凯丰投资首席经济学家高滨：新冠疫情带来的全球体系再平衡

导读：去年10月的时候，我们参加了凯丰投资的年会，并且有幸聆听了首席经济学家高滨对于未来的展望。当时高滨博士就提到过去躺赢模式会终结，发达国家无节制印钞会带来系统性风险，全球经济可能进入一种模式转换。

在新冠疫情爆发后，全球资产价格出现了巨大波动，我们也和凯丰投资的高滨博士做了一次电话访谈，探讨站在这个时间点，如何看待全球未来的宏观经济，对中国的影响，以及如何做好资产配置。我们将高博的核心观点先进行罗列：

1.过去这几年，央行试图通过货币解决所有的问题，从而导致货币创造了“伪财富”。

2.对于全球风险资产未来的调整，可能没有结束。短期更像是一个超跌反弹，基本面还在恶化的过程中。

3.其实一个更大的问题，我们担心在什么时间点，全球会挤兑发达国家央行

4.如果美元体系主导的发达国家经济体逐渐走弱，或者说这个体系走向分崩离析的路径走，像中国这种独立的货币经济体，会受益于资金的外流

5.当大家对发达国家信心消失的时候，再配置过程中最受益的是人民币

6.要理解美国40年牛市的初始条件是什么，在今天的初始条件下，再长期看多美国股票就不一定正确了。

7.大家相信超级通胀的人很少，我认为大家把发达国家想成了一个封闭经济体，但事实上并非如此

美元资产的信用新一步削弱

朱昂：记得去年参加凯丰投资年会的时候，高博就提到了要警惕未来的黑天鹅。目前看，黑天鹅真的来了，那么站在这个时间点，您如何看全球的宏观经济呢？

高滨：直接说看法的话，我们对于全球经济局势是比较悲观的。去年年会我们交流时，当时主要是基于全球央行大放水，而经济却已经进入晚周期了。经济放缓的时候，央行的手段就没有了。放水一定有一个极限的。

全球的不平衡已经体现在全球负利率债券，当时有17万亿美元国债是负收益，大约有1.2万亿美元企业债是大量的企业债也是负利率，这个我们判断是不可持续的。这一轮碰到危机之后，全球央行又选择放水。放水已经不解决问题了。这一轮负收益率的国债，比上一轮还多。但是，负收益率的企业债，已经很少了。

货币并不能解决所有的问题。

过去这几年，央行试图通过货币解决所有的问题。从而导致货币创造了“伪财富”。市场开始没有认识到，“伪财富”的累积，实际上增加了市场的风险。我们知道，如果央行直接印钱分给所有人，其实不创造任何价值，就是一种“伪财富”。而这一次，发达国家走了另一种模式，这种模式一度被认为是一种很成功的模式。从表面看，美国很快从金融危机走出来，美国家庭财富从60万亿美元增长到了118万亿美元，接近翻倍。

但是我们要分析这个财富是怎么来的。虽然美国家庭净资产接近翻倍，但是美国的财政赤字未来是越来越差的。从2009年以来，美国名义GDP涨了50%不到。

美联储、欧央行、日本央行通过大量发行货币，压低基准利率的方式，抬升了利率债价格。企业可以通过低成本负债不断的股票回购，抬升了股票价格。甚至很多企业在做信用套利，抬升了信用债价格。这个资产价格的抬升，让所有投资者，感觉自己变得很富有。这个富有，其实并非真实的财富，是央行的一种“魔术”。疫情只是一个引爆的因素，带来市场的崩盘。

通常来说，这种疫情在历史上看，累计问题不大的时候，不会造成那么大的冲击。核心还是这些年发达国家央行，毫无节制的放水模式，把全球资产带到了很危险的境地。

极短期看，这么多政策出来，一定会反弹一些。和2015年A股一样，股市跌了之后，不断出政策。过去三天，我们已经看到市场出现了20%的反弹。反弹之后，海外市场我们还是很悲观的。这一轮崩塌下来，对经济的负面影响是巨大的。我们看到美国的潜在失业人数，失业率，美国的应对滞后，导致疫情扩散比想象的要大。

今年全球经济出现负增长，是大概率事情。如果全球经济停摆1-2个月，经济肯定是负增长，会导致全球盈利会大幅下滑。我们看到标普500的盈利下修，还是过于乐观，仅仅下修到2019年的水平。

我们看标普500，历史几次危机，比如2000网络股泡沫破灭，2008年虽然是金融危机，但是经济并没有停摆，他们的严重程度可能不及这一次的经济停摆。而当时盈利下修都是三分之一以上。

