Kennedy Wilson Holdings Inc.(KW)是一家总部位于加州的多元化地产公司。公司主要投资于多单元住宅和商业地产，以及物业管理。公司持有的物业主要位于美国、英国和爱尔兰等地。这是一家很低调的地产投资公司，其业务专注，在全球很多地区有投资，值得投资者关注。
KW公司的主要业务
主要业务一：商业地产投资
KW会购买一些有问题的地产项目，或者在市场低迷的时候买入商业地产。然后通过改造提高物业的利用率，提升物业的质量后，再高价出售。这块业务的收入的不确定性比较高。
主要业务二：物业管理
KW对其全资持有或部分持有的物业进行管理和出租，从而获得稳定的现金流收入。这块业务的收入很稳定，很多租约都是长期的。
物业投资管理看起来容易，但是其实并不简单。
KW公司的CEO Bill McMorrow在物业投资管理方面非常有经验。Bill McMorrow在1988年花了100万美元收购了KW并成为CEO。目前KW的市值已经超过20亿美元。KW管理的资产价值大约160亿美元。Bill McMorrow持有的KW股权价值大约2.5亿美元。
Bill McMorrow在加入KW之前拥有10多年的银行工作经验，这为他在融资以及投资地产融款方面提供了帮助。McMorrow目前持有公司股份大约1300万股。公司的管理团队一直都很稳定，很多高管在公司一起合作超过了10年时间，高管持股比例达到13%。稳定的管理层和较高的持股比例能够让公司专注于长期的价值创造，而不是短期的股价表现。
KW在McMorrow的领导下，在过去30年成功的进行了很多物业投资。90年代，KW进入日本市场。2008年美国金融危机后，KW加大投资，近十年随着房价的回暖，KW也赚的盆满钵满。同时，KW最近几年不断加码在欧洲的物业投资，特别是在爱尔兰。
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公司虽然是一家国际地产投资管理公司，但是其投资的专注度相对比较高，主要投资的物业在美国西海岸、日本、英国、爱尔兰、西班牙、意大利、荷兰、葡萄牙等地。这些地区有一些共同特点：比如新物业的供应量有限，就业增长稳定，居民收入和租金相比较等。
加拿大富豪Prem Wasta深度参与KW
加拿大的著名投资者Prem Wasta在2011年的巴菲特的年会上，认识了Bill McMorrow。此后，两人开始深度合作。PremWasta 的投资公司Fairfax Financial（FFH）作为出资方参与投资了不少KW挖掘的优质物业，同时通过购买普通股和可转债直接投资了KW公司。目前持有1,231万股KW，持有价值达到2.15亿美元，占KW的8.16%股份。
FFH在2011年给投资者的信中这样写道：
FFH从2011年到2017年陆陆续续作为第三方投资者投资了692M在KW的地产项目上。收回的投资资本达到6.45亿美元，净投资还剩下4700万美元，对应的物业价值大约2.84亿美元。同时，FFH目前持有的KW普通股的成本大约为11.10美元。
KW盈利能力增长迅速
在过去几年时间，公司进行了一系列的地产投资。在2011年公司在欧洲市场低迷之际收购了爱尔兰银行的地产投资公司之后就不断加大公司在欧洲的地产业务。公司在过去几年的NOI（Net Operating Income）增长很快，同时公司业不断提高分红水平，公司的每股红利从2012年的0.20美元提升到了2017年的0.76美元。公司除了通过买入问题物业、升级物业、卖出物业获利之外，也专注于提高公司运营物业的可持续收入，可持续物业收入增长很快。公司的NOI从2012年的55M增长到了2017年的439M。公司的每股分红，盈利能力增涨了几倍，但是同期，公司的股价却仅仅涨了不到30%。
目前，公司有不少物业正在开发当中，暂时还没有贡献NOI。预计在2019年，部分建成的物业将会贡献额外35M的NOI。
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KW公司的资产负债表
虽然公司的净负债目前达到5724M，但是公司管理层认为负债水平处于可控范围。管理层认为公司目前的负债和物业价值比大约在50-55%之间，未来几年负债率会下降到45-50%的水平。管理层预计未来随着新的物业的建成和出租，几年后债务比EBITDA将逐步下降到7-8倍的合理范围。目前公司的债务的平均利息只有3.8%，这说明债务人对公司很有信心，也说明其持有的物业的价值得到债权人的认可。
公司拥有大量优质物业
在后面我们会大致的分析公司的资产价值。这里我们来看看公司具体拥有的部分优质资产。由于时间精力的关系，我就不一个一个去查询这些物业具体公司花费的成本了。下面列表是公司给出的详细的前20位的物业的盈利能力等信息。
