对话李奇霖：现在美国经济是全球最危险的地方吗？

文/康主编 凤凰网财经特约主笔、资深媒体人 上周欧美股市在货币政策刺激下出现短暂反弹，但因疫情扩散影响周五再度大幅下挫。美联储2万亿“猛药”为何没见疗效？欧美股市何时见底？韧性十足A股有哪些投资机会？ 凤凰网财经《康主编》栏目对话粤开证券首席经济学家、研究院院长李奇霖，试图寻找这一切的答案。 阅读要点： 1、如果美国以及全球能够迅速的控制住此次疫情，那么冲击便仅是暂时性的，疫情过去危机也就解除了大半。但是如果疫情无法得到有效控制，那么此次危机的破坏对美国经济会是持久的、毁灭性的。 2、近期欧美股市出现大幅度上涨，但是纵观过去历史经验，类似于这样的超级反弹往往出现在股市大熊市中，投资者情绪受到疫情与各国政策调节的来回影响，在疫情没有明确的好转信号出现前，很难说危机已经企稳。 3、美联储无限量QE货币宽松无法解决疫情问题，只有化解了疫情，才能让总需求真正恢复，毕竟无论货币多么宽松，在疫情肆虐阶段，是无法做到让消费者出门消费，让企业加快投资的。 4、美股什么时候可以见底其核心是仍是看“抗疫”的进展，至少让投资者能够看到疫情被控制的拐点（哪怕只是边际上的）最为重要。 5、“去杠杆”让中国金融市场的风险得到了有效的降低，市场稳定性现在明显增强，为资本市场抵御外部风险冲击提供了底气。 6、A股相较于其他市场表现的更加有韧性，一方面是因为我国目前有效的控制住了疫情。另一方面，我国金融资产估值总体处于较低水平，经过前几年的杠杆去化，A股市场总体而言比较健康。 7、如果是着眼于长线投资，那现在其实可以定投或渐进式的买入，做一些左侧的埋伏。但如果是中短线投资者，那么现在可能还需要防范二次冲击，风险资产现在还没有到企稳趋势性回升的时候。 01 关于本次危机 康主编：在美股自周二起出现超级反弹，美股最近走势不再像之前那样剧烈波动，这是否意味着危机已经出现企稳的迹象？ 李奇霖：近期股市出现大幅度上涨，一方面是因为美联储出台的无限量QE等政策在一定程度上缓解了市场流动性紧张的问题，加上市场对美国财政部出台大规模的刺激计划有一定的预期，投资者的信心有所恢复。另一方面是前期暴跌后，市场有明显的超卖情况，在政策刺激与情绪修复下，部分投资者可能会进场抄底或抓高频做多的机会。 但是纵观过去历史经验，类似于这样的超级反弹往往出现在股市大熊市中，投资者情绪受到疫情与各国政策调节的来回影响，在疫情没有明确的好转信号出现前，很难说危机已经企稳。 康主编：美联储布拉德说，美国失业率可能飙升至30%，甚至比大萧条期间更高。这次危机会导致类似1929年那样的大萧条吗？概率有多大？ 李奇霖：与此前1929年和2008年的危机不同，此次危机的主因是新冠肺炎疫情在海外的超预期扩散，并由此对整个美国经济产生了极大的冲击。而此次危机的具体影响程度要看疫情是否能够得到有效的控制。如果美国以及全球能够迅速的控制住此次疫情，那么此次危机冲击便仅是暂时性的，疫情过去危机也就解除了大半。但是如果疫情无法得到有效控制，那么此次危机的破坏对美国经济会是持久的、毁灭性的。 康主编：此次危机对美国经济的影响？ 李奇霖：在疫情冲击下，美国经济基本面预计将受到重创。居民方面，居民或由于对新冠肺炎的恐惧，或受国家防控政策的约束，消费行为受到限制，餐饮、娱乐、旅游、交通运输等领域的消费大幅减少，而美国经济很大程度上是由消费驱动的，消费端的快速缩减，会对美国经济产生巨大冲击。 