20170722_capital structure

多目标规划下电信运营商资本结构研究

徐 雯（重庆师范大学涉外商贸学院 重庆 400023）

摘要：企业的资本结构受到宏观、微观等多方面因素的影响。本文针对我国电信运营行业资本结构普遍存在的资产负债率偏低、负债结构不合理等问题，提出了运用多目标规划法优化资本结构的观点，建立了基于多目标规划法的资本结构决策模型，并以 2014 年为例，在该年现有的资产规模下，基于多目标规划模型得出中国电信、中国移动和中国联通的资产负债率，并用财务杠杆效应对其进行了验证。
关键词：资本结构 电信运营商 多目标规划

长期以来，人们都用企业价值最大或资金成本最低作为判断企业资本结构是否最优的标准。但是，这种判断标准存在局限性：一方面，筹资决策中考虑的目标和约束过于单一 ；另一方面，在现实生活中，最优资本结构是很难达到的，企业实现的资本结构是次优资本结构，最优资本结构包含于次优资本结构所属的区间中。我国电信运营行业资本结构普遍存在资产负债率偏低、 负债结构不合理等问题，而影响其资本结构的因素非常多，应该综合考虑多个标准，如"企业综合资本成本最小""企业价值最大化"等。在进行某一具体财务目标的资本结构决策时，这些标准彼此都相互联系，为了克服以资金成本最低或价值最大化作为企业筹资结构标准的单一性，将多个财务目标有效的统一起来，本文引入了多目标规划方法进行资本结构决策，试为我国电信运营商选择符合企业实际的资本结构，改善经营管理，提高企业价值提供依据。

一、多目标规划方法下电信运营商资本模型

（一）模型的构建

1. 基本条件的目标规划。 本文提取了以下五种因素作为研究对象：资本结构、企业盈利能力、企业经营风险、企业成长性和企业偿债能力。它们对资本结构的影响程度不同，在作为企业的规划目标时，可以通过层次分析法分析的结果排定他们的优先级次，设为P₁>P₂>P₃>P₄>P₅并分别引入它们的正负偏量d_i⁺和 d_i^-（i=1,2,3,4,5）企业的资本结构由债务资本和权益资本各项目构成，所以，将企业的负债和权益与资产总额的比例分别设为模型中的两个基本变量V₁和V_e。

五个因素：资本结构、企业盈利能力、企业经营风险、企业成长性和企业偿债能力。

（1）资本结构的目标规划。资本结构有广义和狭义之分，本文是以狭义的资本结构为研究对象，即是指长期的股权资本与债权资本的构成及其比例关系。与股权资本相比，债务资本负担的资本成本较低，还可以利用负债的财务杠杆效应，所以企业负债是有很大好处的。但是，负债也要适当，因为过高的债务会增加企业的财务风险，企业投资者要求的必要报酬率也会相应提高。使得企业的加权平均资本成本提高。另一方面，若股权融资比例过高，企业就会失去财务杠杆带来的利益和避税优势，而且对于电信运营企业来说，其资本结构的一个重要特点就是权益融资比例过高，负债融资比例较低，需要进行适当调整。在多目标规划中，可以用正负偏量的关系表达式来说明债务融资与权益融资要适中的问题，即：不希望d₁⁺>0，d₁^-=0出现，也不希望 d₁⁺=0，d₁^->0出现，d₁^-和d₁⁺越小越好，所以表示为：minz=d₁⁺+d₁^-。