还有一点值得注意，最近今年美国股市的盈利是“虚高”的。你把每股盈利和美联储Flow of Fund数据对比，能看到美国企业整体的盈利水平。从2010年到现在，如果做了存货估值、资本开支调整之后，美国企业整体盈利水平基本上没有变化。如果不做调整，其实是下降的。美国股票的每股收益上升，很大程度来自股票回购与GAAP会计准则的处理。

对于全球风险资产未来的调整，可能没有结束。短期更像是一个超跌反弹，基本面还在恶化的过程中。

其实一个更大的问题，我们担心在什么时间点，全球会挤兑发达国家央行？这个问题说起来，大家觉得漫无边际的味道，怎么可能发达国家被挤兑。我们看历史，发达国家央行并不是没有被挤兑过，2008年就是一次发达国家债务危机。虽然美国当时的债务危机，并没有演进成一个国家的债务危机。但后来的希腊，就演化成了国家债务危机。更早的时间，索罗斯一战成名就是因为挤兑英格兰银行。

2008年至今，发达国家债务其实恶化了。按照国际清算银行的数据，我们看到发达国家宏观杠杆率在300%左右，远高于新兴市场国家的180%。日本有370%，法国330%，美国好一些250%。

我们要问的基本问题在于，如果两个经济体，谁能负担更高的杠杆率？通常的答案是，那个增速更高的经济体。我们看企业一般都是这么看的，增速更高的企业能负担更高的杠杆率。

但是在国家层面，有一个悖论，市场普遍接受的是发达国家虽然增速比新兴市场低很多，却一直能维持高的杠杆率。之所以市场这么认为也这么运作，因为过去发达国家的货币政策是稳健的，财政政策是健康保守的，国家是负责任的。不幸的是，这些维持高杠杆率的核心驱动因素，在2008年之后一直被削弱。

新冠病毒出来后，发达国家央行，无节制发行钞票，财政军备竞赛此起彼伏，不管不顾未来的偿债能力。这里面，除了德国财政还不错以外，其他的财政都不是很健康。我们看到美国做了相当于GDP10%规模，2万亿美元的刺激。法国、英国的新增支出也都有这个比例。这些国家大部分财政赤字都是很糟糕，杠杆率也很高。现在市场波动巨大，投资者顾不上。但疫情过去安定后，大家会思考发达国家未来如何还这个债务？

这里面发达国家还不是一个整体，不是只有一个美国、德国或者日本。这里面有许多小一些基本面更差的国家，比如意大利，比如荷兰，比如瑞士。市场冲击的话，一定找最弱的国家冲击，这是一个非常大的风险。

我们看疫情开始冲击时，意大利与法国的国债利率大幅上升，但最近几天因为欧央行的承诺利率回撤，国债快涨回过去最高点，这个和基本面完全不符。

而这个冲击还不仅仅限于负债端，还有发达国家无节制狂欢看错了自己的资产端。其几天媒体开始报道挪威主权基金3月份损失了1240多亿美元，28%的2018年GDP。我们再看瑞士，过去十年，央行多印了100%的GDP，买了很多美股。美股下跌，其资产端也会严重受损。这些潜在刚性负债的增加叠加资产端的随市都会成为未来引爆火药桶的导火索。

今天的风险，比六个月前我们年会交流时，增加了数倍。当时我们只是觉得发达国家放水太多，未来怎么解决，什么因素引爆，时间点都不很确定。而现在，第一枪已经打响，股市已经大幅下跌，而政策空间捉襟见肘。全球宏观经济现在不仅是悲观，危机概率日增。

全球配置再平衡有利于人民币资产

在全球危机的背景下，国内有一个正面因素和一个负面因素。

负面因素很明确，如果全球经济增速很差的话，中国很难独善其身。上游供给和下游需求都会对出问题，净出口就算的GDP对整体发展与就业的冲击会更大。

正面因素上，如果美元体系主导的发达国家经济体逐渐走弱，或者说这个体系走向分崩离析的路径走，像中国这种独立的货币经济体，会受益于资金的外流。如果发达国家央行被挤兑，全球财富体系的再平衡会更青睐人民币资产。

我们看全球财富体系的货币配置是非常不平衡的，主要配置都在发达国家里面。以官方外汇储备为例，60%配置在美元，20%配置在欧元，英镑日元10%左右，人民币占比只有2%。