企业方面，消费骤减对大量企业的经营性现金流与收入造成了较大的冲击。中小企业由于疫情防控，正常的生产经营受到影响，劳动力被迫待业，社会中形成大规模的暂时性失业，大量家庭失去了工资收入，这又进一步对企业的需求构成了负反馈。 康主编：伯南克说，这次危机相比于大萧条，当前的状况更像是一场大的“暴风雪”，美国经济可能会出现“非常严重、短暂的经济衰退”，但一旦危险解除，经济将迎来“相当迅速”的反弹。你同意他的说法吗？这次危机是一场短期的危机还是长期衰退的开始？ 李奇霖：不赞同。现在看来，全球疫情并没有出现拐点，疫情对经济带来的短期冲击是有可能演化成长期冲击的。如果全球能快速有效的在接下来的一段时间内解除疫情，那么经济便有很大可能迅速反弹。反之，如果疫情得不到控制，全球可能会迎来一次长期的衰退。
02 美联储无限量QE是“无用的宽松”？ 康主编：为什么在美联储无限量QE当晚，你说这是“无用的宽松”？ 李奇霖：因为货币宽松不是疫苗，美联储不是卫生部门，无法解决疫情问题。我们之前提到过，美联储能做的是延缓疫情对企业和居民资产负债表冲击，但解决问题的关键仍然是抗疫，因为只有化解了疫情，才能让总需求真正恢复，毕竟无论货币多么宽松，在疫情肆虐阶段，是无法做到让消费者出门消费，让企业加快投资的。 因此，美联储能做的仅仅能够做到“以时间换空间”，该政策的推出是为了延缓企业和居民部门因经济骤停、内外部流动性收缩导致的集中出清的风险。要真正恢复企业和居民部门资产负债表，其核心仍然是“抗疫”，让投资者能够看到疫情被控制的拐点（哪怕只是边际上的）最为重要。 康主编：美联储大放水后，现在流动性危机还存在吗？ 李奇霖：美联储连续出台多项有力政策，全方位的为市场上的各类主体注入流动性，市场流动性问题得到了明显的缓解。但是流动性危机的根源没有得到解决，有再次爆发的风险。此次流动性危机，根源在于买方机构（广义基金）出现了大幅亏损+赎回形成了流动性缺口，加之疫情扩散环境下企业部门囤积美元现金所致。 在现在疫情尚未得到控制的不稳定环境下，投资者预期若进一步恶化，美股再遭重击出现大跌，买方机构的亏损加深，赎回再度加剧，那么流动性的问题又会再度显性化。 康主编：对于美联储这波操作，你打几分？ 李奇霖：8分，这次美联储的反应极其的迅速，出手即快也准，此前通过设立PMCCF、SMCCF，借道SPV购买投资级以上的公司债以及相关ETF等措施对市场出现的流动性问题具有较大的针对性，通过系列政策有效的缓解了流动性危机，但对于信用风险美联储现在能做的依然不多。 康主编：如果你处在鲍威尔的位置，接下来你会怎么做？ 李奇霖：密切关注市场和经济的动向，尤其是公司债市场的债务风险，通过及时出台宽松货币政策缓解市场可能出现的问题，争取更好的做到“以时间换空间”。 康主编：美联储的宽松是不是必然会导致美国居民部门、企业部分和政府的杠杆高企？ 李奇霖：不一定，政府部门的杠杆高企是确定的，但居民和企业需要视情况而定。一般美联储政策宽松往往处于经济后周期或危机时期，美国财政部为刺激经济，通常也会加大财政赤字规模，李奇霖：由此会带来政府部门债务的大规模扩张。而企业和居民部门不一定，当货币政策宽松时，企业和居民的借债成本虽然会下降，但不一定会有动力举借债务，这个需要看企业和居民部门的资产负债表是否健康，对未来的预期是否变得乐观，如果没有，那么宽松的货币条件不一定会带来信用扩张。 康主编：如何看待G20的5万亿美元经济提振计划？ 