靳毅：重温 1929 大萧条
来源|靳论固收
文 | 靳毅团队
重温 1929 大萧条
--资本市场思考系列之十一
近期受“新冠”肺炎疫情全球蔓延的影响，美国股市大幅下跌，8个交易日内四次熔断。为了应对疫情的负面影响及美股重挫，美联储两次降息150BP至“零利率”，并重启了7000亿美元量化宽松计划。
然而，美联储的强力刺激并没能成功提振市场情绪，美国股市依然在剧烈震荡中下行。美股的下跌，是否会引发新一轮金融危机，乃至历史性的大萧条，成为了市场热议的话题。
本文将重温1929年美股暴跌，以及随之而来的大萧条的时代背景，探讨当下的历史环境与大萧条时期有哪些异同，供读者参考。
1、大萧条的历史
1.1、咆哮的二十年代
1929年美国股市崩盘前，美国经历了长达10年的经济繁荣，史称“咆哮的二十年代”或“柯立芝繁荣”（约翰·柯立芝与1923年至1929年担任美国总统）。
这10年间美国出现经济繁荣的原因，主要有二：在供给侧，流水线革命推动了以汽车产业为代表的工业部门生产效率的增长；在需求侧，一战及战后美国民众积累的财富逐渐转化为旺盛的购买力。
1913年，福特公司开始将流水线应用于汽车装配。这一生产流程的改进获得巨大成功，福特汽车的生产效率迅速提高，著名的福特T型车的生产工时从流水线应用前的12.5个小时缩小到1.5个小时，生产价格降低了2/3。到了1923年巅峰时期，仅福特一家可以生产183万辆汽车，而排名第二的汽车厂商雪佛兰仅能生产33万辆。流水线的巨大成功，使得其他汽车厂商纷纷效仿，最终提高了整个美国耐用品制造行业的生产效率。
1914至1921年一战及欧洲战后重建期间，美国通过商品顺差共获得了大约200亿美元的财富，世界黄金从英国流向美国，最终化为美国民众的储蓄。战争期间美国政府为了筹集军费和抑制通货膨胀，发行了大约215亿美元国债，部分抑制了战时民众的消费需求。战后随着储蓄的消耗和美国政府不断偿还债务，民众的消费能力得以释放。
与此同时，战后美国政府开始初步实行如最低工资标准等福利制度，保障了民众的基本生活。叠加长期的经济繁荣，劳动力市场供不应求，让美国民众忽视了失业风险和储蓄，开始培养起借贷消费、超前消费的习惯，也进一步强化了消费需求，对当期的经济增长具有促进作用。
1.2、杠杆牛市的形成
20年代的经济繁荣，在美国金融市场上最显著的表现就是史无前例的美股大牛市。美国股市从1921年开始单边上涨，到1929年10月崩盘为止，道琼斯指数从67点上涨至365点，涨幅超过4倍。
美国股市出现牛市的原因有三：一是经济繁荣时期，企业利润不断增长；二是宽松的货币环境；三是金融监管宽松，催生出杠杆泡沫。
在“咆哮的20年代”，美国经济呈现供需两旺的格局，美股上市公司利润节节增长，成为牛市的坚实支撑。从1921年末至1929年末，美股上市公司盈利增长了450%。
在第一次世界大战之后，美国经历了较为严重的通货膨胀，当时美联储上调贴现利率，取得了较好的遏制通胀的效果。1921年之后，美国物价基本上保持了平稳，美联储因此逐步下调贴现利率，宽松货币以促进经济繁荣。宽松的货币环境和低成本资金，为资金流入股市创造了条件。
当时美国金融监管环境十分宽松。在长期牛市与宽松的货币环境下，不仅仅银行向股市经纪商拆借资金，再由经纪商为投资者提供杠杆配资服务。大量有盈余资金的实体企业也加入到高利润的配资链条中来。杠杆资金涌入股市，使得美股在牛市中后期出现严重泡沫。
1929年初，新泽西标准石油公司每天拆借给经纪人的贷款多达6900万美元；电力债券和股份公司（通用电气母公司）拆借资金超过1亿美元，都是当时比较著名的实体企业参与配资链条的例子。
1.3、萧条的历程
1928年开始，美联储觉察到了股市过度上涨带来的风险，因此开始提高贴现利率，增加股市资金拆借成本。受此影响，部分杠杆资金开始撤离股市。1929年10月，在紧张的市场情绪下，美股突然崩盘，危机发酵。
在1929年至1933年的大萧条期间，美国经济前后经历了三波危机，分别为1929-1930年上半年的金融危机；1930年下半年-1932年的经济危机；1933年上半年的银行危机。
