基金版"锵锵三人行"！总经理会客厅"大咖"云集，还有小惊喜！
新冠疫情在全球蔓延，也搅动着全球经济，股市、汇市、大宗商品市场波动剧烈，该怎么解读国际国内的经济形势，境外权威投研机构怎么解读市场？自本月开始，中国基金报联合摩根士丹利华鑫基金，打造一个空中的总经理会客厅《MSFunds总经理会客厅》，摩根士丹利华鑫基金总经理王鸿嫔（Mandy）将邀请海内外权威投资研究专家一起对谈，沟通海内外投资智慧，为投资方向和决策提供参考。
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中国基金报将对谈的音频制成方便阅读的“图文视频”，点击下方屏幕，我们一起收看《MSFunds总经理会客厅》第1期：疫情冲击下的中外投资应对之道。
以下是《MSFunds总经理会客厅》第1期文字实录：
王鸿嫔
大家好！我是摩根士丹利华鑫基金公司总经理王鸿嫔，很感谢大家参加这次活动。做客本次会客厅的嘉宾有两位来宾，一位摩根士丹利中国首席经济学家邢自强先生，另一位来宾是摩根士丹利华鑫基金研究部总监、基金经理王大鹏先生。
邢自强先生擅长中国经济、汇率和宏观政策，具有国际经验，目前人在香港，本次会客厅从国际视野纵览市场的变化。
王大鹏先生擅长医药、消费领域，负责我们公司的研究部门，开春以来的市场变化，医药和消费领域最被人关注，所以今天请大鹏跟大家聊一聊新冠疫情之下的市场变化。
今天的主题是谈一谈新冠疫情之下对于全球金融市场的观察和分析，主要是帮助大家理清投资思绪，给大家的投资方向和决策提供一些参考。
过去这段时间，全球市场领头羊美国市场的变化也非常大，在熔断、救市、回稳、又熔断的模式中，已经发生了四次熔断，大蓝筹股票其实都是表现很好的股票，且过去也是很稳定的股票，最近每天开盘等于是打折卖，就像周年庆一样，很多大蓝筹股票打到7折甚至6折，怎么看待这样大幅的波动？大家担心最多的问题是，美股最凶险的时间是不是已经过去了？
邢自强
谢谢Mandy的邀请，今天很荣幸加入兄弟单位摩根士丹利华鑫基金第一期节目，跟大家交流我们从海外观天下、观中国，对于经济和投资层面的想法与观察。
刚才Mandy介绍了海外市场最近的波动，确实最近一个月市场跌幅和金融条件收紧的程度都是历史罕见的，目前出现了一些熊市反弹，但总体上还是比较触目惊心，期间还伴随国际金融体系中美元的流动性枯竭，特别是债券市场，尤其是美国国内企业信用债市场基本冻结，信用利差飙升。而我们也知道，美国的债券市场，特别是信用债，是信用向实体经济传导的重要渠道，正因为如此，我们计算美国的金融条件指数在美联储宣布提供无上限量化宽松之前，曾一度收紧了接近300个基点，相当于加息12次。这是背景，为什么后续美联储采取力度非常大的政策，很多人说是把子弹一下子打出来，All in了，这就是因为之前已经出现了金融体系流动性坍塌的风险。
为什么新冠疫情对于金融市场的威力这么大？我们认为疫情的蔓延只是引发金融海啸，压倒骆驼的最后一根稻草。在这场疫情之前，全球经济，特别是发达国家的经济和金融市场已经长期积累了一定的系统脆弱性。比如说美国的经济处于晚周期，是强弩之末，过去两三年，企业盈利实质上已经衰退，但是我们发现在这个过程中美国金融市场的影子银行扩张太快，公司债大幅膨胀，甚至出现发债回购股票，也就是企业盈利实质衰退，但是通过回购股票出现杠杆牛市的特点。这轮疫情之前，全球的经济政策可谓是群龙无首，缺乏协调，经历了贸易摩擦，经历了群主退群，不管是世界贸易组织还是英国脱欧现象，使得统一的、快速的政策反应得到削弱，这些成为疫情引发金融海啸，压倒骆驼的最后一根稻草的契机。
