CDR解锁VIE, 小米可以实现在A股上市

      最近国内手机厂商小米A+H 股上市的新闻越来越热，还有媒体热议小米创始人雷军将超越腾讯的马化腾，成为中国首富。理由是雷军在小米科技70%多的股权，按照小米2000亿美元的估值，上市之后雷军的身价将达到1400亿美金。

来自网络

       作为一个法律圈的吃瓜群众，秉持者怀疑的态度，我做了一些研究，发现事情还真的没那么简单。

1. 小米为什么要在H股上市？

首先我们需要看看所谓的小米到底是一家什么样的企业。

在做正式的介绍之前，要给大家普及一个知识：企业、公司这几个词的区别。一个企业是从事盈利性活动的商业组织，商业组织的形式有很多种，包括个体工商户、个人独资企业、有限责任公司和股份有限公司。公司是独立的法人，一家企业为了业务隔离以及税务规划等目的，可能设立好几家公司进行商业活动。其实现在大的企业集团，所控制的各类法人少的十几家，多的上百家之多。

小米作为一家国内手机行业的龙头企业，可想而知，小米旗下的公司也是多得很难统计。

我用一个搜索企业信息的工具用“小米科技”做了查询，得到了如下信息，一共有736家公司可能相关:

企查查搜索

从这些公司中，我找到了我们所熟知的小米科技。这家公司的信息如下：

小米科技的股东信息如下：

但是我们都听说过小米科技曾经经历了数轮融资，支持了小米的快速发展。而且按照之前媒体公布的小米的前几轮的融资消息，投资小米的公司不乏国外的科技基金。

但是这些基金并没有出现在小米的上述的股东名单里面。那这些基金投的钱去哪里呢？肯定不是无偿借给小米的。

其实这些基金投的钱都去了小米的海外公司那里了。不出意外的话，小米采用的融资架构就是我们经常听说过的VIE 架构。所谓的VIE 架构就是国外融资，并在国内设立外商投资企业，通过一系列协议控制国内的内资企业的日常经营，并且转移内资企业的利润到海外的融资主体。

典型的采用VIE 架构的企业的结构如下：

所以说这些投资小米的机构，他们的钱都投给了小米在开曼设立的融资主体。既然是在海外设立的主体，投资的币种肯定是美元了，而且这样的结构，也是为了方便海外上市的时候以美元退出。

港股和美股的比较

按照中国互联网企业的通行做法，采用VIE 架构的企业一般都是在美国或者香港上市。

美国上市的特点

一个是中国企业一般都有美国的对标企业（比如说百度可以对标谷歌，京东可以对标亚马逊），比较便于外国投资者理解。第二是这些地方的证券准入制度是注册制，对企业的盈利情况放得比较松，只要路演的时候有投资者愿意购买他们的股票就有上市的可能。但是众所周知的是美国作为一个成熟的资本市场，其证券市场的的监管是比较严的，可以说是宽进严出。中国企业在美国上市是比在国内容易，但是成本会很高，而且上市之后还需要面临严格的监管，每年都要付出高额的维护费用和合规成本，而且即使这样，还是不受美国投资者的待见，时不时还有做空机构出来做空。

香港上市的特点

香港市场和美国市场比起来，也是各有优劣。因为香港毕竟算是中国的领土，香港回顾以后，资本市场上唱主角的也渐渐变成了国内的资本，所以香港资本市场对对中国企业更容易理解。第二是香港资本市场给中国企业的估值相对于美国来说更高。

虽然如此，但是大家还记得为什么阿里巴巴去美国上市吗？因为阿里巴巴是想保留他的合伙人制度，或者用大家熟悉的说法，就是同股不同权制度。也就是同一种类的股票，投票权不同。这样的话，能够保住公司创始人对公司的控制权。当年香港坚持同股同权制度，所以错失了阿里巴巴，港交所总裁李小加也反省说我们错过了很多，所以港交所在2017年进行了修改了上市规则的咨询，允许同股不同权的新经济公司上市。这样就不会错过小米，还有一众还未上市的独角兽了。

小米如何实现A股上市

大家都知道我们的大A股对于拟上市企业的条件是非常严格的。一些申报了上市材料的公司苦苦排队了两三年，争取能够得到发审委的批准，但是最后可能上会的时候还是被发审委拍死。被拍死的后果也是很严重的，三年之内不能借壳上市。所以有些公司到了上会的时候临时决定退出了，我自己跑路总没有被拍死惨。

吐槽完了最近的政策风向，我还是说回来小米如何在A 股上市。之前也跟朋友讨论过，小米在A股上市基本不可能，因为根据以上的分析，小米采用的是VIE 架构，而且听说小米也需要有同股不同权制度（这个也是港交所修改上市规则的一个主要原因），但是按照国内现行的证券规则，这一要求是基本上不可能同意的。除非中国证券市场上允许发行中国存托凭证。

什么是中国存托凭证，CDR(China Depository Receipt）?

CDR 是受美国存托凭证(American Depository Receipt)影响而设想的制度。

先了解一下什么是美国存托凭证。美国存托凭证就是指在一国证券市场流通的代表外国公司有价证券的可转让凭证，这里的有价证券既可以是股票，也可以是债券。美国存托凭证(ADR)是面向美国投资者发行并在美国证券市场交易的存托凭证。

中国存托凭证则是指在境外上市公司将部分已发行上市的股票托管在当地保管银行，由中国境内的存托银行发行、在境内A股市场上市、以人民币交易结算、供国内投资者买卖的投资凭证。

CDR 有哪些好处？

此次证监会迎接新经济企业采用的是CDR（China Depository Receipt，中国存托凭证）的设计，这在中国资本市场并不陌生。早在21世纪初，证监会就开始盘算着用这种方式把海外上市的“中字头”企业接回来，但并未成行；后来在2008年提出搞国际板，也是在尝试用这样的方式让300多家红筹回归，也不了了之；这次再提CDR，旨在把科技弄潮儿民营企业接回家。这些新经济企业虽然很多是VIE（协议方式实现海外上市主体对境内经营主体的控制权）架构，也普遍存在AB股的安排（同股不同权），有的甚至一直未能盈利，但发行CDR均可绕开这些障碍。  体现出内地欲与海外资本市场一争新经济“独角兽”的姿态。

国内资本市场对创新企业的估值普遍偏高，市盈率一般都能达到30倍以上，相对于美国和香港而言，这些独角兽企业的股票能卖个好价钱，PE 投资人也能获得更好的投资回报。所以小米在A股上市对于小米的投资人来说也是一件好事。

所以结论是只要中国存托凭证制度得到落实，各项细化的规定也随之退出，小米还是可以在A股上市的，也希望我们作为普通股民，能够从小米的IPO 中分一杯羹。其他的独角兽企业步小米的后尘也是指日可待的。

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