1929年10月份股市崩盘后，一个月内道琼斯指数下跌超过1/3。股市崩盘的后果是大量杠杆投机者爆仓，提供配资的股票经纪商破产，最终致使银行与参与配资链条的实体企业无法收回拆借资金，资产负债表受损。
受损的银行和企业分别回笼信贷资金与减少投资，失业率有所上行。但在1930年上半年，股市信心有所恢复，道琼斯指数在阶段性低点又反弹了20%。
第一阶段的金融危机后，股市下跌形成的负向财富效应，及失业的上升，使得美国民众个人消费开始减小。但与此同时，赫伯特·胡佛政府并未针对性地扩大政府开支，以弥补需求缺口。
相反地，1930年6月份胡佛政府为了保护本国工商业，签署了《斯穆特-霍利关税法案》，将20000多种商品关税提高到历史最高水平。胡佛政府的贸易保护政策立刻遭到了其他国家的反击，各国贸易战开打，原本处于顺差国地位的美国净出口额骤降，进一步打击了本国工业和商业信心，全面的经济危机爆发。
1932年经济危机最严重时，联邦政府的税收下降，胡佛政府甚至进一步加税以平衡财政，无疑加深了萧条的程度。
整个大萧条期间，由于美国依然坚持金本位制度，美联储的货币宽松政策受到了黄金储备的限制，导致救市行动执行不力。1932年末，部分企业经营情况有所好转，商业信心略有恢复。但美联储黄金储备已经见底，迫不得已地加息、紧缩货币，使得1933年春天美国银行业陷入了更大一轮的流动性危机，商业银行破产数量达到高潮。
1933年，新一届总统富兰克林·罗斯福上台后，宣布废除金本位制度，美联储因此可以无限制地向银行提供流动性，美国金融系统流动性紧缩的情况才有所好转。
2、目前美国经济环境与大萧条时期的异同
当前美股的暴跌是否会衍生出类似于1929年大萧条式的危机，虽然结局犹未可知，但我们可以通过对比当前美国经济环境与大萧条时期的异同，予以判断。
目前，2020年美国的经济环境与1929年相比，有四个相似、三个不同。“四个相似”分别为：科技周期相似、贫富差距相似、企业抗风险能力相似、国际贸易环境相似。
科技周期方面， 1929年大萧条发生时，位于第二次科技周期的尾部，生产力增长速度放缓，直到二战后，第三次科技周期才姗姗来迟。2008年金融危机后，我们进入了第三次科技周期的底部，目前下一轮科技周期尚未到来，经济强韧性较差。
贫富差距方面， 1929年及现在，美国都达到了贫富差距的历史高点。贫富差距过高和收入分配的不平等，会导致需求增长速度落后于生产速度，生产过剩问题将成为大规模经济危机和产能出清的导火索。
企业抗风险能力方面， 1929年与当前美国企业的抗风险能力均较差。1929年实体企业过度参与股市投机，股市崩盘严重损害了企业资产负债表，进而引发了全面经济危机。当前美国企业部门杠杆率也达到了历史高点，若“新冠”疫情持续发酵，导致居民消费放缓、企业收入下降，极有可能引发债务违约等一连串后果。
国际贸易环境方面， 1930年美国通过《斯穆特-霍利关税法案》，率先挑起贸易战，加深了国际衰退幅度。目前，中美虽然签署了第一阶段贸易协议，但国际贸易政策环境依然不稳定，反全球化思潮盛行，为经济增长前景蒙上了阴影。 “三个不同”分别为：货币制度不同、财政方向不同、人口周期不同。
货币政策方面， 1929年美国依然坚守着金本位制度。金本位制度制约了美联储的货币宽松力度，是没能阻止大萧条发生的主要原因之一。今天美元早已是信用货币，美联储理论上可以投放大量流动性，以缓解金融危机中银行业流动性短缺的情况。
财政方向方面， 大萧条之时，胡佛政府依然坚守着财政平衡理念，非但没有加大政府开支以拯救经济，反而加税助推了衰退。今天，美国政府无疑会采用更加积极的财政政策应对衰退。不过仍值得警惕的是，当前美国联邦政府杠杆水平高企，会显著制约积极财政的力度。
人口周期方面， 人口老龄化会削减商品生产和需求能力，从而降低经济动能。在1865年南北战争结束之后，美国经历了近10年的人口出生高峰，这一代人于20世纪20年代末30年代初相继退休，削弱了大萧条前后的经济强韧度。
而20世纪50、60年代出生的美国“婴儿潮”一代，在2008年金融危机前后相继退休，是金融危机衰退程度较大的原因之一。当下，“婴儿潮”一代退休已经接近尾声，相反地，另一个人口出生高峰“千禧一代”相继进入工作，美国劳动参与率已经企稳回升，形成了与大萧条时期不同的格局。
3、 风险提示
市场波动风险。
文 | 靳毅团队
