富国基金许炎：科技股投资的α，是伴随优秀企业成长

导读：富国基金的许炎是我们访谈过的科技股基金经理中，风险偏好比较低，具有比较强业绩基准和组合思维的基金经理。他会基于TMT板块的市值，对应不同子行业在其投资组合的占比，即使某些行业短期景气度不佳，他也会有所配置。许炎的超额收益，并不来自找对某些景气度板块的超配，而是自下而上选到了优质公司。

在个股选择中，许炎非常看重壁垒。行业高景气未必对应公司的盈利增长，只有高壁垒才能带来盈利的可预测性和稳定性。从已公开的许炎管理基金的前十大重仓股中，我们也能看到基本上都是具有较强壁垒的龙头公司。他用“守正出奇”的方式来构建组合，持仓前二十的公司都必须具有强壁垒，弹性大的品种更多作为“尾部资产”。许炎管理的富国互联科技股票型基金，在过去一年也取得了较高收益，并且在科技基金中整体波动较小。

以下是一些来自许炎的投资“金句”：

1、指导我们投资的是内在的信仰，我相信的是好公司才是真正能够长大的，最有成就感的事情是自己要伴随着这些好公司一路成长。

2、在我的个股选择中，壁垒是第一的，其次是空间，第三是景气周期，最后是估值。

3、我在构建组合时，遵循“守正出奇”的想法，大部分仓位在“守正”的个股，都是科技行业中具有比较强壁垒的公司，一小部分仓位用来“出奇”。

4、在科技领域做投资，我也是比较偏好确定性，寻找从1到N的机会，而不是从0到1。

5、我们过去看过许多行业增速很快，动量很足，由于无法构建壁垒，最终的结果是大多数公司反而赚不到什么钱。

6、创造Alpha的核心来源，就是和优秀的企业一起“滚雪球”。

7、优质公司的天然回撤比较小，通过选到好的公司，本身就能控制回撤。

8、真正让我对科技板块乐观的，是比较长的国产替代周期，由华为事件为开始，这是一个十年维度的大周期。

9、找到十倍股是投资中的锦上添花，但并非我的投资目标，我更关注自己投资中的胜率。

以个股选择的超额收益为投资目标

朱昂：作为一名科技股选手，能否谈谈你的投资框架？

许炎我觉得科技股投资基本上分为两大类，一类强调景气周期，另一类强调自下而上选股。我的投资框架比较偏向自下而上选股，注重获得来自个股选择上的超额收益。在我的组合中，会基于TMT行业的市值进行分类，对应到不同子行业占我持仓的比重，根据已公开披露的信息，目前是电子40%、计算机30%、传媒15%、通信15%。即使我特别看好某一个方向，也不会去做配置上的偏离，比如说就算我很看好半导体，也不会在上面配置50%的仓位。

这么做的原因是，我比较看重超额收益的稳定性。短期看，行业的景气度会对超额收益有较大贡献，拉长时间看，一定是优秀的公司跑出来，通过选股获得的超额收益会更加稳定。我的投资原则是：第一，如果在每一个行业都选出有超额收益的公司，长期收益一定是巨大的；第二，我认为能否通过选股创造超额收益，是考验一个优秀主动管理基金经理的试金石。

指导我们投资的是内在的信仰，我相信的是好公司才是真正能够长大的，最有成就感的事情是自己伴随着这些好公司一路成长。同时，这种寻找优秀公司的投资框架，也能够容纳更多的资金，不会因为规模的变大而丧失超额收益，也不会出现流动性的限制。

整体上看，我投资的稳定度比较高，无论是重仓股的持仓稳定度，还是收益率的稳定度。当然，我做投资的时间还不够长，希望再过几年后审视我的组合，依然能看到比较强的稳定性。

朱昂：你提到了投资目标是在科技板块中获得超额收益，那么你产品的基准是什么？

许炎我管理的富国互联科技股票型基金的基准是中证TMT指数，投资目标就是战胜基金的基准，获得超额收益。总体来讲，科技行业的增长比传统经济更快，长期看都会有比较好的投资机会，未来泛科技领域或会占到市场半壁江山，也不用担心能力圈太小的问题。我的目标就是在科技领域构建自己的能力圈，去构建获得持续超额收益的能力。

极度看重个股的壁垒

朱昂：你非常看重个股选择带来的超额收益，那么能否谈谈你的选股思路是什么？

许炎我会从四个维度进行个股选择：1）公司的壁垒和竞争力；2）长期成长空间；3）所在行业的周期性；4）估值。对我而言重要性也依次排序。每个人看公司基本上都是这四个维度，只是方法不同，对应的排序不一样。