刚才Mandy介绍到市场似乎有一些短期企稳的迹象，这主要是熊市第一阶段，大家担心金融体系流动性坍塌的风险可能部分得到了遏制，财政政策主要目的不是为了避免经济衰退，只是在经济衰退期避免大家遭受痛苦太多，试图起到纾缓的作用。考虑到这些，大家的财政政策、货币政策都全力以赴，但这不是主战场，解铃还需系铃人，主战场还是要靠控制疫情，疫情解药要靠公共卫生政策，要靠科技和疫苗，所以接下来市场处于第二阶段，即逐步消化下半年出现的经济衰退风险和疫情何时受控的不确定性，我觉得现在进入这个阶段，但是金融体系流动性坍塌最危险的阶段可能已经逐步过去。
王鸿嫔
谢谢邢博。回到国内市场，大鹏直接负责基金操盘，在第一线面对市场，请大鹏跟我们谈谈怎么看市场的变化，虽然是谈美股，对A股也会有所影响，这个市场最坏的状况是不是已经告一段落？
王大鹏
我认同刚才邢博的观点，在美联储提出救市政策、各国提出财政政策后，流动性危机得到了暂时缓解。接下来我们要紧密跟踪海外疫情的进展，包括疫苗、特效药研发进度，海外疫情进展情况会直接影响到市场对海外经济是否进入衰退的判断，也会影响到大家对海外资本市场波动的判断。目前国内市场一方面受海外资本市场波动的影响比较大，另一方面与海外产业链联系较为密切的行业，特别是出口行业也受到了一些影响，我们也正在密切跟踪。
王鸿嫔
谢谢大鹏的介绍。沿着刚才的问题，我想问一下个人方法论的问题，其实我自己也面临这个问题，节后疫情传导到欧美之后，美股坍塌，所有资产一起下跌，这个市场上的神级人物巴菲特老先生都说他活了这么大岁数也没有见过这个状况。这个状况真的是毕生罕见。难免会问自己，过去的方法论、信仰有没有受到挑战？方法论有没有进行调整？这个阶段要特别着重在什么地方？大鹏注重在医疗这一块，先请大鹏跟我们谈一谈这个时候的投资和研究分析逻辑、方法论会不会修正，有没有影响？
王大鹏
我们所坚信的理念并未因为疫情而发生变化。
从过去来看，对投资组合贡献比较大的个股都是通过长期投资、通过分享企业的成长获得超额收益，大部分超额收益都来自于这样的方法论。我们的投资逻辑并不会因为市场剧烈动荡而发生变化，在投资和研究过程中还是要坚持独立思考和分析，避免受到短期市场情绪的影响。如果只是短期业绩影响，并不影响公司的长期投资逻辑，也就不会影响公司的估值水平，对于这些优秀公司我们会坚定长期持有，特别是在市场错杀过程中还会增加配置。
王鸿嫔
邢博目前在香港，香港跟海外市场的联系很紧密，A股跟海外市场也有一定的联动性，我们影响着海外，海外也影响着我们。恐慌情绪和剧烈反弹也加大了研究难度，这段时间您的研究方法有哪些特别值得跟我们分享的？
邢自强
这个问题非常好，今年的疫情对于全球经济和市场的冲击，大概也是我们从业以来遇到的最复杂、最独特性质的冲击，跟2008年金融危机比起来更深更快，不确定性、不可测性更大，有点像地震引力波，一波未平一波又起。08年比较确定的是美国金融体系失衡，尤其是房地产次贷市场失衡引发，传达至全世界。目前疫情到底传到哪一波、什么时候受控，大家心里都没谱。
讲一个笑话，我们过去一年做3次关于全球GDP增长速度和中国GDP增长速度的回顾与调整，但今年以来，差不多每个礼拜我们就要调整一次预测，因为疫情带来的冲击和不确定性实在是变幻莫测。
