谁来为美国国债买单？专家：全球都要交铸币税

2020年新冠肺炎疫情肆虐全球，世界经济陷入停摆。这是一场史无前例的全球危机，全球经济正面临着需求供给双重冲击，任何经济体都难以独善其身。值此变局关键时刻，凤凰网财经联合上海交通大学上海高级金融学院、北京大学国家发展研究院举办以“全球经济与决策选择”为主题的“2020凤凰网财经云峰会”，为期7天的超级财经周里，嘉宾们观点犀利，金句频出。

来源｜凤凰网财经云峰会独家 嘉宾｜邵宇，东方证券首席经济学家
在外围市场扰动加剧，实体经济遭遇重大挑战的情况下，2020年A股的整体走势如何？A股能否成为“避风港”？5月12日，东方证券首席经济学家邵宇在“2020凤凰网财经云峰会”上表示“中美两大经济体之间的政策空间，相对而言中国空间更大，但是由于顾虑较多未来相对比较稳健，美国因为进入大选周期本轮货币政策力度会更大。”
不过邵宇并不赞同过度的量化宽松，他认为 “量化宽松政策的好处是能够拖住经济和就业，但是它的缺点是杠杆率会迅速上升。美国的杠杆率、政府的杠杆率接近100%，国债的规模跟GDP不相上下。如果再进一步上升赤字的推动的话，那么谁来为这个赤字买单？可能就需要通过货币供应量的增加，进行一定程度的债务货币化来进行消化。美国的大部分的国债一旦发出来很有可能是美联储、海外机构和各央行进行购买的，也就意味着货币投放会被全球来消化掉，也就是所谓的铸币税。” （编者注：数据显示，2019年美国的GDP总量约为21.02万亿美元；美国的联邦债务则为25万亿美元）

以下为邵宇演讲实录：
邵宇：大家好，我是东方证券的首席经济学家邵宇，很荣幸受到凤凰网的邀请，来给大家来做这样一个演讲。那么首先还是有一个声明，就是所有的演讲的内容所表达的观点都是代表我个人，不代表所在的机构，也不构成任何实质性的投资建议，投资有风险，入市须谨慎。
这一节的内容主要是探讨在目前的特定的经济和金融市场的形势下，什么样的投资机会可能会涌现，整体经济承压下有什么行业能够完成突围，在政策方面哪些行业也会迎来投资机会？

01 面对经济承压哪些行业可以完成突围？
探讨这个问题，我们要对最基本的经济的形势要做一个勾勒，实际上经济形势还是取决于对于整个疫情的进展的一个判断。所以对疫情的刻划是整个的基准。那么这里头有很多的情景，我们讲的基本的情形是这样子的，也就是上半年主要是看北半球，中日韩是第一季度、欧美是第二季度，下半年可能是南半球，因为它是冬天，还有包括非洲、南美洲，印度的话可能全年都会要持续。所以大家在北半球的唯一的一个缓冲季节的话可能是三季度，但是这还要抵抗因为欧美的社交梳理的政策有限，以及尽快复工所导致的疫情所产生的反复跟滞后。那么到了四季度的很有可能还会有疫情的变异的品种在天冷又再度袭来，所以它是一个长期的变化，这样一个长期的变化对于整个经济的影响的话已经是非常地明确。
现在我们看到全球经济在疫情所导致的停摆的影响下已经是非常地明确，我们可以称之为它叫做大的停摆。全球的数据按照IMF预测来看，今年会有-3%左右的增长，全球的经济体会面临同步的下行。
不过，我们认为就对于中国而言，全年如果在比较温和的政策情况下，增速能够来到3%以上的位置。欧美的会有大幅的下行，二季度、三季度都会受到较大影响，所以它的衰退今年是大概率，明年也会受到相应的冲击。所以这是我们来看问题的一个基准。
在这种情况下，什么样的行业会有一些空间和机会。首先，按照的规律来看，医疗物资、制药等行业会受到疫情的推动，对它的需求的随着疫情的持续会有强烈的需求，不管是全球的医疗卫生资源的积累还是更多的生产，这个实际上考验的是工业制造产能的问题。制药包括疫苗的研发，这是科技的能力，现在全球正在对这个能力进行竞争。
金融行业里会有分化，银行可能受拖累会比较大一点。因为经济下行，利率也在下行，可能会有些赤字性的信贷所导致的在经济下行的周期里头的坏账的上升会侵蚀银行的利润。
但是证券、保险正好有缓冲的作用。证券交易的量级在增长，大家现在可能不能全面地展开线下工作的话，线上的交易会变得非常地活跃，这会带动证券行业的交易量的上升和佣金的上升。对于保险，疫情过后我们相信对于健康保险、医疗保险的需求也会上升。
受到疫情影响，导致线下经济大幅度的停摆。从全球来看的话，以下这些行业是会有明显的增长的。包括像电子商务，2003年非典是导致了电子商务的繁荣，它的规则跟整个系统的一个建立，那么现在的话同样在快速的上升，所以包括像美股的相关个股反而受益，不断地创下新高。
在线教育、在线娱乐也在快速的增长，这就是所谓的“宅经济”。
还有比较重要的就是远程办公，因为大部分的企业都会开始慢慢地适应远程办公的环境。这个时候包括像网络电话、电视、视像、多人的协作平台，以及数字化的业务，包括这些SaaS平台这些远程的行业，它的空间是非常大的。而且我们也注意到，是我们以前中国的传统的互联网经济比较强大是toB端的企业，就BAT这些公司，那么现在的话B端的需求的话也是前所未有地释放出来，如果能够利用好这次机会，对B端提供更多的良好的体验，这些企业我们相信也能够产生比较大市值的巨头。
这就是我们所看到的，就是直观来看这个疫情的在今年可能会形成的行业的分化。

