博时基金王俊：价值投资中的胜率和赔率

博时基金的王俊是一个“根正苗红”的价值风格基金经理。他入行就在以价值投资闻名的博时基金，并且在2015年接管了具有鲜明价值风格的博时主题行业。2016到2018年，王俊以出色的投资业绩，连续三年获得了金牛奖。

在和王俊的访谈中，我们深深感受到他身上的价值投资者气质。王俊看重投资的独立性，不熟悉的领域坚决不做投资，也避免从众。他认为，那些低赔率，看似因为观点一致而带来的高胜率机会，可能隐含较高风险。王俊的价值投资，并不意味着只在传统行业进行低估值投资。他通过不断学习，拓展自己的能力圈，在总量依然增长的新兴产业也有深度研究。

寻找“物美价廉”的投资机会

能否分享一下你的投资框架？

王俊用四个字来总结我的投资哲学：物美价廉。投资是每一个决策累积下来形成的结果。短期看，影响结果的因素主要是运气，往长看，能力更重要。所以要把决策做得更加科学一些，对于一个投资决策需要全方位评估，包括对于投资组合的影响。两个维度考虑投资决策：胜率和赔率。胜率对应物美，赔率对应价廉。

第一个大的方面从胜率出发，主要有三个角度：

1）寻找总量仍然有增长的行业。我是看金融出身的，对于经济总量结构关注很多。2017到2018年，我们觉得一些传统行业的总量增长会面临问题，比如过去房地产行业。这时候要从一些新兴行业中去寻找总量的增长。比如我们买了某手游龙头企业，拿了两年多的时间后，在一个季度兑现了一倍涨幅。

未来我们会继续在TMT里面，找基于用户流量增长的方向。中国手机用户的流量使用，可能会从目前7-8G每月，在5G时代增长到30G。围绕流量增长背后的基础设施、娱乐增长、在线应用等，都会带来投资机会。

2）寻找竞争结构改善的机会。这种机会在传统行业比较多。从2016年煤炭行业限产，2017年钢铁行业的退出，再到2018和2019年宏观的调控，带来的传统经济供给侧改革还是很充分的。

3）从自下而上的个股研究，去找高胜率的机会。这里面启发最大的是今天消费电子的一个龙头企业。从最早做连接器开始，基于老板对行业发展的洞见，成为今天的行业绝对龙头。这让我明白，优秀的管理层对公司发展的重要性。这是我看金融地产的时候，很少能体会到的。

第二个大的方面从赔率角度出发，主要就是看估值，在我看来也对应两个维度：

1）基本面的驱动。基本面驱动又分为宏观和微观两个层面，我分别举两个例子来阐述。先说宏观驱动，2017年开始稳定消费品公司出现了系统的估值抬升，背后是投资者结构变化所造成的。大量海外投资者进入中国市场，他们要求的WACC更低，推动了这些公司的边际定价。比如说，某高端白酒龙头企业的WACC有10%，对比爱马仕的7%，相差了300个BP。这个差距，有一半可以用利率解释。未来如果中国利率也像海外一样下降，这家高端白酒龙头企业的估值还有提升空间。

我再举一个微观驱动估值的案例。我们去年买了一个钢铁企业，这家公司的主要客户是汽车零部件和工程机械的厂商。从商业模式看，和传统的钢材企业不同，更像一个制造业的模式。当时公司的估值是7-8倍，还是按照传统钢铁公司的估值水平。我们认为，未来会成为制造业15-20倍的估值水平靠拢。

2）交易面的驱动。我也举一个案例来阐述。2018年四季度买了很多黄金的股票。当时发现美国实际利率处于比较高的水平，实际利率向下会推动黄金价格上涨。估值来看，当时美国黄金看空的合约为历史最高水平。交易层面导致黄金在比较低的位置。

2019年三季度初，我们把黄金都卖掉了。一方面美国实际利率已经到了低位，同时市场对黄金的态度很乐观，处于一种很拥挤的交易。这里面的核心问题是，黄金成为了一种低赔率，看上去胜率不低的投资。

在投资中，你看重赔率和胜率。高胜率往往意味着低赔率，高赔率往往意味着低胜率，你更看重赔率还是胜率？

王俊 在我自己的研究框架下，我尽量去多做一些高赔率，中高胜率的投资；少做一些低赔率，高胜率的投资。

我给自己设立一个相对清晰的投资目标：每年相对沪深300取得相对不错的超额收益。从我自己的经历看，长期达到这个水平，在市场上不会差。对于绝对收益产品，我考虑的风险预算，回撤考虑更多一些。

