翻开瑞幸咖啡的“朋友圈”，谁是下一颗惊雷？

　　编者按：本文来自微信公众号“阿尔法工场”（ID:alpworks），作者：孙嘉宝，36 氪经授权发布。

　　2011 年 4 月，浑水做空中概股多元环球水务(PINK:DGWIY)，称其伪造审计报告，估计多元环球水务年实际销售额不超过 80 万美元，但它自称有 1.54 亿美元。

　　这一报告直接击杀了多元环球水务。2012 年，纽交所宣布将多元环球水务摘牌。

　　浑水这家公司以做空中国公司出名，被称为“中概股杀手”。其创始人卡森·布洛克早年在中国做过生意，但因不了解什么叫中国特色，结果赔得很惨。他当时还写过本书：《傻瓜也能看懂的中国生意经》。

　　回美国后，他拿起资本主义的武器，十年间，陆续做空了 18 家中概股公司。

　　明星公司辉山乳业(HK:06863) 曾被浑水坚定的认为财务造假。他们的调查人员为此，走访了 35 个牧场，5 个生产基地和 2 个完全没有建设迹象的生产基地，还与辉山的供应商进行密切谈话。最终，其董事长杨凯从辽宁首富沦落成了失信人员。

　　布洛克从破产到实现财务自由的路径很简单，“当屋子里发现一只蟑螂时，那么肯定不止这一只。”而这，也是巴菲特的观点。

　　此次，浑水借助第三方调查报告“秒杀”瑞幸咖啡（Nasdaq：LK），再次震惊中美两国资本市场。

　　瑞幸咖啡事件同时也引发市场对下一个中概股造假的恐慌，机构高度关注已被做空的中概股公司，非常时刻宁可错杀，也要以避险为主。

　　下面，我们来回顾一下部分近期被海外机构做空的中概股，包括万国数据、跟谁学、58 同城、百济神州、优信等公司。 

　　01 万国数据：复杂的“庞氏骗局”

　　2020 年 3 月 26 日，做空机构美奇金（J Capital Research）发布了一份关于万国数据（NASDAQ:GDS）的做空报告，指出万国数据收入中至少有 25% 是虚增的。

　　报告主要内容如下：

　　业务上，万国缺乏创新，以数据中心和云服务为主，但财技上却让人眼前一亮。

　　不像大多数中国公司，万国数据通过债务和资本支出的返程投资（round-tripping），创造虚假收入。随着万国数据收入线的增长，它需要筹集更多的债务以支撑这个幻象。

　　所谓的返程投资，就是将资金转移到监管标准或义务较低的实体，空壳公司，金融工具，地点或个人之后返还资金的过程。给人的印象是资金来自干净的来源，因此完成一次往返。

　　比如万国数据在 GZI 数据中心的建造中，支付给了建筑公司 4390 万元，而其实际支出可能只有 1000 万元。美奇金指出，剩余的 3300 万元可能以购买万国数据“服务”的形式，又回到了万国数据手上。

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　　除了返程投资外，万国数据还激进地确认未来的收入。但美奇金称，其中的一部分将永远不会实现。

　　假收入是没有成本的，因此该策略还增加了报告的 EBITDA，并降低了运营杠杆。使用此策略和其他策略，万国数据说服了投资者接受其高度定制的指标，并认为其是市场的赢家。那明显是错的。

　　通过审查提交给国内监管机关的财务数据，美奇金发现了万国数据约 13 亿元人民币的未报告债务。

　　美奇金同时质疑公司的现金余额。2018 年的利息收入为1,920 万元，平均收益率为 0.9％，而中国的定期存款收益率大约在 2018 年占3％。与此同时，该公司为贷款支付的利率高达 9.7％。难怪万国数据正在“积极”寻求新的贷款来源。

　　经过大约一年的研究，进行了 90 多次访谈，并访问了万国数据 70 个在使用中，或在构建过程中的数据中心中的 63 个。美奇金得出的结论：万国数据是一个复杂的庞氏骗局，其债务金字塔可能在 2020 年倒塌。 

　　02 跟谁学：“刷单”只是小问题

　　2020 年 2 月 25 日，做空机构灰熊（Grizzly Research）发布了长达 59 页的做空报告，称在线教育公司跟谁学（NYSE：GSX）有夸大财务数据、刷单等问题。

　　报告主要内容如下：

　　（1）跟谁学 2018 年盈利数据夸大 74%。

　　灰熊表示，如果一家中概股公司要伪造财务数据，一个明显的迹象是向 SEC（美国证券交易委员会）提交的财报要比它的信用报告（credit reports）好得多。

　　2017 年，跟谁学的信用报告显示其净亏损 8610 万元，向 SEC 提交的数据为净亏损 8700 万元，差距不大。

　　但是 2018 年，信用报告显示其净利润为 1125.2 万元，但跟谁学向 SEC 提交的数据为 1965 万元，跟谁学的 7 个主要经营实体在 2018 年夸大了 74.6% 的净利润。