在我的个股选择中，壁垒是第一的，其次是空间，第三是景气周期，最后是估值。在我持仓前二十大的核心品种中，壁垒是最重要的，这些公司都必须有比较强的壁垒。持仓二十大之外的非核心品种，才是空间大于壁垒，去选择一些有弹性的品种。

我在构建组合时，遵循“守正出奇”的想法，大部分仓位在“守正”的个股，都是科技行业中具有比较强壁垒的公司，一小部分仓位用来“出奇”。

朱昂：科技产业中也分布在包括电子、计算机、传媒、通信等领域，会不会不同行业的公司，捕获α的方式也不同？

许炎我觉得整体来讲，不同科技行业的个股选择差异不大，关键是基于公司的竞争壁垒是否足够强，商业模式是否足够好。具有竞争壁垒的公司，一定会显著好于没有壁垒的公司。比方说手机摄像头这个行业，也分为不同的环节，其中竞争格局比较好，有显著壁垒的公司，成长的速度和确定性，都明显高于竞争格局比较差，壁垒不够强的公司。

在科技领域做投资，我也是比较偏好确定性，寻找从1到N的机会，而不是从0到1。我不是很看重爆发力，确定性比较低爆发力较强的公司，我可能只会用很小的仓位去买。

朱昂：你非常看重公司壁垒，能否和我们具体讲讲科技行业有哪几种壁垒？

许炎我认为科技行业的壁垒，其实和许多传统行业也类似，主要有几种类型：

1）成本优势，其实这本质是效率问题，看谁的效率更高，或者有规模效应；

2）针对需求端的壁垒。比如说品牌力、转换成本、网络效应等等。许多人认为消费品需要品牌力的壁垒，其实科技领域也会有品牌壁垒，比如一些to B的元器件，采购商未必看重单价。如果出现问题，要承担很高的风险。转换成本比较多在软件企业上看到，我们用了某些软件，要换成别的就很难。网络效应壁垒，在互联网企业上看到的比较多，也是互联网企业显著强于传统行业的地方。

我举个例子来说明，光学是一个特别好的赛道，也在全球诞生了许多大牛股，单手机的光学摄像头数量从过去1个摄像头发展到今天有7个之多，这个过程中，行业的增量是显而易见的。然而，光学行业价值量最大的领域是在芯片环节，而且竞争格局非常好，绝大部分市场被全球三家公司垄断。有的公司壁垒就非常强，在中美贸易摩擦后，大量国内的公司都要选择在国内的供应商，又给这家公司加厚了一部分壁垒。

事实上，中美贸易摩擦后，我非常看重那些能够被纳入华为产业链的公司。华为在各个领域扶持的公司数量很少，作为一个价值量很大的公司，一旦得到华为的扶持，就会和同行的差距拉大。

作为基金经理，我会花更多时间去深入思考公司壁垒，有些壁垒不是显而易见可以找到的，需要持续的研究和思考。

反过来说，我们过去看过许多行业增速很快，动量很足，由于无法构建壁垒，最终的结果是大多数公司反而赚不到什么钱。

科技行业的特征是，总是能找到一大批增速比较快的细分领域，今天我们找到一些行业增速20%到30%的子行业，不是那么难的。所以，在做投资的时候，如果一个行业增长很快，对我的吸引力没有那么大。对我最有吸引力的，还是公司是否有壁垒。即使在行业增速不快的领域，只要有壁垒，公司自身是能保持比较快的增长。比如说通过市占率的提高、产品的优化、费用的压缩等手段，带来利润率的弹性。

朱昂：强壁垒也代表了盈利能够长期保持高速的增长？

许炎强壁垒的公司，盈利稳定性的溢价就更高。中国本身是一个GDP增速较快的国家，即使抛开过去的增长速度，今天我们找一个增速10%以上的行业还是比较容易的，在科技领域就更多了。

但是我们从生意的本质出发，要找到能稳定赚钱的公司。许多行业增速很快，竞争也很激烈，百舸争流之后，最后要找到真正赚钱的好公司概率却并不高。

现金流比静态估值更重要

朱昂：从看生意的角度出发，你认为科技领域有哪些属于好生意，哪些属于坏生意？

许炎计算机里面的云服务和半导体里面的设计类公司，都是属于非常好的生意。他们共同的特征是用户转换成本很高，一旦使用后，替换难度很大。我们看过去几年美国科技股中，表现最好的就是云计算公司。这类公司利润率很高，现金流极好，而且很稳定。互联网中商业模式比较好的公司，一旦形成极强的网络效应，后面就是不断变现的过程。