我尽量避免参与那些赔率很低，看上去胜率很高的投资。在投资中的表现上，我可能不会那么“合群”。当市场很疯狂的时候，我们尽量小心翼翼的，把板凳尽量往门口挪。

从投资者视角转向持有人视角

从你的组合中，相比于传统价值投资风格，还是会有更大比例的新兴产业公司持仓，能否谈谈你是如何把价值投资框架持续迭代的？

王俊 其实迭代说不上，投资需要保持学习，与时俱进。我最近在学习余剑峰的行为经济学课程。里面剖析了三个投资大师：巴菲特、索罗斯、以及做空次贷的鲍尔森。这里面讲到鲍尔森当时做空次贷危机，其实是一种低风险投资。巴菲特的投资是高品质投资。

价值投资更多是要找到高品质公司，这一点我想法和巴菲特比较类似。并不是看公司的业绩增速多块，而是对股东的回报，包括去看一个公司的ROE等指标。

其次，从我们社会发展速度看，现在的变化太快了。我们怎么去避免类似于巴菲特错过的一些科技大牛股。一个特别重要的点是，我们需要去找一些对老百姓生活越来越大，大家越来越离不开的投资机会。

我们之前买那个游戏股的时候，这家公司只有十几倍估值，公司的ROI也很不错。从代际变化的角度看，今天的90后、00后甚至10后都会通过游戏来认识世界。作为价值投资者，还是要买高品质的公司，并且能对行业变化有深刻的洞察力。

这一次疫情发生后，我们看公司的视角也发生了变化，从原来的Shareholder（股东方）层面，扩大到了Stakeholder（利益相关方）层面。站在一个更高的角度，才能真正把公司的生存环境和土壤搞清楚。在一些大的环境变化时，才能够做出应对和决策。

相应的一个案例，我们在2018年对太阳能板块做了深度研究，当时在531新政后，许多太阳能股票跌幅很大。我们通过研究发现，太阳能行业的基本面很好，政策的影响是很短暂的。全世界找不到第二个国家能把硅料的资本开支降到那么低。如果要投硅料这个环节，只能在中国。2019年末我们去新疆调研了硅料产业链，发现再也找不到比三毛钱更低的电价，这也坚定了我们之前的观点，整个硅料产业链只会留住中国。硅料12年前是300美元一公斤，现在是70人民币一公斤，价格下降幅度很大。之后仅仅半年不到，光伏产业就兑现了我们的投资逻辑。

当看公司的视角发生转换后，会对公司的价值有更加清晰的认识？

王俊价值投资的核心是定价，很多时候我们能拿得住赚到钱的标的，是在价值评估上想的比较清楚。如果看我们的组合，在2019年二三季度加大了对于一些周期股的配置。这些周期股看PB估值，已经在历史非常重要的底部。更重要的是，这些公司的盈利也探明了底部。在行业可能最差的时候，还有十几到二十多亿利润。这时候他们的竞争对手都是普遍亏损。我们用超额利润法对这几家公司进行估值。也就是公司目前的超额利润，对应的制造业估值倍数。当时我们认为，这几家公司的市值，可能以后再也看不到了。

对于我们来说，如何给新经济公司进行定价是要花更多时间和精力的，也更加麻烦。

定价是基于对公司的理解。价值投资怎么迭代，更多是加强对于新行业的学习和认知。我们要理解公司的商业模式。而有了定价的锚之后，判断估值高低是相对容易的。

站在我的角度来看，会坚守一个底线，没有搞明白的东西，尽量不去碰。在我来看来，作为一个基金经理，大家把钱交给我管理，我要去获取一个比市场平均水平更高的回报。我自己要不断提高自己的认知，来应对快速发展的社会变化。

不要买自己不懂的东西

你提到不要买自己不懂的东西，那么你如何扩大自己的能力圈？

王俊 在能力圈的拓展上，最大的变化是2015年。那时候我刚做基金经理，虽然有50%收益率，但是有些同行那时有200%收益率。我去看别人组合的品种，有些我能理解，有些完全不懂。

当时我去调研一家传媒公司，在金融街的一个酒店大堂都坐不下了。我当时看这家公司，感觉都是拼凑起来的，想怎么能值那么多钱，最后这家公司股价跌去了90%以上。当然，过去五年传媒也走出来一批优秀的企业。