重温 1929 大萧条
--资本市场思考系列之十一
近期受“新冠”肺炎疫情全球蔓延的影响，美国股市大幅下跌，8个交易日内四次熔断。为了应对疫情的负面影响及美股重挫，美联储两次降息150BP至“零利率”，并重启了7000亿美元量化宽松计划。
然而，美联储的强力刺激并没能成功提振市场情绪，美国股市依然在剧烈震荡中下行。美股的下跌，是否会引发新一轮金融危机，乃至历史性的大萧条，成为了市场热议的话题。
本文将重温1929年美股暴跌，以及随之而来的大萧条的时代背景，探讨当下的历史环境与大萧条时期有哪些异同，供读者参考。
1、大萧条的历史
1.1、咆哮的二十年代
1929年美国股市崩盘前，美国经历了长达10年的经济繁荣，史称“咆哮的二十年代”或“柯立芝繁荣”（约翰·柯立芝与1923年至1929年担任美国总统）。
这10年间美国出现经济繁荣的原因，主要有二：在供给侧，流水线革命推动了以汽车产业为代表的工业部门生产效率的增长；在需求侧，一战及战后美国民众积累的财富逐渐转化为旺盛的购买力。
1913年，福特公司开始将流水线应用于汽车装配。这一生产流程的改进获得巨大成功，福特汽车的生产效率迅速提高，著名的福特T型车的生产工时从流水线应用前的12.5个小时缩小到1.5个小时，生产价格降低了2/3。到了1923年巅峰时期，仅福特一家可以生产183万辆汽车，而排名第二的汽车厂商雪佛兰仅能生产33万辆。流水线的巨大成功，使得其他汽车厂商纷纷效仿，最终提高了整个美国耐用品制造行业的生产效率。
1914至1921年一战及欧洲战后重建期间，美国通过商品顺差共获得了大约200亿美元的财富，世界黄金从英国流向美国，最终化为美国民众的储蓄。战争期间美国政府为了筹集军费和抑制通货膨胀，发行了大约215亿美元国债，部分抑制了战时民众的消费需求。战后随着储蓄的消耗和美国政府不断偿还债务，民众的消费能力得以释放。
与此同时，战后美国政府开始初步实行如最低工资标准等福利制度，保障了民众的基本生活。叠加长期的经济繁荣，劳动力市场供不应求，让美国民众忽视了失业风险和储蓄，开始培养起借贷消费、超前消费的习惯，也进一步强化了消费需求，对当期的经济增长具有促进作用。
1.2、杠杆牛市的形成
20年代的经济繁荣，在美国金融市场上最显著的表现就是史无前例的美股大牛市。美国股市从1921年开始单边上涨，到1929年10月崩盘为止，道琼斯指数从67点上涨至365点，涨幅超过4倍。
美国股市出现牛市的原因有三：一是经济繁荣时期，企业利润不断增长；二是宽松的货币环境；三是金融监管宽松，催生出杠杆泡沫。
在“咆哮的20年代”，美国经济呈现供需两旺的格局，美股上市公司利润节节增长，成为牛市的坚实支撑。从1921年末至1929年末，美股上市公司盈利增长了450%。
在第一次世界大战之后，美国经历了较为严重的通货膨胀，当时美联储上调贴现利率，取得了较好的遏制通胀的效果。1921年之后，美国物价基本上保持了平稳，美联储因此逐步下调贴现利率，宽松货币以促进经济繁荣。宽松的货币环境和低成本资金，为资金流入股市创造了条件。
当时美国金融监管环境十分宽松。在长期牛市与宽松的货币环境下，不仅仅银行向股市经纪商拆借资金，再由经纪商为投资者提供杠杆配资服务。大量有盈余资金的实体企业也加入到高利润的配资链条中来。杠杆资金涌入股市，使得美股在牛市中后期出现严重泡沫。
1929年初，新泽西标准石油公司每天拆借给经纪人的贷款多达6900万美元；电力债券和股份公司（通用电气母公司）拆借资金超过1亿美元，都是当时比较著名的实体企业参与配资链条的例子。
1.3、萧条的历程
1928年开始，美联储觉察到了股市过度上涨带来的风险，因此开始提高贴现利率，增加股市资金拆借成本。受此影响，部分杠杆资金开始撤离股市。1929年10月，在紧张的市场情绪下，美股突然崩盘，危机发酵。
在1929年至1933年的大萧条期间，美国经济前后经历了三波危机，分别为1929-1930年上半年的金融危机；1930年下半年-1932年的经济危机；1933年上半年的银行危机。
1929年10月份股市崩盘后，一个月内道琼斯指数下跌超过1/3。股市崩盘的后果是大量杠杆投机者爆仓，提供配资的股票经纪商破产，最终致使银行与参与配资链条的实体企业无法收回拆借资金，资产负债表受损。