全球新兴市场经济规模，已经占到50%的全球GDP，并且贡献了经济增长的三分之二。自然的货币配置趋势性地已经开始向这个方向转换，过程比较慢。但疫情后，发达国家应对失当并且无节制的放水，会导致大家对发达国家治理能力的怀疑。对发达国家信心消失的时候，再配置过程中最受益的是人民币。

但这里我们要强调一下，人民币受益并不是说人民币要取代美元，并不是谁取代谁的问题，而是体系的演化。当一个既有体系最大的主导成员出现问题时，这个体系首先会从一支独大独大，变成合久必分的状态。这个过程中，美元以及其领导的发达国家货币占比会下降，人民币占比会上升，从过去弱势货币，变成未来强势货币之一。这个判断都不一定是人民币占比最大，而是最强之一。美元占比如果从60%下降到30~40%，依然远高于其经济规模占比，人民币从2%上升到15~25%，与中国经济规模占比相适应，这个大的宏观暗流是未来全球资产价格最大的驱动因子。

进入多货币体系竞争格局后，市场同时会看到多政治和多国家治理体系竞争。再过几十年，谁出来，不知道。有可能还是美元，也有可能是人民币成为全球最重要的储备与主导货币。但现在往未来看的十年二十年，全球资产的再配置，从发达国家资产，转移到新兴市场国家资产，中国的人民币资产这是最确定的。从相对的角度出发，我们对于中国资产表现是乐观的，对发达国家资产是悲观的。

并不是说，我们从绝对的角度看好人民币资产，我们认为人民币资产今年也会面临压力，只是压力比外币资产小。

朱昂：那么未来从资产配置角度出发，您的判断是怎么样的？

高滨：大的配置上，多人民币资产，空美元资产。

过去那么多年，国内的配置都是多头配置。由于美国资产的不断上涨，普遍也倾向于多头配置。但现在你给我看发达国家资产，感觉没什么资产可以做多。发达国家债券的配置价值跟他们的利率水平是一样，为零甚至为负。剩下商品和股票。经济不好的情况下，商品要走牛市也很难，虽然商品价格已经很低了。发达国家股票相对经济预期又非常贵，做多股票，也没有吸引力。

这里我们要挑战一下通常的配置概念。我们看资产管理历史，大家可能有一个错误的认知，或者说历史给了我们一些误导。比如大家最喜欢看过去40年的美国，那就一个配置：长期坚定配置股票。这个历史没有错，但我们要理解初始条件是什么。初始条件就是美国80年代的利率很高，债券很便宜，股票估值是非常低。在那个初始条件下，这种坚定长期做多股票的策略是很正确的。但在今天的初始条件下，再长期看多美国股票就不一定正确了。

为什么这么说？历史上有什么可以借鉴？1962到1982年，美国股市是大幅震荡的，债券是一路下跌的。现在美国的宏观背景跟那时很像，现在很有可能演化成那个时候的状态。这一段时间很有可能是我们未来的重演。

即使在过去30年股票很好的时候，你在90年那个时间点，很多投资者不一定能判断出未来最好的是美股。如果你做全球分散配置的话，其实MSCI全球指数没有涨那么多。如果你选择当时全球最好的国家日本，那么日本的泡沫刚开始崩溃，那么持有日本20年是没有回报的。你再看欧洲，其实股票也已经到了大约20年前的水平了。

所以过去三十年，除了美国以外，全球真正值得长期配置的股票市场，好像并不存在。

所以说投资策略，要不断变化。历史数据告诉你，你想“躺着赚钱”，是非常困难的。过去很好，但未来难以成功。

未来的投资方式，可能不是资产配置，而是策略配置。去年的展望中说过，生命在于运动，你只能对风险进行一些预判，但更重要的是应对风险，进行策略调整。

那么在这个背景下，有什么相对值得配置的资产？

中国的股票和债券都是值得配置的。我们倾向于通过空海外资产，来获得中国资产的相对收益。在中国资产里面，我们觉得科技还是好的，需要配置的，但是科技配置也还是要注重估值问题，不要相信长期投资被动配置，钱是主动管理赚出来的。如果海外和国内分开的话，我个人觉得海外科技股未来可能面临杀基本面于脱钩双杀。疫情基本面我们已经看到了，但中美脱钩的风险并未被充分关注，因为市场份额与潜在恶性竞争的环境，会大幅杀跌海外科技股的估值。我们要重视中国在做的自主可控，很大概率带来中国在区域化科技产品市场的成功。这个在印度手机市场就能看到，苹果在高端手机市场的份额很少，主要是中国的手机厂商。低端手机就更不用说了，深圳传音就是一个很好的案例。

