瑞幸市值破百亿，它做对了什么？

瑞幸咖啡成功地向一级市场和二级市场的投资者，准确地传递了公司的价值，并在公司战略中贯彻落实。这是支持瑞幸咖啡一路高速发展的关键所在。

撰 文| 齐 卿

责 编| 齐 卿

瑞幸咖啡可能是2019年最具争议的独角兽公司。成立于2017年10月的瑞幸咖啡，仅用18个月的时间，就在美国纳斯达克上市，创造了最快上市记录。

尽管瑞幸咖啡成功上市，但对其质疑之声一直存在。质疑者对瑞幸商业逻辑的质疑主要表现在两个方面。一是认为消费者对瑞幸没有品牌忠诚度。在中国，消费者并没有固定消费咖啡饮品的习惯。用户购买瑞幸咖啡不过是瑞幸高额补贴下“占便宜”的心理，一旦瑞幸咖啡融资进程受阻，不能继续补贴用户，那么大量的用户将不再消费瑞幸咖啡。二是，对瑞幸的盈利能力表示担忧，认为瑞幸不顾亏损，大规模实施门店扩张，对其现金流的规模和稳定性是极大的考验，一旦现金流出现问题，瑞幸将面临严峻的挑战。

对以上问题的担忧，在瑞幸上市初期，表现得尤其明显。2019年5月17日，瑞幸咖啡开盘价为25.02美元，收盘价为20.38美元，出现破发。并且在随后的几个月中，瑞幸咖啡的股价持续在20美元左右的价位徘徊，甚至一度跌至17美元以下。

正当人们认为瑞幸不过是资本市场的又一个泡沫之时，2019年11月13日，瑞幸咖啡发布了2019年3季度财报。财报显示，公司三季度实现营收15.4亿美元，同比增长540%；新增用户790万，当季交易用户930万，累计交易用户3070万；新增门店717间，门店总数达到3680间。

值得注意的是，瑞幸年报首次公布店面运营利润（Store level operating profit）为261万美元。该消息的出台，迅速刺激了资本市场。财报发布后，股价在数个交易日内连续上涨，2019年12月18日，瑞幸咖啡收盘价为31.14美元，公司市值达77亿美元。

从被质疑的独角兽，到受到资本市场的认可，瑞幸咖啡未必是最优秀的案例，但我们可以从瑞幸咖啡上市后半年多的战略举措，以及向资本市场传递信息的方式中，总结可供借鉴的思路。

01

面对一级市场：强调数字化DNA

朱武祥和魏炜教授曾强调：“企业定位决定企业未来的业务领域和成长空间。因此，企业定位是影响企业估值最重要的因素，也是导致企业估值差异最重要的因素。不同的投资者对企业定位的认知存在差异，影响对企业未来增长机会来源及市场空间评价。”

我们同样从瑞幸如何向一级市场和二级市场，传达不同的定位认知开始。

2018年前后，在移动互联网红利渐趋消退的情况下，企业逐渐将增长战略，聚焦在更为务实的数字化增长战略之上。瑞幸咖啡在创立伊始就强调其数字化的基因，用户购买瑞幸咖啡必须使用App点单，即便是在瑞幸的线下店面，店员也会帮助用户在App上下单。这也是瑞幸向投资人传递的信息：瑞幸通过大数据平台，快速积累用户数据。用户虽然只购买一杯咖啡，但是通过App可以收集到用户的下单时间、配送地址等信息。如果汇总来看，瑞幸可以获得商圈活跃度、写字楼集中度、甚至城市功能布局等更为宏观层面的信息。

虽然卖出一杯咖啡，瑞幸可能有数十元的亏损，但如果从数据获得成本来看，在BAT等互联网巨头阵地之下，仍然能快速获得海量用户的消费数据，瑞幸可谓不亏。从App下载量来看，在支付宝、微信、今日头条等超级App环伺之下，2018年瑞幸咖啡App在免费应用中，保持了极高的下载量。这在渐趋饱和的App市场实属不易。

2018年7月11日大钲资本、愉悦资本、新加坡政府投资公司和君联资本联合向瑞幸提供2亿美元的A轮融资（图 1）。A轮融资之后，瑞幸咖啡创始人钱治亚表示：“本轮融资，我们将主要用于产品研发、科技创新和业务拓展。我们有信心通过移动互联网和大数据等手段，实现产品品质、性价比和购买体验的最佳匹配。”

显然“科技、移动互联网、大数据”是钱治亚要表达的关键词。

5个月之后，瑞幸咖啡完成了2亿美元的B轮融资。此时，钱治亚表示：“瑞幸咖啡始终恪守产品与用户至上的原则，我们将持续加大产品研发、科技创新与业务拓展等方面的资金投入力度，不断优化产品和用户体验。”

“科技和体验”成为B轮融资之后的关键词。

从A轮到B轮坚持支持瑞幸，并领投的大钲资本，在B轮融资之后，也表达对于瑞幸咖啡持续看好的看法。大钲资本执行董事刘绍强表示：“大钲资本持续看好瑞幸咖啡。首先，瑞幸在A轮完成后几个月的数据，进一步验证了我们的很多判断。……另外，大钲看重的是企业是否真的能给行业带来一些本质上的改变，是否能提升效率，是否能给行业创造价值。”

