房地产固收分析摘要

1.高企的资产负债率，负债率截止17年底为79.08%，高于所有其他实体领域，考虑永续债、明股实债这些，真实的负债率更高。

2.18年下半年和19年，债券集中兑付期（15-16利率低发行量大），去杠杆之下，房企融资成本高且融资链条紧绷（发债和借贷门槛更高），债务压力大。

3.资金链稳定性分析框架

销售回款为房企实现销售后，实际收到的现金，是衡量房企经营获现能力的重要指标，销售回款是企业目前最便宜的资金来源。合同销售面积/本年度可供出售面积来对销售去化率指标进行估算。

债务结构中，用剔除预收账款的资产负债率=（总负债-预收账款）/（总资产-预收账款）。非标融资成本较高，对利润侵蚀较大。而且非标占比高，说明企业很难通过传统的银行贷款和发债拿到所需资金，本身受市场认可程度就较低。

4.总结分析

从资金回笼角度看，较高的销售去化率并不一定伴随着较高的销售回款率。按照销售去化率从高到低排序，排在前20名的房企平均销售回款率为76.3%，后20名的平均销售回款率为95.7%，差异显著。这也说明，房企在实行高周转政策时，应注意销售质量，确保能及时收回资金。其中，渝开发、中交地产、碧桂园、泛海控股、鲁商置业、荣盛发展和世茂房地产表现的较好，销售去化率和销售回款率都很亮眼；而泰禾集团与金地集团虽然销售去化率较高，但销售回款率较低；滨江集团、中粮地产、新城控股和中天金融的销售回款率和销售去化率都很低，自我造血能力差，外部融资压力凸显。

从债务结构角度看，按照剔除预收账款资产负债率从小到大排序后。在负债率较低的房企中，渝开发、卧龙地产、顺发恒业和凤凰股份过于依赖债券融资，占有息债务比例均高于80%，在发债政策收紧的情况下，借新还旧压力较大；美好置业、华业资本和金融街的非标融资占比较高，特别是美好置业的非标融资占比高达80%，不仅大大提高了融资成本，借新非标还旧非标的压力也较大；万通地产、香江控股、深振业A和美好置业的短期债务占比超过50%，短期偿债压力较大。而荣安地产、华润置地、世茂房地产和保利地产不仅负债率较低，债务结构也比较合理。

在负债率较高的房企中，中华企业、华远地产债券融资占比较高，均超过50%；新城控股、中天金融、泰禾集团和云南城投的非标占比较高，均超过45%；中粮地产、新城控股、恒大地产和泛海控股的短期债务占比较高，均超过45%。这些房企在本身负债率就较高的情况下，债务结构还不合理，未来资金链可能存在压力。

从资金筹集角度看，按照平均融资成本从低到高排序，排在前20名的房企中，授信未使用率较高、受限资产/净资产较低的企业有金地集团、保利地产和万科，这三家企业不仅融资成本较低，未来的融资空间也较大；排在后20名的房企中，授信未使用率较低、受限资产/净资产较高的房企有中交地产、新华联、泛海控股和阳光城，这四家企业不仅融资成本较高，未来的融资空间也较为有限。

5.从固收评级的角度看18年财务表现

从整体经营情况来看，样本所选取的AAA级发债房企遇到瓶颈，AA+级经营情况较好，而AA级则有所起色。

在销售方面，AAA级房企中总体销售商品、提供劳务获得的现金下降0.7%，而预收账款水平依然在高位。部分AAA级房企销售现金流入出现较大幅度的下跌；样本AA+级房企销售现金流增速有所下降，但仍维持接近20%的较高水平，预收账款水平亦增速加快，总体销售情况良好；样本AA级总体销售现金流增长11%，销售情况总体平稳，但内部存在分化情况，个券风险较高。AAA级房企盈利能力最强，AA+级或因加速扩张的原因，盈利能力不如AA级房企。

在经营支出方面，样本AAA级房企总体扩张速度减缓，购买商品、接受劳务支付的现金增幅仅为7%，存货则大幅增加；样本AA+级房企保持快速扩张的趋势，存货与购买商品、接受劳务支付的现金均增加20%左右；样本AA级房企虽然整体扩张速度有所加快，但部分企业存货与经营现金支出均同比出现较大幅度的减少，存在主动退出的意图。

6.主要关注的会计科目

货币资金的管理对房企发展至关重要；存货是分析房地产企业、解析项目情况的起点，对于存货的关注不只有整体规模，还应注意项目的具体运营情况以及跌价准备可能对损益产生的影响；投资性房地产为房企自营项目，通过对计量方式的选取或对企业资产规模和利润产生影响，项目初始阶段现金回流慢，回收周期长，但成熟物业可为房企带来长期、稳定的现金流；其他应收、应付款重点关注不并表的关联公司或股东控制的其他企业的往来款；负债经营是房企的显著特点，需要关注企业负债的绝对规模、相对规模、期限结构及融资成本等方面；预收账款是不需现金偿付的债务，反映企业成长性；经营活动现金流反映企业实际的现金收付，可以据此判断企业的筹资压力和回款能力等情况。

7.投资时关注不同评级信用利差走势，重点关注AAA及AA+地产企业高收益债券。