李奇霖：随着疫情全球化扩散，各个国家合作共同解决疫情对经济的冲击是当前的必然要求，这在短期内无疑会给市场注入了一剂强心剂，提振投资者的情绪，昨晚全球主要金融市场均出现了较为明显的上涨也和这一点有一定的关系。 但在疫情没有控制前，大规模的经济提振计划没有办法对经济产生太大的正面作用，其作用更多是托底，防范由于疫情带来的金融和债务风险。更重要的是，我们要看到疫情过去后，各国对相互合作的态度，以及是否还有其他提振经济的举措。 康主编：如何看待鲍威尔所说的美联储仍然还有弹药？ 李奇霖：从当前的形势看，美联储已经将基准利率降至0%，在短期我们还没有看到美国采用负利率的可能，利率手段继续使用的空间和可能性都不太大。能用的是可能更多是加大资产购买规模、重启或创造更多的新型工具，解决金融市场、企业和居民部门的流动性问题。根据鲍威尔在电视节目上的采访来看，只要企业和居民部门需要流动性，美联储一定会有做出反应，投放流动性和联储扩表规模并没有设置上限，从这一点来看，美联储确实存在应对危机的弹药。 康主编：现在美国的杠杆情况怎么样？高不高？ 李奇霖：高，2008年金融危机之后，美国货币宽松刺激实体举债加杠杆恢复经济的手段已经造成了美国实体经济杠杆率大幅度攀升，企业的杠杆与债务规模已经大幅上升，达到了2008年金融危机发生前的高位。2019年9月美国政府部门杠杆率98.7%，居民部门杠杆率75.2%，非金融企业部门杠杆率75.3%，而在2008年3月美国政府部门杠杆率仅为58.8%，居民部门杠杆率98.6%，非金融企业部门杠杆率70.8%。除了居民部门杠杆率下降外，政府部门和企业部门的杠杆率都明显上升。 康主编：假如疫情过去，我们将面临怎样一个世界？是被美联储QE催生的通胀或滞胀，还是因为需求低迷引发的通缩？ 李奇霖：从现在的情况看，我们更需要关注的是通缩风险。2008年金融危机后，居民和企业的资产负债表受到重创，实体经济的杠杆率明显下滑，那时开启的量化宽松使企业和居民开始重新加杠杆，需求恢复，但通胀并没有出现大幅的上涨，美国的通胀水平一直处于温和的状态。 这一次疫情过去后，可能会形成两个结果：一是疫情结束的较早，经济受到的冲击偏弱，这个时候居民和企业部门的债务杠杆率依然偏高，在如此高的债务基础上继续加杠杆，使总需求大幅扩张，带动通胀回升，那是非常困难的，更别说在疫情冲击前，美国经济已经处于后周期扩张乏力的阶段，经疫情冲击，更是伤了元气。这就像一个老人，本来身体就弱，现在还摔倒了，想再爬起来生龙活虎是基本不可能的。 另外一种结果是比较悲观的，疫情持续的时间较长，美国企业和居民部门的债务风险爆发了，这个时候疫情对经济短暂的冲击演变成为长期的冲击，需求起来要使通胀回升，难度更大了。当然，我们这是从需求的视角来看的，也有一种可能是供给出了问题，全球出现供给推动的通胀，这是属于不可测的风险了。 康主编：假如进入衰退后，全球化的进程会加速还是会受挫？换句话说，全球未来会携手合作共渡难关，还是各自为战？ 李奇霖：会受挫，疫情作为一个外生冲击，使全球增长的蛋糕进一步压缩，在当前的环境下，有可能会加剧反全球化、全球产业链争夺、竞争性货币宽松和汇率贬值，而缺乏协同效应。各国之间的不合作可能会进一步加剧，割裂会更加严重。 康主编：鉴于美元的世界地位，美联储的无限量宽松对于世界其他经济体来说公平吗？会产生什么影响？ 李奇霖：不公平。