02 中国还会不会推出下一个“四万亿”
另外问题是目前的政策环境下，我们的政策的空间还有多少以及在政策的刺激情况下，什么样的行业又会出现比较大的机会。
首先现在来看，两大经济体之间的政策的空间，相对而言的中国的空间会更大。但是我们也注意到，中国在使用政策空间的时候顾虑或者说掣肘也会比较多。最明显的例子就是货币政策的投放。
因为我们知道宏观政策基本上就是财政、货币两大类，无非差别就在于不同的方法或者不同的量级。现在其实方法有点是近似的，赤字率的我们觉得仍然有上升空间。现在等待两会的政策的立法程序走完以后，我们相信赤字率会上升。
特别国债也会有较大的量级的发行，虽然它的用途还没有确定。但是如果相比四万亿，也就是当年所占我国的GDP大概12%的总的财政的刺激力度的话，我们觉得今年可能会达不到当时的那样一个量级。
2008年之所以全球经济能够同时拉起来V形反转走出衰退，主要就是中国的财政政策四万亿跟美国的量化宽松政策的合力。今年虽然大家都在表态的会有积极的财政跟货币政策，那么可能在力度方面，我们看起来相对比较谨慎。但美国的力度很大，因为它进入到大选周期，财政实际上就是发钱支持投资，实际上就是花钱政策。
量化宽松政策的好处是经济能够拖住就业，企业能够得到维持，但是它的缺点就是杠杆率会迅速上升。我们注意到，美国的杠杆率、政府的杠杆率会接近100%了，它的国债的规模也跟GDP不相上下，中国是50%。如果再进一步上升赤字的推动的话，那么谁来为这个赤字买单呢？
大家想到的自然就是货币政策，也就是通过货币供应量的增加，来进行一定程度的债务的货币化来进行消化。大家其实都可能会做，但是美国比较有弹性，因为它大部分的国债一旦发出来很有可能是美联储进行购买的，还有海外的这些机构，包括央行进行购买的，也就意味着它可以财政赤字货币化，货币化以后整个货币投放会被全球来消化掉，也就是所谓的铸币税。
相对而言人民币就比较尴尬，如果我们的赤字上升，又不能做太多的债务货币化，或者说一旦做债务货币化以后，人民币只能瘀积在国内的经济体进行循环，很有可能去推高我们的CPI和资产价格形成更多的泡沫。这其实是我们不想看到的，或者说从2008年来看的话，我们对这方面一直是比较谨慎的。
因为美国有铸币税，所以它投放美元，可以去买口罩，买呼吸机，购买全球的资源制成品，但是我们如果去购买这些资源跟制成品的话，也要换成美元，那么这就会对我们的汇率也会形成一定的压力。
当然如果美国印钞的量级比较大，那我们也可以保持相对的汇率的稳定，而供应相应的货币供应。但总体而言的话，我们在当时2008年到2009年那次，M2一年增长的相当于20%的增速，今年我们M2已经是两百万亿，很难想象还能提供20%的增速，也就意味着有40万亿货币的创造，这个其实很难。
所以总体而言，就是虽然这次我们在使用货币跟财政政策的空间跟谨慎方面其实是有所提高的或者说有所警觉。这就意味着我们的宏观政策相对来说会比较地稳健，我们获得这个增长也是相对比较温和。
因为我们要看全球的平均的增速，以及中国自己的相对增速，这样才是一个相对比较有弹性的政策空间，而为我们留出更多的政策的余地。