我们现在总结新兴产业，一定要牢牢抓住增长的问题，一切为了流量增长需要提供的产品和服务，我们都会认真做分析和研究。其次是通过一个已知的行业，进行上下游拓展，这种方式的效率比较高。

对于一个基金经理来说，非常重要的能力圈来自公司对比。懂得对比不同类型的公司和行业，能够找出认知上许多盲点，也是提高决策流程的好方法。

看到你之前提过自己很爱看李昌镐的《不得贪胜》，这本书对你投资上带来什么启发？

王俊 我对不得贪胜的理解是，第一立足于不亏钱。我在去年发了一个三年期产品的时候，我自己买了200万，是我个人单笔最大投资。看了这本书后，我觉得每天净值涨一点点，拉长看这个复利带来的回报是很大的。

第二下围棋要思考落子的效率，发挥最大作用。投资上我们新增一个投资标的，要全面评估风险收益。更重要的是，去和组合里面其他公司进行比较，最好是能对组合带来改善。

能否谈谈你是怎么来构建组合的？

王俊 首先，我们要明确投资目标，这个目标到底是相对收益还是绝对收益，基于不同的目标，会对应不同的决策依据。如果我们的投资是对于沪深300取得相对收益，那么先进行估值判断。从静态估值水平出发，我们组合处于一个什么样的赔率。

比如现在的银行地产，都处于历史估值很低的水平，表现出较高的赔率。但是我会更加倾向于地产。从竞争格局的角度出发，地产的竞争格局改善程度好于银行。银行的供给端还是比较大，地产已经出现了供给侧改革。特别是这一次疫情之后，无论是融资端还是销售端，都更加有利于龙头企业。

所以回答这个问题，构建组合上我先考虑投资的目标是什么，相对收益和绝对收益是不太一样的。其次，如果是绝对收益目标，基于现有的风险预算去做布局。第三，如果是相对收益目标，在沪深300里面做对比，配置性价比更好的行业。

看好具有总量增长的行业

你很关注总量有增长的行业，你觉得还有哪些行业会有总量的增长？

王俊 第一从时间的角度来看，如果把大家的国民时间算在一起，大家花在娱乐上面的总时间肯定会增长。整个传媒行业会有总量增长的机会。

第二从结构来看，一些中国具有竞争优势的行业会有总量的机会。比如今年表现比较好的新能源汽车板块。我们过去那么多年通过补贴，构建了一条具有全球竞争力的供应链。这条供应链是比较确定出现总量增长的。

第三前面提到的手机流量增长，进入5G时代后，人均手机流量是确定性的增长。所有围绕流量的行业，也是比较确定的增长。

你很看好光伏，能否从光伏大的版图和我们分享一下你的看法？

王俊我们把光伏定义为一个能源革命，会对大家的生活产生巨大影响。近期有一个特别重要的事件，沙特在一月份宣布终止对全球清真寺的资助。原因是油价跌了以后他们没钱了。往后看，光伏就算只是作为发电手段来看，未来的前景也是很广阔的。

一方面每年的发电量都是增长的，即使在金融危机的时候。从发电需求来看，我们发现南北回归线之间是全球光照条件最好的区域，这些区域的空调普及率很低。这个区域里面，空调普及率最高的是新加坡。未来如果发电成本逐渐下降，越来越多人能够用得起电。有利于大的制造业产业转移，以及局部生活福利提高。

从我们中国自己角度来看，光伏发电也能解决我们的能源安全问题。而全世界发达国家都在逐渐淘汰石化能源，德国提出到2030年要把全部火电站和核电站关掉，接下来只有燃气发电和光伏发电。在德国这样的高纬度地区都要做这个事情。

过去光伏的缺点是，没有太阳就没有能源了，现在储能解决了这个问题。随着动力电池领域逐渐普及，我觉得未来成本会降下来。如果有一天光伏发电的成本加上储能成本能够实现平价，那么全世界光伏就真的无敌了。

从技术演进和商业模式角度看，未来唯一会有变化的环节可能就是电池。大硅片对小硅片的替代，我认为是特别确定的一个趋势，这个趋势会加速行业整合，因为不是所有人都投得起光伏电池的，也不是所有人能把成本降低到比较好的水平。这个领域的变化，一定是中国公司主导。

另一个变化是，未来中国企业会把全球的硅料垄断掉，原因就是我们之前聊过的，从资本开支角度看，没有任何发达国家的成本能比中国企业更低。我们也看到发达国家的巨头在退出，中国企业在扩张产能。