美元作为世界货币，无限量化宽松发行美元货币实际上是在收其他经济体的铸币税，短期来看，可以缓解美元荒的问题，使其他经济体的美元资本回流美国的趋势被遏制，资本市场急跌的形势被短暂制止。但需要考虑的是，现在的宽松可能会成为未来的毒药，每一次美联储货币宽松后的收紧，美元借贷利率的提升和美元的升值，都会使进入新兴市场的美元资本结束套息，在货币错配严重、外债依赖度较高的情况下，这种资本外流会使新兴市场国家的金融市场出现大幅的动荡，亚洲金融危机和拉美债务危机就是在这种情况下出现的。 康主编：现在全球经济最危险的地方是美国吗？ 李奇霖：美国算是其中之一，主要是美国居民和企业部门的违约风险，现在美国企业部门的债务规模较高，企业囤积的自由现金流多用于股票回购和分红，应对疫情冲击带来的现金流短缺所做的准备不足，高收益债的风险比较大，可能会引发连环反应。 另外，美国居民部门的储蓄率偏低，中低收入人群很多都是时薪制，疫情冲击下他们没有办法工作，债务还款压力是比较大的问题，现在美国国内的金融机构允许居民债务延期，这一问题可能会有所缓解，但如果疫情持续时间超预期，那么延期的效果可能会大打折扣，居民部门的债务违约可能也会成为比较大的问题。另外一个是欧洲部分高债务的国家，比如意大利，本来财政与政府债务的压力就比较大，现在面对疫情，收入大幅减少，但支出却大增，市场已经开始防范这些国家的主权债务风险问题。
03 美股何时见底 康主编：美股是否已经见底？如果没有还有多大的下行空间？ 李奇霖：没有见底，下行空间不好说，要看疫情的发展情况了，这超过了经济分析的范畴，但我们认为美股大概率还会探底，主要看疫情冲击下经济衰退的问题，还有居民和企业部门债务的处置情况。 康主编：现在回过头来看美股11年牛市的基础，到底是企业真实盈利的提升，还是回购和低利率催生的虚假繁荣？ 李奇霖：2014年以前，企业真实盈利确实在推动美股上涨，但2014年之后，美国国内非金融企业的利润增长已经接近停滞，债务的扩张已经无法带动收入增长了，主要的驱动力量变成了美国上市公司发债进行股票回购，推动估值攀高。 从数据上来看，在 2008-2018 年，美国非金融企业的总资产增长了 42.5%，负债总额扩张了 102%，但净资产却断崖式下滑，从4.1 万亿美元减少到了-9.3 万亿美元，直接跌入了负值区间，这说明美国大量企业利用举债回购的手段来推升自身的股价，如此才会造成负债大幅增长的同时，净资产出现大幅的减记。 康主编：我看您在研报中说未来会是“美股熊，美债牛“的走势，为什么这样说？ 李奇霖：货币宽松可以缓解金融市场的流动性风险，这避免了美股大幅杀跌也避免了因流动性冲击导致美债被抛售，但我们之前多次提到，货币政策对实体的传导机制被疫情切断，是无法化解衰退风险的。在美联储和财政积极的刺激政策下，导致美股暴跌和连续熔断的流动性风险或已被解除，我们在美联储采取无限量QE措施后，市场连续两天出现反弹也可以证实这一点，后续市场急跌的风险已经过去，但接下来市场将为衰退风险定价（在疫情有效控制前），这意味着避险类资产会更受投资者追捧，因此，美股熊市、美债牛市还会延续。 康主编：有什么先行指标可以预示美股见底吗？ 李奇霖：看美股什么时候可以见底，其核心是仍是看“抗疫”的进展，至少让投资者能够看到疫情被控制的拐点（哪怕只是边际上的）最为重要。 康主编：如果危机仍然还没有缓和的迹象，那美国还有什么可以运用的救市手段？ 