在这个过程中分析和研究框架怎么办呢？我觉得可以用好两个分析工具，一是情景分析，二是大数据跟踪。所谓情景分析，包括我们在内的经济人员并非流行病专家，无法预测疫情何时见顶，鉴于疫情长短的不确定性，最好的方法是参考中国和外国流行病专家的不同预测，用模型，分几种疫情比较情形，分别做压力测试，分析其对经济和政策的可能影响。有了这几种情形，还要看哪种情形的可能性高，我们使用好大数据，构建中国摩根士丹利每日复工指数以及拓展至全世界的每天高频率指数，包括能源消耗量、空气污染指数、交通拥堵指数、人员迁徙情况，实时跟踪中国复工复产进度和海外疫情蔓延轨迹，从而考证压力测试的几种情形哪个可能性更高。
这是我们在投资和研究方面使用的两个工具，目前情景分析工具我们参考摩根士丹利全球医疗团队首席Matthew Harrison的模型和预测，他认为现在看起来美国疫情发展有点步意大利的后尘，甚至比意大利还糟糕，可能要等到4月份或5月份，美国新增确诊人数才会逐渐见顶受控，整体确诊人数可能高达57万人，这是他预测的基本模型。如果考虑到意大利从开始采取控制政策，到疫情逐渐有见顶的迹象，花的时间几乎是东亚经济体中国和韩国的2-3倍那么长，那么美国花的时间就不会短，美国目前疫情发展轨迹比意大利更糟糕。从这些因素我们可以知道，全球经济特别是欧美在二季度一定是按下了暂停键，甚至在三季度能否复苏都存在不确定性，因为疫情受控的轨迹不确定，不需要经济学家告诉大家，这肯定是深度经济衰退，大家都不出去了，娱乐停摆，交通限制，当然是经济衰退。这是第一个工具，参考流行病专家的预测进行压力测试。
第二个工具是大数据，我们通过观察中国每天可以跟踪的互联网上的数、微观的数以及我们自己聘的大数据集团每周做的调研，可以感觉到中国复工复产的进度领先于全球其他地方。武汉封城已两个多月，中国的工业生产基本回升了8-9成，消费行为还比较滞后，因为一些公共卫生举措尚不能取消，还有防范疫情反弹的需要，所以消费只回来了5、6成。但是不管怎样，从疫情发展轨迹来看，中国是先进先出，领先于其他国家，有望实现率先复苏。
王鸿嫔
谢谢邢博。刚刚您提到摩根士丹利对于美国疫情的最新预测是57万确诊，大家都不希望数字继续攀升，但我们还是要务实面对情况的发展。
企业经营也好，投资人资产配置也好，都难免会想未来三五年我们需要做哪些准备，有哪些因素或哪些变数是我们要特别注意观察的？
点击可听本段音频
邢自强
大家既要看疫情的当下，也要看疫情之后的新趋势。当下中国的社会管理模式、公共资源投入以及数据科技应用层面，对控制疫情起到了比较积极的作用。
更重要的是疫情之后怎么反思和进一步改革，以及带来的经济层面的新趋势变化，非常重视的是两点：一是城市化2.0战略会加快，二是智慧城市、数字基建的运用会进一步上马扩张。
首先讲城市化2.0，中国未来会把重点资源布局于重点城市群，针对这次疫情暴露出的短板，对公共卫生、医疗资源方面的投资不足，接下来可能会增加这一块投入。我们计算了一下，中国未来包括长三角、珠三角、长江中游和成渝平原在内的五个重点城市群，未来十年预计会增加2.2亿新市民。在这次抗疫过程中可以看到，日韩的人均医疗资源在亚洲首屈一指，如果这2.2亿人享受像日本、韩国这样的人均医疗资源，估算一下，我们还要进行大量的公共卫生投入、医疗体系投入，包括对医疗设备免税、增加购置，对医疗人员的培训，对远程医疗诊断体系的支持，这有助于弥补暴露出来的短板，让城市群越大越健康越安全。