商业模式不是特别好的，主要在偏制造业的企业，资产比较重，需要大量的资本开支和人工。这也是为什么许多电子类企业的估值比较低。我自己的观点是，市场给的估值绝大多数情况下是有效的。我不会很主观去认为这个公司为什么估值那么低，那个公司为什么估值那么高。我会先去思考估值体系背后的原因。有些公司资产负债表很健康，现金流很好，ROE很高，那么给高估值也是合理的。有些公司负债表很差，ROE波动巨大，那么给低估值也是合理的。不同企业的估值中位数，是由商业模式决定的。

朱昂：说到估值，这是你看公司维度排序最后面的一项，能否谈谈你对估值的看法？

许炎我其实看市盈率越来越少了。一些属于稳定的商业模式，或者是偏向加工业的公司，比较适合看市盈率。许多其他商业模式，单看市盈率并不合理。过去几年，我对现金流的重视程度越来越高。我们看美股有些很优秀的公司，盈利可能某年出现很大的下跌，但是股价风平浪静，不是美股不敏感，而是换个角度看现金流就会发现其实非常平稳。反之，有些公司利润很稳定，现金流却出现了很大问题，这就需要我们去重视。

换一个视角看，利润表是一种会计处理的方式，真正做生意的方式，一定是看现金流的。有些公司看市盈率可能比较高，但是现金流每年都在改善，基于现金流的估值去看就不贵。

一个公司到底贵还是便宜，不能只看市盈率，还要结合现金流等多方面，估值很多时候是个视角问题

朱昂：所以科技板块中的制造业公司，你就会投的比较少？

许炎是的，大家可以从我管理组合已公开披露的信息中看到，目前组合在制造业模式的公司方面的配置比例基本上很少。制造业的商业模式，同质化程度比较高，真正的壁垒就是效率和管理层能力。

长期超额收益来自正确的价值观

朱昂：你怎么看待自己的Alpha来源？

许炎首先，一个基金经理的组合，基本上能代表他的三观。看一个人的前十大重仓股，基本上能知道这是一个什么性格的人，投资思路是什么，他是怎么去想的。从我的投资组合中能看到，我是希望伴随好公司创造长期的收益，不是想着去割韭菜，做短期的信息差。前面也提到，我喜欢业绩稳定性高的公司，不喜欢业绩波动较大的公司。

一些业绩不太稳定的公司，我就很少投。有些公司短期业绩有爆发力，但是长期增长并不稳定，这就需要去对短期的增量进行判断。

回到开头讲的，这就是个股选择中三观决定的。我希望整体组合也是比较稳定，不希望让组合过度依赖短期的某些动量。再过五年，十年，回头看今天的组合，希望这里面会出现一批慢慢长大的企业。这是创造Alpha的核心来源，就是和优秀的企业一起“滚雪球”。

朱昂：如何看待科技行业的周期性特征，在大的科技创新周期中，壁垒再高的企业也可能面临被颠覆？

许炎这是科技股投资中无法避免的问题，导致科技股公司的投资胜率，天然会比许多成熟行业要低，但是一旦投资成功，单个公司取得的收益也比成熟行业更大。比如说投资消费品行业，如果一个优秀基金经理的胜率是90%，那么投资科技行业胜率有70%的基金经理可能就非常优秀了，可能创造更高的年复合收益率。当然，作为专业投资者，我们的目标就是不断提高胜率。

其次，公司的壁垒需要动态审视和检测。不是发现一个高壁垒公司，然后就直观的认为壁垒会越来越深。我会不断审视一个公司的竞争力，如果发现公司的壁垒被高估了，就会卖出。投资组合会持有一批高壁垒的公司，这个组合也会基于我的研究动态调整。

朱昂：科技股投资的波动天然比较大，你是如何控制你的回撤？

许炎波动来自两个方面，一个是整个科技板块的波动，另一个是某个子行业的波动。由于我管理的产品是一个以中证TMT指数为基准的科技基金，而且最低仓位80%，如果整个科技板块出现波动，我很难控制。但是我在构建组合的时候，会保持子行业的相对均衡，那么单一行业波动对我组合产生的冲击就不会那么大。我很在意组合的反脆弱性，任何一个子行业都会出现意想不到的黑天鹅，通过子行业的分散，整体抗风险能力就会比较强。

