正常）。

从去年开始我们发现中国的砝码在增加，中国所谓刺激的政策直接决定全球资产价格，是最大的β （在经济学范畴，β是一种风险指数，用来衡量个别股票或股票基金相对于整个股市的价格波动情况） 。

最后，作为经济学家，告诉大家一句话：中国经济必须稳，包括经济稳定、政治稳定和社会稳定。 经济稳定，可以帮助实现所谓的社会稳定。并且，政府会不遗余力保证所有的稳定，实现大目标。有政府的托底， 2020/2021年的中国经济一定会托底。 谢谢大家！
*文章为作者独立观点，不代表笔记侠立场。
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