其次是这次控制疫情过程中，韩国、中国、新加坡使用的智慧城市应用场景，接下来中国的数字基建肯定会加快，在一些政策研讨中，这一块被称为“新基建”，包括七大金刚，如5G、云服务、大数据、数字中心、物联网以及跟能源相关的充电桩等，目的就是城市越大之后，管理得更现代化、更安全、更快捷、更便利，七个行业的总体基建投资会从过去三年的年均900亿美元翻一番到1800亿美元。这里面有政府在市场引导方面的支持，比如对于5G基站、数据中心、用电能耗的扶持政策，也从融资和税收层面提供更多支持，比如对研发和使用物联网的补贴、降税等等。总体而言，我们对城市化2.0和数字化基建在疫情之后更加乐观，这一块的进展有望加强。
王鸿嫔
谢谢邢博。未来三、五年的角度，我们应该有哪些准备，对投资人来讲，有哪些要素和变化需要关注，请大鹏跟我们分享。
王大鹏
这次疫情之后，我们也非常关注疫情对行业长期产业趋势发展的影响，经过内部研究，认为这次疫情可能会改变人们的生活习惯，消费行为会得到市场教育，相关行业也会提高市场渗透率，类似于2003年SARS之后电商行业取得了蓬勃的发展。通过观察国内爆发疫情之后的数据和内部梳理，重点看好在线教育、远程办公、生鲜电商等几个方向。
疫情期间，全国所有学校停课，学校通过视频的方式上课，课外辅导也转为线上教育，疫情期间大家都居家隔离，通过电商购买生鲜食品的量大幅增长，客单价增量也很大。经过这次疫情，生鲜电商行业也会蓬勃发展。远程办公就像今天，虽然我们分别在台湾、香港和大陆，通过远程交流的方式，交流效果、效率以及对办公成本的节约都非常有效。这次疫情会对在线办公产生深远影响。
疫情过程中我们发现很多行业内部竞争格局发生了很大的变化，龙头公司竞争优势明显提升，未来行业集中度提升趋势非常明显，特别是消费行业。调味品、酱油行业龙头公司一季度销售受到影响非常小，一方面是大家居家做饭过程中对调味品使用量增加，另一方面中小企业抵御风险的能力较差，龙头公司可以借助这个时机抢占市场份额，我们判断国内特别是大宗消费品领域龙头公司在行业的市占率还会进一步提升。
站在更长的角度，疫情之后，公共卫生方面的投入肯定会加强，包括医疗器械、疫苗行业都会迎来大幅发展。我们在这次疫情当中也看到了，国内医疗行业研发实力和全球竞争力都在提升，国内疫苗研发企业行动也很快，和国际研发企业处于同样的行动步骤。一方面是有政府的政策支持，另一方面通过过去几年企业的积累，医药和医疗企业竞争力都在提升，这些构思在未来的政策支持下都会获得很快的发展，不仅享受国内市场，也能争取到更多海外市场。短期受到疫情冲击，但中长期竞争优势在疫情之后会明显提升的公司也是我们未来集中投资的领域。
王鸿嫔
谢谢两位给投资人提出的价值体系、研究方法论、投资方法，以及从比较长期的角度看基本面的方向。邢博一开始就提到疫情之前美国的资产价格已有泡沫化现象，疫情推动了恐慌因素的上升。美股十年牛市是否已宣告结束？
邢自强
我们确实认为长达十多年的牛市已结束，目前是熊市阶段，熊市的第一阶段，即对金融体系流动性坍塌担忧的阶段已逐步过去，现在进入第二阶段，具体反映经济衰退的深度、广度以及对疫情何时受控进行实质的反映。过去十年美国市场积累了一些系统性脆弱性，等于是超长待机，积累了基础疲劳，疫情蔓延结合之前的企业盈利衰退、影子银行无序扩张、公司债膨胀引发的杠杆牛以及全球经济政策缺乏协调，成为压倒骆驼的最后一根稻草，从这个角度判断，美国的牛市已经结束。
中国的金融市场跟海外市场虽然有相互关联性，但总体上以本土投资者为主，所处的经济阶段和金融市场的阶段也不一样。比如美国这次市场调整的特点是影子银行体系的脆弱性，过去十多年美国银行体系越来越稳健，这一轮出问题的不是银行，是影子银行。中国正好相反，过去三年经历了金融攻坚战，把影子银行的很多体系清理了一遍，比如表外融资，通过资管新规的方法，把信托、风险更高的表外压制住。这次尽管中国经济会遭受疫情的冲击和外需不足的冲击，但是并没有暴露出影子银行体系无序扩张的风险。从这个角度来说，尽管国内市场也会受到一定的联动，但是所处的阶段截然不同，还是以“我”为主，看中国接下来经济发展的方向。