我们来看看第1个物业Shelbourne酒店的情况。在2014年，KW以1.52亿美元的价格通过向多家卖主收购面值3.10亿美元的债务。这些债务是由Shelbourne酒店担保的。通过这些复杂的交易，KW取得了这家5星级酒店100%的所有权。
这家5星级酒店成立于1824年，是都柏林CBD的地标之一。在19世纪初期，Alois Hitler, Jr.，希特勒的堂兄，曾在这家酒店工作过。这家酒店也是一些好莱坞明星的挚爱。这家酒店有265个房间，其中包含19个套房。同时还有12个会议室，两个酒吧，一个餐馆还一个健身俱乐部等。KW后来对酒店进行了装修和升级，具体花费不清楚。我们看到在2017年，这家酒店带来了16.6M的NOI，如果我们按5%的Cap Rate进行估值的话，这家酒店目前的市值超过3.32亿美元。如果我们考虑到2014年KW收购的债券的面值是3.1亿美元的话，这家酒店以前被评估的价值很可能是超过3.32亿美元。
这是猫途鹰（TRIP）网站上关于这家公司的信息。据报道，该酒店在2015年是亏损的，而2016年开始盈利。2016年平均每个房间收入为149,861欧元，年收入接近4000万欧元。按这个收入水平，2017年取得16.6M的NOI也比较合理。
另一个2016年KW完成出租给爱尔兰银行的Baggot Plaza的NOI达到7.4M。该物业是KW的2014年收购的。收购之后，公司对物业进行了改建，把物业的面积从91,600平方英尺改建为129,300英尺，增加了41%。根据公司去年的报道，Baggot Plaza的租约达到25年，爱尔兰银行有权利在20年后终止合同。每平方英尺的租金为47.5欧元，该物业的Yield-On-Cost达到8.6%。我们可以估算出KW在取得这个物业的成本大约8600万美元。如果我们比较多的物业能够获得的收益率5.5%分析，该物业目前的价值则达到1.35亿美元，物业经过KW的改造升级增值了56%。
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在刚结束的2017年Q4的季报内，公司的Adjusted EBITDA达到200.6M，远超于市场预期的67.8M。公司盈利大幅高于市场预期在于物业出售产生的大额收益。由于公司深耕物业投资30多年，过去也经常有销售产生的大额利润，但是这很难预测何时会发生。像2017年公司把130,000英尺的200 Capital Dock的商业地产出售给摩根大通，销售价格大约155M，每平方英尺接近1200美元。由于公司没有披露集体个别项目成本，但是公司从这个项目获利不菲是可以肯定的。
公司的价值分析
截止12月31日，公司目前持有的物业资产以及业务的价值可以分为三块。贡献收入资产、在建资产和其他服务收入。虽然目前债务水平比较高，但是由于拥有大量的高质量物业，债券的平均成本为3.8%，平均到期年限为6.4年，其中69%是固息债务。
贡献收入的资产的估值一般按综合资本还原率(Cap Rate)进行评估。贡献收入资产的NOI每年大约439M，如果按5.5%的Cap Rate，则其价值大约7978M；在建资产的净值大约995M，给予大约1.5倍的市净率，其价值大约1493M；其他服务业务的EBITDA大约19.7M，按15倍估算，价值大约295M。这三块业务的价值大约9767M。目前公司净债务5724M，则对应的股东价值还有4044M。目前公司的总股本大约151.6M，对应的每股价值大约26.67，和目前17.5的价格相比还有超过50%的上涨空间。如果我们考虑到公司有能力支付接近4.5%的股息率以及公司过去过年的盈利能力不断提高带来的成长效应，这个估值我认为是比较保守的。公司近期公告计划在未来18个月回购250M的股票，这将大大提升每股内在价值。
股价低迷原因
由于公司的业务比较复杂，公司像是REIT但是又不是。REIT投资者对这类公司不感兴趣，而其他投资者由于不清楚公司的业务很可能也望而却步。公司的自由现金流过去几年一直是负数，也让人担忧，但是如果考虑到其持有的物业不断增加，物业贡献的NOI大幅度增长，负的自由现金流并不值得担心。
股价催化剂
- 公司未来250M的回购顺利进行的话会提升每股价值
- 公司的在建物业顺利完成，进一步提升公司的NOI
- 公司的非核心资产卖出较好的价格等
风险点
- 利率水平较大幅度提高；这会提高公司的资金成本，未来发债的成本也会上升。二公司很多 物业的租约很长，不大可能在加息环境下较大幅度提要租金收入
- 行业内出现很多物业卖家，对整个市场形成打压
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本文由鼎新资本分析师Jerry撰写，转载请联系鼎新资本微信公众号GWINVESTING
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