李奇霖：一是继续重启08年内创建的其他几类非常规货币政策工具，比如定期证券借贷便利（TSLF）、定期拍卖便利（TAF）、货币市场投资者融资工具（MMIFF）等，如果流动性问题还没有有效改善，不排除美联储直接下场购买股票ETF或扩大资产购买范围，为市场注入流动性；二是美国财政部加大财政刺激计划，稳定企业和居民部门的流动性，恢复市场信心。 康主编：如今欧美国家的利率下行空间几乎已经没有了，未来还有继续宽松的余地吗？ 李奇霖：有，就欧洲而言，欧洲已经进入负利率时代，利率政策的操作空间有限。但是还有其他一系列非常规货币政策能够使用，如可以扩大量化宽松规模，重启直接货币交易（OMT）等。
04 中国股市的避风港作用明显 康主编：与之相比，中国的货币政策空间会好很多，这是不是我们的一个优势？ 李奇霖：是，相比于欧美等国家，我国货币政策空间较大。目前我国利率水平明显高于欧美国家，1年期LPR依旧在4.05%，而货币市场利率如1年期MLF也高于3%，较高的利率使得我国还有较大的降息空间，除了降息外，降准等也是可以使用的政策工具。全球央行的量化宽松政策也有助于放宽中国的宽松门槛，使得中国政策空间增加。较为宽松的货币政策空间使得政府能够更有效的对未来不确定的变化做出应对。 康主编：如今回看当年的“去杠杆”进程，是否为我们如今应对危机提供了安全垫？ 李奇霖：“去杠杆”确实让中国金融市场的风险得到了有效的降低，市场稳定性现在明显增强，为资本市场抵御外部风险冲击提供了底气。就这次疫情冲击来看，中国的金融市场表现良好，如A股明显比其他各国股市更加抗跌，其实也是反映了经过前几年金融去杠杆之后，中国金融市场的稳定性得到了增强，经济、金融体系更加的安全。 康主编：可是当时针对“去杠杆”的议论很多？ 李奇霖：在“去杠杆”系列政策刚开始实施时，市场的确存在一些争议，认为这一次政策太过于激进，经济的运行也受到了较大的冲击。但是随着去杠杆政策的推进，监管层也在逐渐完善改进相关的政策措施，去杠杆政策开始变得更加柔和，其他配套的政策措施也为经济的软着陆提供了环境。就现在来说，中国此前的去杠杆政策无疑是成功的。 康主编：从目前来看，哪些大类资产已经超跌可以买入？ 李奇霖：从现在来看，很多资产都存在超跌的迹象，比如港股，PB已经下到1以下了，和A股市场上相同的内地企业，但估值和股价却低不少。如果是着眼于长线投资，那现在其实可以定投或渐进式的买入，做一些左侧的埋伏。但如果是中短线投资者，那么现在可能还需要防范二次冲击，风险资产现在还没有到企稳趋势性回升的时候。 康主编：A股为何表现相对扛跌？ 李奇霖：一方面，相比于全球疫情快速蔓延，我国目前有效的控制住了疫情，社会经济活动也正在逐步的恢复，经济基本开始逐步好转，逆周期调节的政策空间也比较大，这些都为A股抗跌提供了基础。 另一方面，目前我国金融资产估值总体处于较低水平，股票市盈率等指标都处于低位，经过前几年的杠杆去化，A股市场总体而言比较健康，不存在像海外这种高杠杆去化带来的流动性冲击。 康主编：对于2020年的A股走势怎么看？ 李奇霖：短期内，A股以及会受到外围经济环境的冲击，疫情、油价、外围股市均会对A股市场产生加大的影响，短期走势依旧不明郎。但是长期来看，国内经济生产活动正逐步回归正常，原油价格快速下降对相关工业行业如化工等均产生有利影响，此外中国政策空间较大、市场流动性依旧较为充裕，并且在疫情中中国股市的避风港作用明显，A股依旧具有上涨的空间。

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