王大鹏
刚才邢博讲得非常全面，我也认同他的观点。
这次疫情当中，中国政府表现出了非常强的对资源的调动能力和对问题的解决能力，这也有利于提升中国在国际上的影响力，会使得海外投资人对A股市场更有信心。从中长期来看，外资流入的趋势会持续，这些都是比较正面的影响。国内的创新能力也在提升，包括新经济，如5G应用、物联网、智慧城市，我们都走在国际的前列。综合这些因素，未来A股的机会会优于其他国家。
王鸿嫔
这次疫情之后大家都在反思全球化，全球化牵一发而动全身，疫情之后，逆全球化成为主流声浪，这对于中国的基建和产业链变化会有什么影响？
邢自强
确实现在市场上有观点认为鉴于贸易摩擦的风险以及这次疫情的打击，一些跨国企业可能会把产业链从中国迁出，规避过于集中的风险，我们认为这低估了中国供应链优势的韧性。
为此，摩根士丹利进行了案例分析、问卷调查和国际比较，囊括公司内部133位行业分析员、75家跨国企业进行分析和调研，发现了几个特点：一是全球产业链当前分工复杂程度远远高于20年前，任何供应链的调整势必是耗时长、难度大、成本高的。假设有些公司从中国搬去东南亚，初期的几年由于基建、技术工人的不足，平均一个产品的成本要提升10%，耗时长、难度大。中国跟国际相比，有着充足的劳动力供给、发达的基础设施和庞大的国内消费市场，促使很多跨国企业更愿意把产业链放在中国，而且中国的体量实在是太大，在全球制造业出口中，中国的份额是18%，相当于亚洲其他国家加总，这些产业链搬到别的国家和经济体可选的余地不多，比如菲律宾、马来西亚、越南等国大学生数量的总和不到中国过去五年新毕业的大学生数量，中国过去五年毕业的大学生3400万。如果供应链搬迁到周边经济体，无疑会面临高技术劳动力相对短缺的情况。
有两个例子可以显示跨国企业逐渐把对中国的投资变为以中国为“世界工厂”转变为“在中国、为中国”。一是特斯拉，特斯拉来中国投资，是想享受本地电动车消费市场的潜力。摩根士丹利估计，到2030年，中国每年销售的汽车中，接近1/6是电动车，这使得中国有望成为特斯拉及其他电动车最大的市场。二是三星，很多人说三星的智能手机工厂从中国搬走了，但这恰恰反映了“在中国、为中国”，因为三星智能手机在中国的市场份额很低，被本土品牌蚕食。相反，它在中国大量投资于半导体产业链，这是因为在存储科技层面、在半导体层面，中国正在做智慧城市和新基建，需要大量使用到来自于韩国及其他经济体的芯片存储设施，这也显示本地消费市场的潜力。
综上所述，供应链还是比较刚性的，如果中国加大开放，加大新基建的投入，对于外资进行合理合规的知识产权保护和相关准入的合理性，相信产业链能保持相当的吸引力。
王鸿嫔
刚才提到比较基础的研究方法论、产业供应链变化带来的影响，接下来交流一下资金流带来的影响。目前全球央行大放水，市场上有声音认为疫情之后会不会有资产荒，2018年之后美国加息，大量资金从新兴市场撤出，2019年下半年以来，资金回流，沪深港通的资金一直以来都是北上资金净流入，但今年出现净流出现象。请问美股对于资金流、对于外资投资A股的行为会否产生逆转的变化？外资在国内布局的侧重点会否变化，他们比较看中的机会是哪些？
邢自强