同时，优质公司的天然回撤比较小，通过选到好的公司，本身也是控制回撤的一个手段。比如同样做苹果耳机的公司，A股的主供应商企业在出现回撤时，就比次供应商企业要跌的少。这也是为什么，我买公司并不追求弹性。过于追求弹性会让自己去重仓不是那么好的二三流企业。这些其实在上涨过程中可能弹性比较大，但是下跌的弹性也很大。

三大周期叠加推动科技产业发展

朱昂：你是看通信出身的，能否谈谈对于5G的看法？

许炎这一波科技产业，是三大周期的叠加。最短的是去年下半年开始的半导体复苏周期，大概能维持两年左右的时间。长一些的就是这一轮5G科技周期，持续时间预计在5年左右。从2018的下半年，我们就开始看到5G基站类的企业出业绩了。真正让我对科技板块乐观的，是比较长的国产替代周期，由华为事件为开始，可能会持续十年左右。

我们投资中会看到几个互相排斥的要素。如果壁垒很强，空间往往就很小。如果壁垒强，空间大，那么估值就很贵。像一部分半导体公司，在全球的市场份额比较小，成长空间很大，但是并没有很强的壁垒。然而，在华为事件出现后，加速了去A化，设立了一个人为的壁垒。这些华为导入的供应商，拥有这种人为壁垒，同时又对应了很大的成长空间。虽然一些设计类公司短期看估值比较贵，但他们业绩增长是非线性，商业模式很轻，边际成本很低。这些公司看动态市盈率，其实挺便宜的。

朱昂：你怎么看后续华为事件带来的冲击？

许炎整体上看，华为今年的准备一定比去年充分得多，应对能力也比之前更强了。华为在供应链上去美国化，增加国产企业比例的大方向不会改变。对于国产供应链长期是比较有利的。

朱昂：科技板块无论中国还是美国，在一轮大的产业周期中经常会出现十倍股，你会不会要求自己去捕获十倍股？

许炎对我来说，找到十倍股是投资中的锦上添花，但并非我的投资目标。这些潜在收益很大的公司，隐含的风险也很高，许多公司最后都是失败的。我更关注自己投资中的胜率。这就好比打台球，普通人也经常会打出几个漂亮的球。真正区分职业选手和普通爱好者的是稳定性。

许多超级大牛股，在启动的位置，蕴含的不确定性和风险是极高的。如果只买了一点点，即使涨十倍，对我组合的贡献也不会很大。但是买很多，在不确定性前，也要承担很高的风险，况且选到垃圾股，对于组合和自己的伤害是很大的。我希望自己组合里面能选到一批优质的公司，胜率较高，这些公司过几年看，当时的看好逻辑大多都能得到验证。

放眼长期，保持好奇心

朱昂：能否谈谈你成长过程中，有没有出现一些突变点？

许炎我的投资理念也是慢慢形成的。我是2013年正式入行卖方研究所看通信板块的，自己也一直是一个数码爱好者。入行的时候，有一本书《浪潮之巅》对我影响很大，从一个比较高的维度去看科技企业的历史和变化。当大的产业周期来临时，挡都挡不住。我自己非常喜欢做产业趋势的研究，2015年加入到了富国基金。2016年开始就在投资部。

在富国基金的投资部，我一开始是做基金经理助理。这时候我的领导有几件事情对我启发很大。第一个是，他跟我说，一个基金经理的核心能力是在主战场的定价能力，而不是在一些小公司上。只有能够在这些大公司上有定价能力的人，才能真正管好大钱。第二个是，他告诉我，一个基金经理的前十大持仓，是自己的一个名牌。每个季度之间的前十大更替不要超过三个，每年之间的更替不要超过五个。这种束缚，让我更加注重长期投资。每一次我把一个股票买到前十大，也就会思考更多长期因素，并不是下个季度就想着卖掉。

朱昂：A股历史上科技股投资的优秀基金经理似乎每隔几年都换一批人，如何保持你在这个领域长期的竞争力？

许炎这确实是一个值得深入探讨的问题。我自己的想法是，不要让自己的收益来自单一板块的押注，这样会导致收益的不稳定。在正面战场去做深入研究，要对优秀企业有定价能力，长期提供给持有人的是来自个股挖掘的超额收益。最后，当然是长期保持自己的好奇心。我自己本身就是数码产品爱好者，有什么新产品或者新的APP我都会去尝试。更好的把兴趣和工作结合起来。

科技股投资必须紧跟时代，否则就会被时代淘汰掉。

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