投资机构对公司的估值的常用方法

投资机构对公司的估值的常用方法

这学期修了「企业金融管理」和「私募股权与风险投资」这两门课，对于PE/VC在投资中常用的估值方法有了大概的了解，在知乎和36kr上也有很多相关的内容翔实的答案。正逢final，写在博客里作为知识总结，定有遗漏的地方，待知识储备更充足后再做修补。

一、常用概念总结

• CAGR: Compound annual growth rate
• EBIT : Earnings before interest and tax
• EBITDA :Earnings before interest, tax, depreciation and amortization
• P/E : Price-to-Earning Ratio
• EPS : Earnings Per Share

二、估值方法的分类

公司估值可分为两大类，相对估值（Relative Valuation）和绝对估值（Absolute Valuation）。

1.相对估值

即“比较法”，是给公司进行“大概”估值的一种快速简便的方法。我们在其他有类似“特征”的公司里寻找比较对象。这些特征包括风险、增长率、资本结构，以及现金流和时间节点等等。

主要有两种方法：
可比公司分析（Comparable Companies Analysis，简称“Trading Comps”）
先例交易分析（Precedent Transaction Analysis，简称“Deal Comps”）

前者拿二级市场的上市公司做参照，后者以过往的并购案例为坐标。

在选取对标公司时，我们往往会着重比较下列数据：

1.png

根据以上数据，我们就可以得到这几家公司之间的一些倍数关系，从而推算出公司的大概价值。

在这里要注意，会有些情况里，两家公司的各种指标都很相似，但是其中一家有较高的杠杆，此时需要调整市盈率。同时，上市公司比较私营公司的时候要考虑资本的流动性。因为私营公司的股权缺乏流动性，估值也因此需要调低。

但是比较法还有几个重要的方面：

1)需要考虑是否有关联交易和利益输送的问题，尤其在公司准备出售给其他人的时候，还要考虑其未来供货和销售风险的问题，大客户是否会随着收购后流失。”这里需要更细致的尽职调查和实地走访，私营公司经常会存在家族企业或者地方巨头等情况，应该谨慎调查。

2)需要考虑人才结构和薪酬福利情况对比，内部管理、技术能力、产品创新或者市场营销都会影响到公司未来的发展。

3)关于私营企业还有一个无法回避的问题，就是创始人对企业的影响。如果是在收购case中，创始人的离开与公司员工的状态有着很大的关联。

因此，以财务数据为基础的比较法比较难以适用于初创企业的估值，这主要是由于初创企业大多没有多少销售额和利润，但是成长很快。对这些初创企业用某些财务数据来估值毫无意义。以移动互联网产业为例，或许用户注册量和活跃度是更为重要的指标。用产业相关的倍数给初创企业估值要比用财务数据为基础的估值可能更加有现实意义。

这里引用一个P/E法的案例：

A同学是秀红资本的合伙人，他在2013年发现并跟进了“二百六”科技有限公司。该公司自称是由多名拥有海外留学背景的高学历人才创立的一家致力于X产业的高科技企业。

经过一段时间实际考察，A同学和“二百六”科技的管理层达成投资意向，代表秀红资本期望获得20-30%左右的股权（关于普通股和优先股的问题，结合投票权又涉及比较复杂的投资模型和不同国家地区的法律和监管适配，本文一律以普通股作为投资标的），根据投资额的不同，可以浮动。“二百六”科技需要的资本额大致在2000万到4000万之间。经过秀红资本的内部讨论，其认可的现金出资额度大致在3000万元，然后A同学负责实施，计划在2013年投资3000万元人民币至“二百六”科技。他正在考虑应该要求一个多大的股权份额并进行谈判。

双方大致认可如下事实：公司可以长期正常运营，虽然几年内亏损但是业务能够持续增长，不过即使公司未来可以赚无数的钱，双方讨论决定以第5年的预测数据0.6亿元人民币利润做为评估基础。而目前市场上为数不多、但一直盈利的该行业同等规模类似的非上市企业平均市盈率为15倍。现在“二百六”科技有2千万股由多名管理层和原始投资人持有，以此标的进行增资扩股进行投前估值和投后估值的计算。出于对3000万元投资所面对的风险，A同学坚持要求至少50%的目标回报率。 随后做出以下计算：

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初步定价后，考虑企业的长远发展需要融资和引进高水平人才，综合平衡秀红资本的利益，在不考虑未来新一轮融资参与跟投的情况下，A同学又进行了如下业务和股份稀释推演，并对初始投资价格进行了修订：

A同学建议“二百六”科技聘请三位高级管理人员分别负责技术，财务和营销。以秀红资本的经验， 这三位高管需要分掉10%的股权（分别为3%，3% 以及4%）。预计公司也将会进行第二轮融资，这将会分掉总的另外20%的股权。秀红资本还认为在公司上市的时候（虽然已经有过了两轮投资和高级管理层的股份稀释），20%的普通股将会在公开市场上出售。为了弥补未来几轮融资而产生的股权稀释，她需要计算留存率。希望在IPO之后，秀红资本的股份总额仍不低于18%。鉴于此， A同学又修改了她的计算：

漫谈投资机构对企业的估值（一）：风险收益法

2.绝对估值

绝对估值比较复杂，因为需要搭建模型，有很多预测的细节。

主要有两种方法：

现金流折现分析（Discounted Cash Flow Analysis，简称“DCF”）
杠杆收购分析（Leveraged Buy-Out Analysis，简称“LBO”）

(一)DCF
DCF是将估值对象的未来现金流折现，好处在于受市场影响很小，

现金流t = EBITt*（1-a）+ 折旧t – 资本支出t – 净营运资金的追加t
( a = 企业所得税率)

终值T =（现金流T*(1+g)） / （r-g）
(g = 假设永续增长率，r = 贴现率，T = 终止年)

最终，我们就可以得到现值：

净现值 = [ 现金流1 /（1+r）]+[ 现金流2 /（1+r）2 ] +…+[（现金流T+终值T）/（1+r）T]

其中，r = WACC

r = （D / V）rd *（1-a）+（E / V）re
（其中：rd = 负债贴现率，re = 股权贴现率，a = 企业所得税率，D = 负债现值，E = 股权现值，V = D+E）

而其中的re :

re = rf + β*（rm-rf）

但是， 净现值法也不完美。 比如说：

1)找到相似公司的β非常困难。

2)在涉及那些初创公司的估值，通过净现值法进行估值同样也是困难的，因为这些企业没有悠久的历史，其盈利前景具有不确定性。在最初几年往往是负向现金流， 正向现金流又比较遥远。导致大部分的公司价值留在终值， 而这个终值又对永续增长率和贴现率特别的敏感。