受损的银行和企业分别回笼信贷资金与减少投资，失业率有所上行。但在1930年上半年，股市信心有所恢复，道琼斯指数在阶段性低点又反弹了20%。
第一阶段的金融危机后，股市下跌形成的负向财富效应，及失业的上升，使得美国民众个人消费开始减小。但与此同时，赫伯特·胡佛政府并未针对性地扩大政府开支，以弥补需求缺口。
相反地，1930年6月份胡佛政府为了保护本国工商业，签署了《斯穆特-霍利关税法案》，将20000多种商品关税提高到历史最高水平。胡佛政府的贸易保护政策立刻遭到了其他国家的反击，各国贸易战开打，原本处于顺差国地位的美国净出口额骤降，进一步打击了本国工业和商业信心，全面的经济危机爆发。
1932年经济危机最严重时，联邦政府的税收下降，胡佛政府甚至进一步加税以平衡财政，无疑加深了萧条的程度。
整个大萧条期间，由于美国依然坚持金本位制度，美联储的货币宽松政策受到了黄金储备的限制，导致救市行动执行不力。1932年末，部分企业经营情况有所好转，商业信心略有恢复。但美联储黄金储备已经见底，迫不得已地加息、紧缩货币，使得1933年春天美国银行业陷入了更大一轮的流动性危机，商业银行破产数量达到高潮。
1933年，新一届总统富兰克林·罗斯福上台后，宣布废除金本位制度，美联储因此可以无限制地向银行提供流动性，美国金融系统流动性紧缩的情况才有所好转。
2、目前美国经济环境与大萧条时期的异同
当前美股的暴跌是否会衍生出类似于1929年大萧条式的危机，虽然结局犹未可知，但我们可以通过对比当前美国经济环境与大萧条时期的异同，予以判断。
目前，2020年美国的经济环境与1929年相比，有四个相似、三个不同。“四个相似”分别为：科技周期相似、贫富差距相似、企业抗风险能力相似、国际贸易环境相似。
科技周期方面， 1929年大萧条发生时，位于第二次科技周期的尾部，生产力增长速度放缓，直到二战后，第三次科技周期才姗姗来迟。2008年金融危机后，我们进入了第三次科技周期的底部，目前下一轮科技周期尚未到来，经济强韧性较差。
贫富差距方面， 1929年及现在，美国都达到了贫富差距的历史高点。贫富差距过高和收入分配的不平等，会导致需求增长速度落后于生产速度，生产过剩问题将成为大规模经济危机和产能出清的导火索。
企业抗风险能力方面， 1929年与当前美国企业的抗风险能力均较差。1929年实体企业过度参与股市投机，股市崩盘严重损害了企业资产负债表，进而引发了全面经济危机。当前美国企业部门杠杆率也达到了历史高点，若“新冠”疫情持续发酵，导致居民消费放缓、企业收入下降，极有可能引发债务违约等一连串后果。
国际贸易环境方面， 1930年美国通过《斯穆特-霍利关税法案》，率先挑起贸易战，加深了国际衰退幅度。目前，中美虽然签署了第一阶段贸易协议，但国际贸易政策环境依然不稳定，反全球化思潮盛行，为经济增长前景蒙上了阴影。 “三个不同”分别为：货币制度不同、财政方向不同、人口周期不同。
货币政策方面， 1929年美国依然坚守着金本位制度。金本位制度制约了美联储的货币宽松力度，是没能阻止大萧条发生的主要原因之一。今天美元早已是信用货币，美联储理论上可以投放大量流动性，以缓解金融危机中银行业流动性短缺的情况。
财政方向方面， 大萧条之时，胡佛政府依然坚守着财政平衡理念，非但没有加大政府开支以拯救经济，反而加税助推了衰退。今天，美国政府无疑会采用更加积极的财政政策应对衰退。不过仍值得警惕的是，当前美国联邦政府杠杆水平高企，会显著制约积极财政的力度。
人口周期方面， 人口老龄化会削减商品生产和需求能力，从而降低经济动能。在1865年南北战争结束之后，美国经历了近10年的人口出生高峰，这一代人于20世纪20年代末30年代初相继退休，削弱了大萧条前后的经济强韧度。
而20世纪50、60年代出生的美国“婴儿潮”一代，在2008年金融危机前后相继退休，是金融危机衰退程度较大的原因之一。当下，“婴儿潮”一代退休已经接近尾声，相反地，另一个人口出生高峰“千禧一代”相继进入工作，美国劳动参与率已经企稳回升，形成了与大萧条时期不同的格局。
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