过去几周，各国的信用债、企业债市场都出现“美元荒”，本地资金非常紧张，中国的境外美元债市场受冲击最小。虽然北上通也有流出，但对本土市场的冲击也比较小。这跟对本国经济乐观、悲观关系不大，它反映了在整体金融市场性冲击之下，国际资产配置降低杠杆和降低仓位的行为。
下一阶段市场可能会反映经济本身的衰退和刺激政策的作用，这一块中国有一些优势，中国是先进先出，拉动需求的政策有望在二季度显现出一定的效果，尤其是老基建和新基建。全球拥抱零利率，货币政策用得比较猛，中国不一定会接力大幅降息，相反会借力，利用好全球零利率，主权资产收益率特别低的局面，打开中国的政策空间。比如中国现在在讨论发行特别国债，帮助缓解疫情对经济的影响，特别国债恰恰能发挥出人民币主权资产及国债的吸引力，因为中国国债的收益率相对比较高，可能下一阶段受到海外长线资金的青睐。通过发挥好人民币避险资产的作用，增加今年的特别财政赤字，发行特别国债，用于给国内企业和个人纾困，这也是用全球流动性的钱为中国经济抗疫助力。
从这些层面来讲，在海外金融体系受到冲击的阶段，我们确实看到了资金流出，但这非常正常，中国在这个过程中相对比较稳健，下一阶段如果中国经济率先复苏，人民币避险资产的吸引力还是有望出现。荐
王鸿嫔
摩根士丹利华鑫基金公司总经理会客厅希望给投资人一些不一样的感受，所以我们想请两位嘉宾在对于市场交流之后也分享一下智慧结晶，尤其是当下，在市场震荡时，为我们推荐一本书、一部电影或者一篇文章，现在这个时候应该分享什么内容给投资人，帮助大家寻找未来的方向。
邢自强
这个话题非常有意义，抛开枯燥的研究报告，拓展视野。先从比较轻松的电影说起，纪录片层面有大家耳熟能详的Netflix拍摄的《美国工厂》、《解码比尔·盖茨》，这两部纪录片的特点是都跟中国有关，其实都反映了中国产业链在全球产业链中不可替代的优势。《美国工厂》是直接对比，《解码比尔·盖茨》讲到盖茨先生的基金会做了很多慈善工作，帮助全球抵御传染病，在这个过程中，他发现了中国在医药行业不可替代的优势，怎么跟中国合作，帮助全球抵御下一阶段传染病风险。
大家如果把这两部纪录片看完，就能进一步理解我们都在同一艘船，全球面临同样的风险，如何发挥好政策的协调性以及中国产业链集群政策的优势性，有助于防范下一次危机。而且纪录片也给大家一些启示，很多事情离了中国是办不了的，中国的产业链优势短期内不可取代。
王大鹏
我给大家推荐一本和投资相关的书，邱国鹭写的《投资中最简单的事》，其中有两个核心理念我非常认可，一是以实业的眼光做投资，我们更关注企业的价值，短期市场波动更多的是人心的博弈，中期波动可能跟政策有关，但是长期来看，还是依赖于基本面的变化。我们做投资想成功，要依赖于选择好的行业、选择好的公司，并且以好价格买入，这样才能获得超额收益。二是书中讲到逆向投资，敢于在股票下跌时买入，目前市场恐慌情绪在蔓延，这个时候通过逆向投资能捡到金子。当然，逆向投资需要在买入前深入分析，做到自己不会受到市场情绪的影响，特别是对公司有深入研究、对其价值有充分判断的基础上，越下跌越是给我们提供买入获利的机会。
王鸿嫔
大鹏分享的是我们可敬的同行、资深基金经理，道理虽然很简单，但是知易行难，目前的市场泥沙俱下，从中挑出玉石需要相当的功力。
今天我收获很大，非常感谢两位来宾，一开始我就提到，我们的研究方法论、价值体系是不是对的，是不是可以经得起考验，对未来市场看得比较长期，不受短期纷争的影响。
非常感谢两位嘉宾的到来，给投资人非常宝贵的建议，也期待下一次的智慧碰撞。再会！
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