　　在收入方面，信用报告和向 SEC 提交的数据相差在2% 以内。灰熊认为跟谁学 2018 年的盈利数据被动了手脚。

　　（2）利用未合并的关联方操纵财务。

　　灰熊发现，在招股书中，北京优联环球教育科技有限公司披露为跟谁学的关联方，并为广告费承接方。2018 年，跟谁学从北京优联录得收入 467 万元，支付 205 万元；但到了 2019 年前三季度，从北京优联录得收入 55.6 万元，支付 361.5 万元。看得出，跟谁学在大幅提高对北京优联的支出。

　　股权结构中，跟谁学通过 VIE 主体公司北京百家互联拥有北京优联 30% 股份，跟谁学创始人陈向东自己又持有 10%，北京优联在国家工商总局注册地址不同于跟谁学，作为投资公司，应该独立运营且不合并财报。

　　但是 2017 年的招聘信息显示，北京优联的实际营业地址和跟谁学及其子公司地址相同。多项招聘信息，以及离职员工（2016-2019 年）简历表明，北京优联不仅是跟谁学的关联公司，更有可能和跟谁学是同一家公司。

　　通过这个操作，可以将费用转移到子公司，隐瞒股东其真实的费用。

　　（3）现金去哪儿了？怀疑资本支出造假。

　　对于报告虚假利润的公司，一个关键问题是解释并不存在的现金，而无需建立可疑资产负债表项目。灰熊怀疑跟谁学在购买房产的资本支出中造假，实付金额比财报中的金额要低很多。

　　跟谁学在 2020 年 1 月 31 日宣布在郑州经济开发区耗资 3.3 亿购买了三栋楼。但是，建筑物总投资才 7500 万元，跟谁学支付价格高达 4 倍之多。存在夸大资本支出，进行资金转移。

　　（4）早在 2015 年跟谁学就存在刷单，通过虚假账户购买课程现象。

　　灰熊指出，根据 2015 年 6 月的一份报告，跟谁学要求公司下达订单（这意味着伪造的帐户购买跟谁学提供的在线课程，并为这些课程产生过高的需求）：

　　跟谁学还公开招聘刷单员。同时，大量微信群也出现相同好评。

　　不管从百度搜索、微信指数还是其他第三方数据来看，跟谁学和高途都没有特别出色。即使在今年一二月份，在线教育最受益的这段时间，百度指数显示跟谁学表现也很平常，不及学而思。

　　QuestMobile 公布的 2020 的春节前后教育学习 APP 日活前五排行榜中，并没有跟谁学。

　　灰熊还发现在跟谁学和高途的手机 APP 下载量也不及同行。

　　灰熊作为新兴的做空机构，目前发布过 5 篇报告，其中有 2 篇针对中概股公司的报告，另一篇是针对 58 同城的做空报告。

　　03 58 同城：形式主义的“大成者”

　　2020 年 2 月 13 日，灰熊发布了一份对于 58 同城的做空报告。报告指出，在过去三年中，58 同城的总收入似乎被报高了 46 亿元人民币。

　　报告主要内容如下：

　　国家工商行政管理总局（SAIC）的文件表明，58 同城在早年向美国证券交易委员会（SEC）低报了其营收，使得增长更加迅猛。

　　在 2013 年至 2018 年期间，SEC 的文件显示，58 同城每年的增长率惊人地达到了 71％，而 SAIC 的文件却显示出低得多的 50％。

　　有趣的是，该公司似乎在 2016 年收购赶集网之后刚开始向 SEC 报告虚假收入。 

　　其实，早在 2019 年 3 月 6 日，另一家做空机构 GMT Research 就在质疑 58 同城操作利润，通过并表和拆分将亏损业务排除在损益外，掩盖亏损。

　　（1）分拆 58 到家。

　　GMT Research 在报告指出，58 到家，原本是 58 同城的子公司，但是因为亏损严重，于是 2015 年 11 月的时候，58 同城把 58 到家进行分拆，变成他的关联公司。

　　这样做的好处是，58 到家的亏损可以从 58 同城的资产负债表中剔除，而 58 同城从这次分拆中还确认了分拆收益 2.93 亿元，以后只按照一定的比例承担 58 到家的亏损即可。

　　2018 年 58 同城的财务报表显示，58 到家确认的损失，大幅减少，GMT 推测，可能是 58 到家业绩改善，但是也可能是因为 58 同城确认的占比减少导致的，因为他们不透明，所以存疑。

　　（2）转让瓜子二手车及旗下金融业务。

　　GMT Research 指出 2015 年，58 同城并购瓜子二手车时，占有 54% 的股权，但是经过一系列复杂的操作，最后它把股权降低到了 45%。也就是说，54% 股权时候，瓜子二手车的亏损和盈利需要全部并到 58 同城的资产负债表，但是低于 50% 则可以剔除出去。

