[转] 小议分级基金B的折溢价

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交易过分级B的投资者都会发现，分级B的交易价格一般比基金净值要高，即所谓的溢价；而A则一般折价。分级B的投资者最关心的，就是为何分级B会产生溢价，以及影响溢价率的因素有哪些。本文尝试进行探讨，欢迎批评指正。

一、溢价与折价出现的原因

由于A的收益一般为约定收益（通常为人民银行公布的一年期定存利率+3%-3.5%），因此可以将A视为一种债券。A的特点包括：1、票面利率浮动；2、持有A的投资者每年无法获得票息，只能获得A的价格波动收入；3、无法进行质押融资。

在此先普及一个小概念——债券的收益率。例如，某只面值100元的债券票面利率为10%，即投资者持有该只债券每年可获得10元的利息。如果投资者以100元的价格获得这只债券，则持有其的收益率为10%；如果以90元的价格获得这只债券，则持有其的收益率为11.11%；如果以110元的价格，则收益率为9%。因此，如果债券的交易价格由90元上涨至110元，其收益率是降低的。在债券投资中，通常使用收益率的变化来描述交易价格的变动，收益率下降则表示债券的市值增长；收益率上升则表示债券市值下降。

假设1年期的定存利率为3%，则A的票面利率为6.5%。与同样票面利率为6.5%的债券相比，A的市价应当比债券要低，原因是持有A既无法获得票息，也无法像债券一样通过质押融资来盘活资金，这些劣势都需要更高的收益来进行补偿，因此A的收益率应当比同等情况下的债券高。

了解完上述机制后，再来看看市场的实际情况。在考虑了债券质押融资等等因素后，债券投资的实际收益率可达到10%或更高。那么对于A，由于其存在的种种“缺陷”，只有其到期收益率比这个水平更高时才会有资金愿意买入。如果以10%的到期收益率来反推A的价格，则A至少应以基金净值折价3.5%的价格进行交易。（债券是我的弱项，在此点到即止，欢迎债券大咖们斧正^^）。

A的折价反过来造就了B的溢价。由于母基金与A、B子基金之间存在套利关系，即投资者可以申购母基金，进而拆分成子基金后卖出，也可以买入子基金，合并为母基金后赎回，因此A与B与母基金净值之间存在数量关系，当这种数量关系被打破时就存在套利空间。例如，当母基金为1元时，如果A折价3.5%，简单计算B应当溢价3.5%，这样A+B才能刚好等于母基金净值。如果B的溢价低于3.5%，则会有套利资金买入A和B，合并为母基金后赎回；如果B的溢价高于3.5%，套利资金则申购母基金，拆分为A和B后卖出。

二、影响B溢价率的几个因素

个人总结有以下因素会对B的溢价率产生影响：

1、基金流动性

分级基金由于是封闭的，因此其基础份额在基金发行时就确定了，后期只会因为申购及定期或不定期折算而变动，而且这个变动量通常不会很大。如果份额较少，则意味着二级市场流通盘较少，基金的流动性就会比较差。

例如，同为沪深300B，信诚300B的份额为7.9亿份，日交易量约为1亿左右；银华300B的份额为1.02亿份，日交易量为1-2千万；而华安300B份额为1000万份，日交易量才百万级别。母基金追踪的又都是同样的指数，那么投资者当然愿意买流动性更好的品种，因此信诚300B的平均溢价率一般在5%-8%，银华300B的平均溢价率一般在3%-5%，而华安300B则无溢价或略有折价。

2、B的实际杠杆率

分级B作为一种金融品种，杠杆是其重要的属性。随着母基金净值不断上涨，B的实际杠杆率会不断下降直到上折为止；同理，母基金净值不断下降，B的实际杠杆率会不断上升直到下折为止。实际杠杆率越高的品种，净值弹性越大，理论上溢价率也应该更高。

仍以沪深300B为例，信诚300B在4月出现了上折，在上折前该基金的实际杠杆率约为1.3，溢价率则保持在5%附近；上折后实际杠杆率恢复至2，溢价率长期保持在15%—20%左右。

又如，将上折后的信诚300B与同期银华300B做对比，信诚300B的杠杆率为2.25，溢价率为19%左右，而银华300B的杠杆率则为1.82，溢价率为3%左右。

3、与之配对A份额的折溢价情况

上文介绍了A的折价与B的溢价间的关系。如果A因某种情况，其折价率发生较大幅度变化，也会反过来影响B的溢价率。例如，同为挂钩大宗商品的3只分级B：招商商品B、银华资源B、鹏华资源B。首先看流动性，招商商品B的份额为5.35亿，银华资源B0.79亿，鹏华资源B5.46亿。日交易量招商B和鹏华B都为1亿左右，银华B1-2千万左右，因此招商B与鹏华B的溢价率理论上应该比银华B高。

从实际杠杆率来看，招商B杠杆率为1.87，鹏华B为1.63，银华B为1.73，所以由杠杆率导致的溢价应该招商B最大，银华B次之，鹏华B最低。综合之前流动性的因素，溢价率应为：招商B > 鹏华B > 银华B。

但实际情况呢？招商B溢价率为-2%（即折价），鹏华B溢价率为8%，银华B溢价率为0.8%，流动性及实际杠杆率均非常好的招商B居然折价，并且是长期折价，这是为什么呢？

招商商品B所对应的商品A，二级市场长期处于溢价状态，目前溢价率为3.6%。商品B长期折价与商品A长期溢价有关。在套利交易的作用下，即便我们认为商品B应溢价，但由于溢价的A存在，B也很难溢价。

至于招商商品A（150096）为何长期溢价，这是另外一个问题，对此研究不多，也请懂的朋友不吝赐教。

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