（2）盈利能力的目标规划。要判断企业的盈利能力如何，就应分析股东权益的收益水平，所以本文选取了净资产收益率指标，用以衡量企业运用自有资本的效率。指标值越高，说明投资带来的收益越高。一般来说，企业借入资本的增加会导致净资产收益率的上升，反之亦然。对于企业来说，为了实现股东财富最大化的目标，应尽可能使净资产收益率提高，超过净资产收益率的预期值，而不希望其小于预期值，即：不希望d₂⁺=0，d₂^->0出现，希望 d₂^-尽量小，所以有目标函数：minz=d₂^-。
（3）偿债能力的目标规划。偿债能力分为短期偿债能力和长期偿债能力。本文分析的是长期偿债能力，并以利息保障倍数作为规划企业偿债能力的指标。利息保障倍数是指企业息税前利润对利息费用的倍数。只要利息保障倍数足够大，企业就有充足的能力支付利息，反之亦然。对于长期债务来说，不需要每年还本，但需要每年付息，所以债权人就通过分析利息保障倍数指标，以此来衡量债权的安全程度。在本文中，以近五年电信运营行业的平均利息保障倍数作为各企业的目标数。对于企业来说，当然希望本企业的利息保障倍数高于行业的平均水平，即：使d₃⁺=0，d₃^-<0所以目标函数可以表示为：
minz=d₃^-。
（4）经营风险的目标规划。经营风险是指在企业的生产经营过程中，由于供、产、销各个环节不确定性因素的影响所导致的企业资金运动的迟滞进而导致企业价值的变动。经营风险的影响因素包括非财务因素和财务因素，这里主要讨论财务因素中的筹资风险对企业经营带来的影响。
目前，零负债经营的企业可以说是非常少见的。而企业负债经营就存在财务杠杆，财务杠杆对企业有正效应也有负效应，在预期能为企业带来收益的同时也存在风险。因此，企业在筹借资金时，还要权衡举债经营的风险程度，进行有效的风险管理，使风险与收益相匹配。以资产报酬率的标准差(F)表示财务风险，那么企业经营所承担的风险可表示为：ω=F×(1-T)/(1-V1) (1)式中ω为企业经营风险，为财务风险，T为企业所得税税率。对企业来说，当然希望所承担的经营风险越低越好，不要超过目标值，即希望d₄⁺尽量小，所以此时的目标函数可以表示为minz=d₄⁺。

（5）成长性的目标规划。传统的资本增值保值率指标忽略了权益资本成本客观存在的事实，不能很好地反映企业净利润的增长，因此本文选用了经济增加值（EVA）这一指标作为资本增值保值的代替指标来反映企业的成长性。经济增加值，是企业一定时期的税后营业利润与投入资本的资金成本的差额。它考虑了企业的权益资本成本，只有当企业的净利润能弥补权益资本成本时才能保值。计算公式为EVA=税后净营业利润-权益资本成本总额=税后净营业利润-调整后资本×权益资本成本率。如果EVA>0，则表明企业获得的收益高于为获得此项收益而投入的资本成本，反映了企业的成长；相反，如果EVA<0，则表明企业未能保值，阻滞了企业的成长。所以，对企业而言，目标在于使EVA值尽量大，不希望
d₅⁺=0，d₅^->0所以有目标函数minz=d₅^-。
以上是各个目标规划后得出的目标函数。可以统一表示为以下的目标函数：

2. 基本条件的约束设置
   （1）企业资本由权益资本和债务资本构成，它们与资产的比率分别为V_e+V₁且两者之和为1，即V_e+V₁=1
   （2）在现有的经营状态下，若企业能保持预期的盈利，则企业的净资产收益率不小于r，约束条件为：e×(1-T)/(1-V₁)+d₂=r
   （3）企业的利息偿还能力应尽可能达到行业的平均水平，所以企业的利息保障倍数不小于近五年的行业平均水平，则约束条件表示为：(K×e+K×V_i×i)/(K×V_i×i)+d₃⁺-d₃^-=Ψ式中K为现有资产总额，e为总资产报酬率，i为平均负债利息率。
   （4）根据企业的实际经营条件和股东要求的报酬率，承担的经营风险不大于ω，则约束条件可表示为：F×(1-T)/(1-V₁)+d₄^--d₄⁺=ω
   （5）在企业合理的资本结构下，资本的经济增加值 (EVA)这应大于 D，则约束条件为：K×e×(1-T)-K×V_e×K_e+d₅^--d₅⁺=0，式中，K_e为权益资本成本率。