高盛：机构加快去杠杆，所以美股涨不动了

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尽管美股第三季度财报显示多数公司盈利持续增长，但股市仍然无法创新高。分析师和价值投资者对此感到困惑，难道真有什么关键因素发生变化了吗？

高盛衍生品策略师John Marshall 认为答案是肯定的，专业投资者和美国企业正处于去杠杆化过程中。专业投资者不得不卖出，散户投资者买进，这从来都不是一个好的迹象。

高盛称，机构和企业去杠杆化在2018年2月VIX 指数回升时已经开始了，具体表现有七个方面。

首先，自2018年开始，“专业投资者ETF”资金流出，而“散户ETF”则见证资金稳定流入。

散户和专业投资者都能够自由购买ETF。高盛预计，专业投资者持有50%的 ETF 期权，但持有的 ETF 份额只有6%。

高盛将74只最大的ETF 分为专业投资者ETF和散户投资者ETF，分类的标准为持有数据和高盛自身对专业投资者的了解。“专业投资者ETF”资金流出明显，但是固收类ETF 和股票类ETF 资金流入稳定。

第二，近7个月股票和债券净头寸减少。

CFTC 持仓报告显示，标普股指期货净多头寸跌至近一年新低，国债期货空头仓位大幅增加。随着专业投资者撤回股票和债券风险敞口、借贷成本上升，波动预期回归。

第三、 利率抬升，借贷成本上升，加剧信贷利差扩大的影响。

高盛将2007年信贷利差与2018年进行比较，发现专业投资者在2007年更加戏剧性地减少了信贷风险。2018年，利率的上升使得借贷成本的上升更加明显，从而加剧了机构投资者定位向美国公司借贷者的转移。

第四，今年以来股市波动加剧。

近8个月，标普500指数一年波动预期从15上升至20。作为对比，2007年相同时间段，标普500指数一年波动预期从13涨至26。也就是说，本轮机构投资者和企业去杠杆化的影响相对要小一些。

第五、标普500期货指数流动性减弱。在今年二月份大跌之后，市场的“深度”没有快速回到之前的水平，意味着市场流动性减少。

第六、企业杠杆率正在下降：发债减少，现金流增加。

高盛称，投资级公司今年以来发债量明显少于往年同期，主要原因是得益于税改，改变了现金流。对于债市来说，债券供应减少，价格上涨。

随着利率升高，借贷成本上升对新债发行的限制性还会增强。高盛预计，美联储未来14个月加息的次数只会比市场预期的更多而不是更少，企业去杠杆的过程会比以往历史时期都要长。

七、高盛称，自9月以来，股市下跌6% 是造成现在金融环境偏紧张的主要原因。该行还表示，年初股价高涨对GDP有0.5bp的贡献效应已经消失。如果股市下跌10%，会拖累美国2019年的GDP增速会下降0.75bp。而如果股市每季度上涨4%，会对GDP产生0.25bp的贡献。

高盛表示，这些观察发现并意味着熊市就要来临，并不建议持有现金。