“数据、效率”是投资方对瑞幸的认知，被投企业和投资方对企业的定位取得高度的一致。

基于认知的一致，瑞幸在风险投资的支持下获得近乎高速的扩张。2018年1季度的瑞幸咖啡的门店为290家，到2季度迅速扩张到624家，2018年季度增长率几乎接近100%（图 2）。

既然瑞幸的定位是大数据公司，那么一个重要的衡量指标就是公司处理交易订单的数量。从图 3可以看出，瑞幸咖啡在2018年三、四季度大幅投入营销资金冲量。因为对于风险投资者而言，在科技公司生命周期早期阶段，公司的当务之急是获得数据、扩大用户规模，因此瑞幸此举，再次强化了其符合公司定位的战略举措。

02

面对二级市场：展示创造利润的能力

随着瑞幸咖啡IPO的成功，瑞幸面对的不再只是少数风险投资方，而是要面对股票市场成千上万的机构投资者和个人投资者。与一级市场的估值不同，二级市场的投资者更希望分享公司的盈利。同时，在二级市场的公司，一般处于企业生命周期成长期或成熟期的阶段，企业已经完成原始积累，需要创造利润以实现可持续的增长。

我们通过网络搜索引擎热词统计的方法，间接观察二级市场对瑞幸咖啡的评价。从图 4可以看出，网络上对瑞幸咖啡关注，主要还是集中在能否盈利，以及对亏损担忧。同时我们发现，人们对瑞幸咖啡的模式、供应链表现出较高的兴趣，也热衷于将瑞幸与星巴克对比。

在瑞幸咖啡2019年3季度财报中，我们再次看到瑞幸咖啡对投资者预期的管理。在3季报中瑞幸咖啡提出了“店面运营利润（Store level operating profit）”这一指标，并表示瑞幸咖啡的店面已经摆脱亏损，并且实现了261万美元的利润。

严格地说，“店面运营利润”并不是标准的会计科目，人们对瑞幸咖啡该指标的算法也存在一定的争议。根据3季报披露信息：“店面运营利润=主营业务收入—原材料成本—店面租金和其他运营成本—折旧”。该科目的争议之处在于，没有将瑞幸咖啡开支巨大的市场营销费用和企业管理费用计算在内。尤其是2019年3季度公司市场营销费用达到了780万美元，同比2018年3季增幅147.6%。瑞幸咖啡对本季度营销费用支出上涨的解释是，公司推出新的营销计划，在新城市开拓市场业务，以及推出独立品牌小鹿茶（Luckin Tea），导致公司营销费用增加。

从长期视角来看，瑞幸咖啡上述营销工作，对公司业绩增长起到非常积极的作用。瑞幸咖啡在2019年以来主营业务增速明显，2019年3季度环比增长70%。同时，虽然营销费用绝对数增加明显，但营销费用占主营业务收入的比重在下降，2018年1季度，公司市场营销费用是主营业务收入的400%，而到2019年3季度，这一比例降到36%（图 5）。

因此，虽然瑞幸的亏损在持续，但同时也可以看到，瑞幸在成本控制上的努力，以及效率的提高，而这正是二级市场投资者所乐于看到的结果。

03

有钱烧，还得起

瑞幸咖啡的钱还能烧多久？

这是投资最关心的问题之一。

从瑞幸咖啡季报来看，瑞幸咖啡的现金储备表现得较为充裕。2019年3季度末，公司现金及等价物为6.31亿美元，流动资产合计8.89亿美元。公司短期银行借款为139万美元，流动负债为2.1亿美元，流动比率为4.23。

从资产的流动性看，瑞幸咖啡表现较为健康。从反映企业短期偿债能力的流动比率指标，来看，一般认为流动比率在2以上，企业具有较好的偿债能力，不会出现资金短缺，而瑞幸咖啡该指标为4.23，远高安全线，甚至可以说，瑞幸咖啡的资金有些闲置，没有得到充分的利用。

与激进的营销开支相比，瑞幸咖啡对现金的使用甚至显得有些保守。对于一个上市公司，尤其是仍然亏损的上市公而言，瑞幸的财务战略，向公众传递了一个安全的信号，也降低了投资者对公司前景的担忧。

04

第二曲线：由送外卖转向塑造生活方式

瑞幸咖啡的愿景是：“以优选的产品原料、精湛的咖啡工艺，创新的商业模式，领先的移动互联网技术，努力为广大消费者带来更高品质的咖啡消费新体验，推动咖啡文化在中国的普及和发展。”

如何将推动咖啡文化发展的愿景落到实处，并在此基础上创造新的利润增长点？

瑞幸咖啡的做法是，升级消费空间、扩展产品品类。

在中国，咖啡文化和“小资、白领”存在天然的联系。星巴克的成功就在于成功的打造了一个带有独特印记的空间文化。

瑞幸咖啡在早期以低价外卖的方式占领市场，不需要与顾客建立空间上的联系，只要建立外卖厨房，低成本、快速的制作成品咖啡即可。然而这种与顾客没有在空间进行接触的方式，难以使顾客对品牌建立起形象化的联系，品牌忠诚度的建设更是难上加难。

