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撰文 | 木木
编辑 | 萧遥
国内的教培市场高度分散，Top 3头部品牌加起来的市占率不足5%，通过资本运作，操作「合并同类项」式的拼盘上市，不失为聪明之举。前有安博，后有朴新，更多的后来者正在路上......11月18日，美股上市的国内教培市场整合机构朴新教育，历年巨亏之后，交出了第一份盈利成绩单，无疑为拼盘上市的大军注入一股新动力。
朴新教育(NYSE:NEW)股价走势，数据来自雪球
截止9月30日的2019财年Q3，朴新实现净收入10.0亿元，同比增长48.7%，超出市场预期；净利润3400万元，去年同期为亏损4200万元，第一次扭亏为盈。
创立于2014年的朴新，4年内吞下48个教培机构，2018年6月成功登陆纽交所，创下国内教培行业上市最快速度。上市5个季度，便由巨亏转为季度盈利，扭亏速度同样为教培业一大「奇迹」。朴新的季度盈利，是否预示着——质疑声中的拼盘上市，已顺利抵达成功的彼岸？
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一路「买买买」，现金只剩3亿
对照一下2019财年中报（截止6月30日），朴新式的「成功」似乎大打折扣。2019年上半年，朴新录得营收12.5亿元，同比仅增长21.6%；净亏损高达4.4亿元，同比仅扭亏18.4%。中报巨亏、三季报盈利，秘密在于朴新的并购战车经过半年短暂停顿，第三季再次开启「买买买」的快节奏。
第三季，朴新招生人数87.2万人，同比增长60.2%，原因在于第三季完成了8所学校的收购。带来的「成功」是，朴新的K12业务同比增长86.4%，经营利润同比增长667.1%。付出的代价是，朴新手中的现金及现金等价物，由2018年底的7.8亿元，减少至3.2亿元。
9个月内，朴新手中的现金损耗了4.6亿元。新并购的8所学校，如期带来「高成长」。手头的现金不足，却也为「买买买」的快节奏，带来隐忧。2019年第一季，朴新的期末流动负债高达21.7亿元、非流动负债9.0亿元。中报数据，朴新总资产37.4亿元，总负债34.3亿元，资产负债率高达91.6亿元。
（数据来源：东方财富Choice）
长达4年时间，连续的「买买买」，让业务模型上「克隆」新东方的朴新快速崛起为国内前五大K12课外辅导机构之一、第二大留学考试服务商，却也让负债前行的朴新一路录得巨亏：2016-18年，朴新的亏损额分别高达1.3亿元、4.0亿元、8.3亿元。
2019年Q3的3400万元盈利，相对于上半年4.4亿元的亏损，仍旧是杯水车薪。
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先买后「管」，能不能大幅提效？
朴新的模式。由两个部分构成：一路「买买买」，带来外延式的「高成长」；消化、吸收、整合，则为成功的关键，造就真正有价值的内生性成长。朴新寄望于下沉「PBS系统」，赋能一连串并购而来、「五花八门」的教培机构，提升运营效率。预期的效果：一为降低成本，一为提升毛利。
2019财年第三季，朴新实现毛利润5.0亿元，同比增长70%；毛利润50.3%，比去年同期的44.1%提升了6个百分点。相比之下，2020财年第一季度，新东方的毛利润高达58.9%，同比上升1.7个百分点。真正「内生」的新东方，朴新尚无法望其项背。
毛利润的大幅增长，在于朴新以往的收购标的基数过低。2019年第二季，朴新毛利率为47.4%，与上年同期相比仅增长一个百分点。
营收成本方面，PBS系统「赋能」之下的朴新体系，也处在扩张态势，2019财年第三季为4.9亿元，同比增长32%。2016-18年，朴新的营收成本分别占比当期营收的58.7%、61.9%、55.8%。2019年第二季度，营业成本3.3亿元，占比营收52.6%。第三季有改善，占比仍在五成左右。
消化、吸收、整合，确实带来了效率的提升，但与PBS系统下沉的高期许，仍有一段不小的距离。
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「克隆」新东方，环球雅思首次盈利
「克隆」新东方模型的朴新，两大块业务，一为K12课外辅导，一为包括语言培训在内的留学服务。上市之前，朴新接连吞下啄木鸟、环球雅思，成为留学赛道的一大重镇。截止2019年中报，朴新共拥有K12校区近300家，留学校区超100家，校区总数近400家。
2019年中报，朴新的K12业务实现8000万元以上的盈利，第三季继续保持规模化盈利。然而，这只是存量。在朴新并购之前，这些K12课外辅导机构，大多处于盈利状态。2019财年第三季，朴新最大的亮点其实在于，经过两年的整合，以环球雅思、啄木鸟为旗舰的留学业务第一次实现了季度盈利。
2017年8月，环球雅思第二次易主，朴新以8000万美元的「地板价」从培生集团接手。2010年11月，纳斯达克上市的环球教育私有化退市，培生集团当时的整体收购价高达2.94亿美元。并购之际的2016财年，环球雅思共服务6.4万学员，营收1亿美元，亏损500万美元。
两年时间，环球雅思实现单季扭亏为盈，正是朴新一个小小的胜利。
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发行价17美元，如今只剩一半
拼盘式上市，一考资本运作的能力，一考管理运营的能力。成功的关键在于团队。朴新的团队，不啻为一个「小新东方」。朴新的PBS系统，无非是新东方「三化」（标准化、系统化、信息化）的一个缩影。
朴新家族图谱，图片来自朴新教育官网
毕业于中国人民大学的沙云龙，2001年正式加盟新东方任教，历任广州新东方学校、北京新东方学校的校长，一度出任新东方高级副总裁。新东方前三驾马车——俞敏洪、徐小平、王强，尽人皆知。新东方还有「后三驾马车」——陈向东、沙云龙、周成刚。
后三驾马车当中，沙云龙的朴新教育2018年上市、陈向东的跟谁学2019年上市，一时传为佳话。周成刚则是俞敏洪高考落榜上补习班时代的同窗，留在新东方「坚守」，现为新东方集团CEO。
在资本市场上，朴新有过高光时刻，发行价高达17美元，一度冲上35美元。当然，拼盘上市的朴新模式一开始便饱受质疑，甚至被比拟为「第二个安博」（第二次上市，市值不足1亿美元）。进入2019年，朴新经历资本市场的滑铁卢，股价最低只有5.8美元。
2019财年三季报发布之前，朴新一度大涨10%。截止11月中旬，朴新股价仍在10美元以下，重回发行价仍有不小的距离。而另一方面，一向以「买买买」维持「高成长」的朴新，手头现金只剩3亿元。路在何方？仍待观察。