开卷有益：《公司金融》股利政策（2018-11-18）

　　股利政策由公司董事会决定。现金股利（cash dividend）和股票股利（stock dividend）是两种常见的股利发放方式。

　　股票股利也称为送股，比如，公司按10送1向股东发放股票股利，也就是说，股东每持有10股当前股票，就能获得1股额外的公司股票。在美国，股票股利也是常见的股利发放方式。和现金股利相比较，股票股利没有影响公司利润、资产，只是增加了发行在外的股份数。与股票分拆（stock split）相比较，股票股利增加了公司的股本（注册资本），但减少了留存收益，即将留存收益转作股本。股票股利减少了留存收益，也减少了管理者侵占留存收益所发生的代理成本。这种好消息也许会起到支撑股价的作用。

　　股票回购

　　有时候，股票回购可以作为现金股利发放的有效替代方式。事实上，在发达资本主义国家，股票回购已经成为股利政策的一种重要形式。当公司拥有超额现金留存（大量的多余现金）且缺少投资机会时，公司会以高于市场价格的溢价向股东回购一定数量的股份，变相发放现金股利。当资本利得税低于个人所得税时，股票回购比直接发放现金股利更能最大化股东财富。股东从股票回购交易中获得的收益为资本利得，直接获得的现金股利则为个人所得，显然，股票回购降低了股东的税负。当公司拟通过债务替换权益的方式来改变资本结构，即提高公司财务杠杆时，公司会采用股票回购而不是发放现金股利。当公司不愿长期承担高现金股利发放率时，它们会在缺乏投资机会的时候，进行股票回购，一方面将多余现金返还给股东，另一方面减少股份数，减轻了未来现金股利的支付压力。

　　影响股利政策的主要因素

　　1.税差效应

　　股利属于投资者个人所得，交纳个人所得税。只要股利和资本利得适用的税率存在差异，或者说存在税负不对称情形，那么，股东就会在股利和资本利得之间进行艰难选择。根据税差效应，只要个人所得税税率超过资本利得税税率，就应该采取低股利政策，将现金留存下来用于公司的成长需要或用于股票回购。但是，税差的缩小将会大大削减税差效应。

　　2.委托人效应

　　投资者所处的税收等级不同，不同的投资者会根据自身的税级来选择高股利政策还是低股利政策，某一公司的股利政策只能吸引特定的纳税委托人。

　　处于低税级的投资者通常有三类：一是处于低税收等级的个人投资者，出于未来股利不确定性的考虑，他们会偏好高股利政策；二是保险基金，在美国，由于保险基金的股利收入和资本利得均无须交纳所得税，出于未来股利具有不确定性的考虑，他们也会要求发放更多的现金股利；三是公司投资者，在美国，公司所获得的股利收入中，至少有70%的股利收入是免税的，而资本利得则需全额纳税。

　　3.代理成本效应

　　在信息不对称条件下，股东和公司经营者存在利益冲突。股东非常在意经营者是否留有大量的自由现金流，他们担心经营者会侵占自由现金流，或担心经营者做出一些低效甚至无效的投资。

　　4.股利政策的信号传递效应

　　股利政策具有稳定、持续的特点，即股利政策是“黏性”的。因此，股利政策的变化可能反映了公司未来盈利水平预期的变化。

　　5.股利政策的追随者效应

　　无税MM股利无关论

　　1961年，米勒和莫迪利亚尼明确提出了著名的股利政策与公司价值无关论。为了避免投资决策、融资决策和股利政策的相互影响，他们在股利政策和融资决策、投资决策分离的情况下（即在给定的投资决策、融资决策条件下），研究股利政策和公司价值之间的关系。该理论认为在严格假设条件下，股利政策不会对公司价值产生影响，同时，公司的权益资本成本与股利政策无关。股利政策无税MM理论具有开创性的意义，该理论推出之后，人们循着无税MM理论进行研究。MM理论的严格假设条件成为后续研究的主要内容和线索，研究重点转移到考察和放松假设条件后的不完美市场中的股利政策理论。

　　巴菲特:

　　出于一系列原因，管理层喜欢保留那些可以派发给股东的非限定收益，以扩大公司管理的帝国版图，为了手头的财务宽裕，等等。但我们认为只有一个原因才是公司留存利润的有效理由——通过历史证明或经过缜密的前景分析，在未来具有合理回报预期的情况下，才应该保留非限定收益用于企业再投资。也就是我们一直表述的：公司留存的每一美元，要为股东创造至少一美元市值。只有当留存收益作为再投资资本产生的增量收益等于或高于投资者通常可以获得的收益时，这种情况才应该发生。

　　几家我们投资巨大的公司都进行了股份回购，当其股票价格与价值存在巨大差距的时候。作为股东，我们发现这种行为有两个地方具有鼓舞和奖励作用，其中一个是显而易见的，而另一个是微妙的，不那么容易理解。

　　显而易见的一点涉及到数学问题，以低于每股公司内在价值的价格回购股票，可以即刻显著提升价值。当公司回购自身股票时，会发现以1美元获得2美元很容易。在公司进行对外的并购时，从来没有做得如此之好，在很多令人沮丧的案例中，花出去1美元几乎得不到近乎1美元的价值。

　　回购股份的另一个好处不那么容易精确地测量，但是随着时间的推移也非常重要。通过股份回购，管理层清楚地证明，他们关心提升股东财富，而不是目无股东，只顾拓展企业帝国版图，以至于干出无益于股东利益甚至损害股东利益的事。看到这些行为，股东以及未来潜在的股东会提升他们对于企业未来回报的信心。这种向上的预期调整，会反过来推动股票的价值更加与内在价值趋于一致，使得股价更为理性。相比一家掌握在自私自利的管理层手中的公司，投资者应该给那些被证明关心股东利益的管理层手中的公司出更高的价。

　　当股份回购明显有利于股东利益时，对此视而不见的管理层，暴露了更多的背后玄机。无论他多么经常雄辩地将一些激情公关的词汇挂在嘴边，例如“使股东财富最大化”（本季度的流行语），市场最终会将其掌控的资产打一个正确的折扣。如果他口不应心、表里不一，过一段时间，市场自会以其人之道还治其人之身。

　　对于一家公司是否应该回购股票，需要综合考虑两个因素。首先，公司拥有满足日常运营所需之外的、可动用的现金，这包括现金以及合理的借款能力。其次，公司在市场上交易的股价低于保守计算的内在价值。此外，我们附加上一条说明：应该提供给公众股东足够的信息，以帮助其估算公司的真实价值。否则，内部人士就可能利用某些优势，从那些不明真相的合伙人手中攫取利益，他们仅仅出一个零头就获得全部价值。在不多的情况下，我们会发现这种事情的存在。当然，那些欺诈手段通常被用来将股价炒上去，而不是跌下来。

　　芒格和我认为回购的发生应该满足两个条件：首先，一家公司有充足的现金以备运营和流动性之需；其次，股价远低于保守计算的内在价值。