　　今年 2 月份，58 同城把瓜子二手车的部分股权，以 7.14 亿美元出售给第三方投资者。但是因为不知道怎样估值，所以无法判断到底他们是否亏损。

　　报告指出，他们以同样的手段，也操作了 58 同城的金融业务，把亏损排除在外，把控股公司变为关联公司。这样让他们的整个报表越来越好看。

　　（3）并购赶集网时前置了成本。

　　同时，GMT Research 指出，58 同城在并购赶集网时，赶集网有巨大的亏损 21 亿，但是并购后，马上盈利就得到了极大改善。

　　该机构推测，他们可能把当年的成本放在收购前计算，但是把利润放在收购后计算，于是就有了靓丽的报表。

　　而且，GMT Research 还认为，这些操作下来，虽然 58 同城的财务报表就变得好看多了，但这好看的背后，只是财务技巧的灵活运用。

　　58 同城早已走向没落，各个实际业务成了“又没有竞品大，也不强”的代表。所以，为了股价和颜面，只能把形式主义的精髓完美表现出来。

　　04 百济神州：我不是“神农”

　　2019 年 9 月 5 日，美奇金（J Capital Research）发表一份关于中国药企百济神州（NASDAQ:BGNE）的做空报告，指出了百济神州的七大问题，包括管理成本过高、虚假收入、世界上最昂贵的研发人员、新药审批没有特权、可疑收购、没有什么投资价值、伪造销售。

　　美奇金指出，百济神州伪造营收，其实际营收比披露的少 57%。

　　报告主要内容如下：

　　通过在中国进行的采访和对中国税务部门财务报表的审查，美奇金发现自 2017 年第四季度以来，百济神州已经伪造了超过 1.54 亿美元的营收。

　　当时该公司接管了新基制药（Celgene）的药物在中国的销售业务，百济神州从离岸的新基制药购买，出售给中国分销商，然后从该分销商处购回药品。这意味着该公司将其营收夸大了 133%。

　　05 优信：神奇的 POS 机

　　2019 年 4 月 17 日，美奇金（J Capital Research）发表一份关于优信（NASDAQ:UXIN）二手车平台的做空报告，指出优信存在虚高交易、隐藏债务、虚假金额、循环交易、夸大库存、创始人转移资金等问题。

　　报告主要内容如下：

　　（1）虚高的交易：优信夸大其汽车交易量高达 40%。

　　美奇金投资分析师 Anne Stevenson-Yang 认为，优信将汽车销量夸大了至多 40%。大部分线上二手车平台对信息展示是收费的，然而优信为了制造规模假象，对经销商的产品展示采取免费形式。

　　该报告表示，优信在网站上展示的“可以购买”的汽车，有很多是其他公司销售的，或许根本就不可购买。经销商估计，优信展示的汽车，至多有 40% 并非由优信卖出。

　　（2）隐藏的债务：优信债务高筑，面临倒闭风险。

　　美奇金指出，优信在中国运营实体公司的财务报告显示，公司债务水平高之惊人，公司面临倒闭风险。这些债务完全没有被公开报告给美国投资者。

　　在优信子公司凯枫融资租赁(杭州)有限公司 2016-2017 年的一份财务报表中，公司帐面上的债务高达 241 亿元人民币，是优信市值的两倍多，而债务未在美国财务报表中披露。

　　该报告认为，优信将汽车作为抵押品，并在“租赁”期间拥有这些汽车。

　　截至 2017 年 12 月 31 日，凯枫融资持有 248 亿元人民币的借款和 2414 亿元人民币的长期资产。资产应该是客户支付贷款时持有的汽车。优信在其 IPO 招股说明书中报告：“通过我们的贷款便利化服务购买的汽车被抵押作为抵押品。”

　　这份报告认为，这一庞大的债务融资可能被用于将钱转移到国外。优信蓄意抬高汽车账面价值以获得高金额贷款，有时高达两倍。

　　这意味着贷款抵押物价值远低于偿付违约所需的金额。该报告认为，被高估的价值是用于获取公司真实需求以外的贷款，同时，内部人员从公司内抽取的现金数额远远大于正常的现金流流出。

　　（3）循环的交易：“收入增长”的秘笈是一种特殊的 POS 机。

　　美奇金发现优信获得“收入增长”的秘笈是一种特殊的 POS 机，机器内部嵌有的优信专属软件能将其他无关的交易汇入优信的账户。

　　证据表明，优信把这些第三方交易皆记做自己的收入。优信为这些参与并使用 POS 机的车商提供交易补贴。

　　06 总结

　　除了以上提到的近一年的几篇做空报告，2018 年，以下中概股也曾被做空过：

　　好未来：浑水指其财务造假，直接修改账面数字，关联交易从而虚增利润

　　陌陌：美奇金指其直播存在严重刷单，许多用户在支付后又将 75%-100% 的现金收回，约 40% 营收可能是“洗”出来的。

　　猎豹移动：Kochava 指其旗下多款应用程序通过虚假点击骗取广告费。

　　蔚来：Bernstein 指其支出快速上升，无法实现销量目标。

　　回顾这两年中概股公司因财务造假而被做空的事件，其实就是一句话：当上市公司毫无顾忌挥起镰刀时，殊不知，自己在别人眼里，也只是棵被人收割的大韭菜。