还有最便宜的一些品种，比如周期和资源类的股票，可能是值得相对配置的品种。有些资源股已经跌到了0.4倍的PB。大家现在不喜欢资源股也源于过度关注发达国家与暂时的中国压力。这个判断的误区在于，全球资金那么多，一定会流向人多有潜在空间的地方，大概率就是新兴市场。新兴市场的人均资本占有率是非常低的。这些新兴市场增长起来，一定会带动商品需求起来，收入增长人的第一需求不是资源含量低的游戏，是商品含量高的空调冰箱洗衣机汽车以及支持其生产与使用的宏观设施。很多资源股的杠杆并不高，现金流也很好。

朱昂：昨天您也看到美国失业率开始飙升，美联储主席鲍威尔也说我们可能进入衰退，在这个节点，全球央行还是在大幅宽松流动性，那么这一切最终会怎么收场呢？

高滨：美联储资产负债表未来提高到6万亿的可能性很高，2015年最高峰再提高30%。这个过程中美元货币被摊薄，但美元资产又是大家重仓的资产，大概率在重新配置过程中被一定程度的抛弃。

目前不太确定如果现在美联储以及发达国家的印钱速度不足以扭转颓势，他们会不会忽略通胀加速印钱。如果发达国家铁了心大规模印钱，那么这些资产以本币记价的价格很难下跌。但是大家会对货币失去信心，再配置会以发达国家货币大幅贬值的形式来结束。全球过去几年，以本币计价涨的最好的股市是委内瑞拉。委内瑞拉股票基本上和货币贬值的速度是一样的。这种情况在发达国家并非不可能出现。魏玛共和国，曾经的发达国家阿根廷都是以这种形式结束的。

另外一种情况就是发达国家央行还是在意通胀，在通胀冒头时采取80年代初沃尔克的政策，那样代价就是本币计价的资产大幅缩水。

现在判断以哪种形式收场还为时过早。但不管哪种，受益的会是增速相对较高，政策相对审慎的人民币资产。

掣肘发达国家央行最大的要素就是通胀。这个时间点谈通胀很多人也会嗤之以鼻，因为我们现在感觉到的似乎是通缩。我要强调的是通胀通常是以通缩为前提的，比如1920年代魏玛共和国的超级通胀就基于1029年10%的通缩背景。通缩时全球经济体发达国家的央行拼命印钱，全球疫情过去后，大家重新寻找新的发展机会。这些钱就会离开发达经济体进入新兴市场推动增长，这时候我们可能迅速从通缩切入为通胀。

通缩最大的问题是，你看到是通缩，但是一旦有外部因素冲击，由于货币量巨大，通缩到通胀转换速度很快。大家总是拿日本作为案例，认为大量印钱也不会有通胀。这只在一个特殊的金融相对封闭的经济体时，才是正确的。日本的金融市场本身很像一个封闭经济体，全球持有的日元资产很少，日本人本身又很保守，通缩又让零利率的日元保持购买力，所以日元不容易形成挤兑。但是日本的案例，不适用于欧洲，更不适用于美国。全球的美元计价的资产严重超配，一旦大家对于美元资产没有信心，一定会卖。美元贬值与美国通胀上升，这个过程会相互促进，正如我们在70年代所看到的一样。

70年代，美国身边的吸金经济体是日本。但日本的经济总量相对于美国的规模远远小于与今天中国相对于美国的规模。过去几十年，即使在全球化的背景下，我们还是可以把发达国家整体看成一个相对封闭的经济体，经济周期、通胀周期都由发达国家决定，中国是发达国家附庸，在发达国家经济体封闭经济体里面。未来，伴随着新兴市场国家经济体变大，随着中美脱钩，全球经济周期、通胀周期可能由新兴市场决定。这些新兴市场国家增长通胀如果与发达国家不同步，就可能对发达国家带来巨大影响，导致其滞胀进而发生债务危机与发达国家央行挤兑危机。

大家相信超级通胀的人很少，我认为那是因为大家把发达国家想成了一个封闭经济体，但事实上并非如此。

朱昂：过去一段出现了股票、债券、黄金的三杀，似乎Nowhereto hide，您觉得作为普通人，应该如何对冲这个风险呢？

高滨：在美联储大幅印钞美元流动性变好的情况下，我认为贵金属，中国债券都是值得配置的。这两类资产由于过去几周美元流动性冲击短暂下跌。但美联储大量发钞，我们判断流动性冲击进入尾声，贵金属直接受益于流动性泛滥，中国债券受益于基本面恶化与海外资金泛滥溢出，而股票会受损于基本面恶化。

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