太阳能A股已经诞生了一家千亿市值的公司，从三年维度来看，中国还会出现一两家千亿市值的公司。

前面你提到一句“金句”：搬到往门口挪。能否展开说说？

王俊 投资的时候，每个人都会面对赔率比较低，胜率看似比较高的机会诱惑。这时候，我们需要评估这个到底是不是“真机会”。我发现在自己熟悉的领域做投资，最后的成功率是比较高的。比如说我在券商板块的投资中，每一次做决策，基本上最后都是赚钱的。我发现这个行业上商业模式比较稳定。里面的龙头公司在低于1.3倍PB，市场换手率比较低的时候往往是底部区域。到了市场换手率较高，日均交易量突破一万亿的时候，券商的龙头公司会达到2倍PB。

我们尽量要在有能力圈的领域做投资，这才是胜率比较高的。大家都认同的方向，表面上看似乎胜率很高，但如果没有能力圈的认知，可能并不是真正值得投资的机会。

避免拥挤的交易

看好有估值性价比的行业

能否对未来的市场做一个展望？

王俊 在这个时点上，我们需要关注的问题是利率，中国如果利率继续往下走，那么会对股票的估值体系带来变化。就像我开头说的，如果WACC继续下跌，无风险利率下降，那么像某高端白酒企业的估值还能提升。

从风险溢价角度看，目前的上证50和沪深300指数都很便宜，下跌空间不大，向下5%就是历史底部区域，对应20019年初和2018年底这样的机会。

我现在觉得短期交易比较拥挤，15000亿的交易量，把一些热门行业拿掉以后，有些行业真的萎缩得很厉害。所以短期来看，我对市场的走势相对谨慎一些。现在市场包含的预期是，经济没问题，那些估值特别高的品种，业绩也没有问题。再看海外市场，美股现在是不便宜的位置，而美股最贵的地方，一定是信用市场。目前美国的很多中小企业负债率，和中国在2013，2014年的水平差不多，我认为是有一些风险的。

从长期来看，第一要考虑利率的问题，第二确确实实我们很多公司的质地在变化。我组合里面投了一些周期股，从三年维度看，这些公司的业绩有翻倍空间。传统企业里面活下来的公司，往后看是我们最喜欢的。原因就是估值比较低，未来还有很多分红来回馈投资中。再往后面看，权益市场会变得越来越重要。我认为我们这一代80后，到了退休以后大家财富之间的差异，主要体现在权益市场上面投资比例的差异。

成长中的良师益友

在你成长为一个优秀基金经理的过程中，有什么让你难忘的事情吗？

王俊 我是2007年加入博时基金的，见证了博时在2007年历史上的高光时刻。除了大家都知道的邓晓峰总以外，当时还有一大批基金经理的业绩也很好。博时基金的文化和价值观，给我的启发很大。有几位前辈对我的帮助特别大。

一位是温宇峰，他教给我估值的概念。当时有一本英文书，就叫做《Valuation》。里面教了特别多的估值指标。从那个时点，我开始思考是什么因素在驱动估值。他对研究和投资的专注程度一直激励着我。

一个是邓晓峰，也是我管理的博时主题基金前任基金经理。他对行业和公司的理解力和对投资机会的洞察力一直启发着我。他让我明白当公司出现基本面重大变化时，要大胆假设小心求证。我记得当时研究某水电企业，他认为这个公司利润能翻十倍，后来的结果大家都知道的。晓峰总作为作为公募基金经理在投资上的自信和坚持对我管理组合有很大的影响。

我在管理产品时，和客户的交流也能学习到很多。我认为一个好的基金经理，除了科学决策外，还需要和客户有充分的沟通，了解客户的想法和体验。

如果你不做基金经理，你会做什么？

王俊 我可能会去做老师。我家里有两个小孩，14年我们老大出生，18年老二出生。在这个过程中，我去教他们怎么认知这个世界。我觉得意义比我做基金经理更大。我们用一个客观的，动态的视角去看待这个世界，去了解周期的变化，是能够让你的工作和生活更有价值。

你认为作为一个基金经理，你的护城河是什么？

王俊 第一，我始终把委托人的利益放在第一位。如果拿客户的钱去干我不懂的行业，那一定是我的道德品质问题。如果我的投资业绩不如同行，那是我的能力问题。第二，我愿意每天去学新的东西。我是“得到”重度用户，已经在上面花了几千块钱了，各种各样的课都去听。第三，我比较自律。如果查一下我的博时的门卡记录，我在公司12年没有迟到早退过。我认为一个基金经理的护城河，可能就是这三点吧。

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