因此在第一轮市场规模打开之后，瑞幸咖啡开始建立快取店，并且以大规模的速度的开设快取店，如图 6所示，2018年第一季度，瑞幸咖啡只有83家快取店；在第二季度快取店数量就扩大到356家，到2019年第三季度，快取店的数量达到3433家，成为瑞幸咖啡的绝对主力。

瑞幸的快取店通常规模较小，只有有限的座位，绝大多数的销售，是通过消费者到店自取或者外卖送出来完成。快取店的模式，可以减少商铺租金以及顾客在店的逗留时间，有效的提升坪效。

此外，瑞幸咖啡的快取店的选址，主要是覆盖商务写字楼。因此在绝大多数办公场景下，白领们更多的是买一杯咖啡带走，而不是坐在店里细品。在高端写字楼往往禁止外卖进入，快取店显然既提供了有限的店面空间，又解决了外卖的痛点，即给顾客带来品牌的触点，也有效地控制了成本。因此，快取店即是品牌的触点，又在一定程度替代了外卖厨房。我们看到，2018年3季度之后，瑞幸咖啡开始大量关闭外卖厨房，以快取店作为主力。

最后，为满足高端客户的需求，也为提升瑞幸的品牌需求，瑞幸咖啡在稳步推进悠享店的开设。悠享店作为展示品牌形象，提供对抗星巴克等高端咖啡的线下体验而存在。一般悠享店的占地面积可达数百平米，除提供咖啡外，还提供坚果、轻食、甜品等休闲食品。作为品牌的高端形象店面，悠享店采用高成本、高体验的运营模式，瑞幸咖啡对其推广也较为谨慎，到2019年三季度店面数仅有138家。

为创造利润，瑞幸咖啡近期最后一个做法是效方传统零售业，以流量商品带动高利润商品的销售。欧洲的阿尔迪（ALDI）超市，是采用这类做法较为成功的一个案例。阿尔迪超市，以比沃尔玛更低廉的价格销售顾客常用的大品牌、通用型商品，吸引顾客到店。而在阿尔迪超市内，还有大量公司自有品牌的产品，顾客在购买便宜的通用商品时，也会顺带买一些阿尔迪自有品牌的产品。由于品牌不同，顾客难以直观的比价，所以自有品牌可以为阿尔迪带来不错的利润。这种举措令阿尔迪在欧洲部分地区，甚至超越了沃尔玛。

对瑞幸咖啡来说，咖啡是一个简单通用的品类，市场上很容易比价，因此瑞幸就通过价格战的方式，吸引用户到店。在此基础上，瑞幸推出了轻食、果汁、茶饮、坚果非标程度较高的产品，用户难以直接比价，公司可以在这些品类尝试较高的利润创造。从瑞幸咖啡的季报看，公司的核心业务包括“新鲜饮品”（Freshly brewed drinks）、“其他产品”（Other products）和“其他”（Others）。“新鲜饮品”包括鲜煮咖啡、鲜榨果汁等；“其他产品”包括轻食、小零食、Boss午餐等；“其他”则是未归入以上分类的各式产品。

从各品类销售收入看，新鲜饮品依然是业务收入最重要的构成，其他产品销售收入的增幅明显。我们用协方差计算三类产品的增长关系（表 1），协方差表示两个变量变动趋势的相关程度，协方差的值越大，表示两个产品同向变动的趋势越大。新鲜饮品对“其他产品”和“其他”均有显著的销售带动作用，而“其他产品”对“其他”的带动作用则非常有限。因此，新鲜饮品依然是瑞幸咖啡最具价值的流量产品。

***

从瑞幸咖啡创造了公司成立18个月即实现IPO的记录，又经历了上市破发，以及数月的股价低迷。在公司的快速迭代中，在半年的时间内，公司交出了令二级市场投资者满意的答卷，再次迎来新的快速发展。

截至目前，我们可以说瑞幸咖啡是成功的。它成功的向一级市场和二级市场的投资者，准确的传递了公司的价值，并在公司战略中贯彻落实。在公司不同的发展阶段，瑞幸咖啡能够准确地把握战略重点：在扩展阶段不计成本地迅速圈地，以获得规模优势；在发展阶段塑造和提升品牌形象，财务风控有效实施，通过产品、营销迭代向外界传递公司具备创造利润的能力，并稳步实施。从旁观者的角度看，瑞幸咖啡的每一步战略选择都是深思熟虑的结果，如教科书般准确。

但是，最后我们要强调，瑞幸咖啡依然没有实现真正意义上的盈利。公司2019年三季度财报中对利润的定义，也有投机取巧之嫌。公司通过咖啡带动轻食的销售，长期来看，可能也难以维持足够的利润创造。如果瑞幸在咖啡市场长期不实现盈利，并且无法找到更具价值的第二曲线，其长期发展，依然面临着严峻的挑战。【感谢启信宝为本文提供部分数据支持】

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