03 新基建与旧基金要形成合力
在有些方面，我们确实是可以发力的，比如新基建。新基建其实在整个的投资的三架马车里头，就是房地产投资、基建投资跟产能投资。产能投资与房地产投资相对来说比较温和，基建投资现在似乎是比较重要的看点。
这次的新基建包含我们一直作为产业政策来进行描述的，像5G、大数据、云计算。它非常地必要，我们觉得它的量级也是比较温和。以前都是叫产业的投资，现在冠以基建的名义，它作为新一代的产业革命的外部的环境，我们也可以认可。
传统基建里头也纳入到新基建，像充电桩、轨道交通、特高压其实一直在做，大家知道轨道交通包括高铁、城铁，从2008年我们一直都在做这样一个投资。
这些投资能不能跟房地产投资进行混合或者形成合力？我觉得有两个倾向，第一个倾向是决策者也在推进传统投资跟新基建要混合。房地产相对来是比较谨慎的，因为房地产有一部分是升级的需求，另外在城市群有平价住房，因为城市群未来可能有更多的人来落户、居住，有户籍，那么他们需要公共服务跟平价的住宅，所以可能是有空间。但是大面积的作为投资的标的来看的话，我们觉得可能会不会像以前那么高歌猛进，所以这是我们所看到的就是投资方面的这样一个，包括政策所带来的一个影响。
如果这样来看，我们觉得这个行业就变得非常地明显，也就是说我们认为的话涉及到新的基建的一些行业跟领域，其实如果我们放宽这个视野来看的话，就是所谓的这个新的基建，它是整个产业革命的一个有机的部分，任何一次有量级的产业革命，不管是蒸汽机革命、内燃机革命，还有互联网革命。
它一般都是由三个部分：1、动力源，就是什么样的基础技术的突破来进行推动。2、早期收获的先行者、先行的行业还有新的基础设施，也就是新的基建。3、所有的行业都会改造赋能。
这样引发一次足够量级的产业的创新跟产业革命来推进总供给的趋势，所以从这种角度来看的话，这样一些行业也就是具有ABC功能的AI、大数据，那么早期收获的像智慧制造、智慧城市、智能电网、智慧医疗、智能服务业，还有提供基础设施的包括新的能源、5G、IOT，以及被赋能的比方说toB端的和toC端的这样一些巨头，那这些行业的话相对而言我们都觉得还在这个疫情以后都会比较有机会。
另外我们强调一点，就短期来看的话政策是比较明确。无非就是我们要什么样的增长，我们愿意投资多少的政策，如果增长目标能确定，我们能投的财政货币政策量级就清楚。
我觉得更重要的是要关注中期跟长期的变化，这个来自于两个方面：
首先，就全球来看，产业链的配置的格局会不会变化，那么这个对于不同的行业和产业的话，它就会有此消彼长。比方说一些以前布置在中国的跨国公司的这些行业，在这个之后，可能会有一部分的转移，特别是像医疗、原料药可能都会有影响，包括高端的技术企业，那这个时候自主创新的这块的企业的投入就会加大。
另外，城市群的国内的内需这块。我们始终认为内需，特别是城市群的战略，是我们未来的发展的一个终极的动力所在。城市群是不是按照原来的规划在补齐短板，什么是短板？就是公共服务的短板，像医疗、卫生、公共健康以后，包括公共的基础交通设施、基建以后，那么这样的话如果城市群还能推进的话，我们原来的这条道路能够得到强化、优化，并且继续推进。
这两个方向都会产生不同的这样一个受益的行业跟门类，那我相信这里头的话大家都能够找到合适的核心的资产所在。那这就是我给大家做的分享，谢谢大家。

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