【深度分析】胡伟俊：中国债务问题是否值得担心？

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本文为麦格理集团首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事胡伟俊为FT中文网撰稿

中国的债务问题在海内外都引起了广泛的关注，近期国际货币基金组织(IMF)官员亦表示如应对不力，中国企业债务可能会引发一场更大的危机。不过在笔者看来，在这个问题上存在着大量的误解，值得深入的讨论。

一种看法认为，中国的非金融债务已经接近GDP的250%左右，而且增加的比较快。所以从其它国家的经验来看，如果不迅速实现去杠杠，中国将可能爆发一场债务危机。然而，这种看法忽视了中国特殊的制度环境。事实上，中国在近期爆发债务危机的可能性是很小的。

首先，中国的债务主要以内债为主，以外币计价的外债不超过总债务的5%，同时中国也有相当高的外汇储备和贸易顺差，这些都和历史上爆发债务危机的新兴市场国家有本质不同。

其次，中国的债务构成中，政府和家庭债务并不高，主要值得担心的是企业债务。然而在中国的企业债务中，大半是国有企业债务，而主要债权人则是国有金融机构。和完全市场经济下的债务问题相比，中国在国有企业，国有金融机构和政府之间腾挪的空间要大很多。

第三，中国的银行几乎全部为国有，因此储户并不担心银行会破产。当然这种信心也是有道理的，因为央行具有无限供给人民币的能力。只要有央行的支持，银行不可能无法支付储户的提款。十多年前，这是由于这种信心的存在，即使在中国银行体系的坏账率达到40%以上，技术上已经破产，却没有出现银行挤兑。储户资金仍然源源不断流入银行，保证了银行体系的正常运转。

第四，很多人担心，高杠杆会导致“明斯基时刻”的出现。就是说，当市场出现恐慌的时候，由于所有人都想抛售资产，一时间卖家远远超过买家，市场流动性迅速枯竭，从而引发资产价格大跌，并触发进一步的抛售，这也是2008年金融危机的起因。但是，市场恐慌并不必然导致“明斯基时刻”，如果政府能够及时为市场注入资金并稳定市场情绪，就可以避免资产抛售和价格的螺旋形下跌。事实上，这也是海曼明斯基本人支持大政府大银行的原因。在中国的制度环境下，政府对于金融市场的控制和干预能力，要远远超过其他国家包括美国。

以上四点决定了，中国近期内出现大规模债务危机的可能性很小。当然，中国这种体系可能的”阿基里斯之踵”在于，一旦银行体系全面对外开放，某种群体恐慌可能导致储户将人民币转成外币并转移出境。这就不是对单个银行的挤兑，而是对整个银行体系的挤兑。而央行作为最后借款人的能力，也将受到人民币贬值的制约。但是，给定目前银行体系开放的程度，这种情况并不会出现。事实上，即使银行体系全面开放，上述情形是否会在中美这样的超级大国出现，仍是未知之数。

虽然中国在近期内会不大可能会出现债务危机，这是否意味着不需要担心中国的债务问题？答案是否定的。在笔者看来，高债务体现了中国经济深层次的结构问题。

表面上，中国的高债务体现的是高储蓄，以及将储蓄转化为投资时高度依赖债权型工具，而直接融资特别是股权融资很低。但是问题在于，中国的储蓄率为什么这么高，以及股权融资为什么很低？

高储蓄率当然和文化有关，但相比日本韩国等同样浸润于东亚文化的国家，中国的储蓄率仍然更高。这恐怕和中国经济作为一部机器的工作方式有关。在笔者看来，这台机器通过三种方式压制了消费，从而强制提高了储蓄。

首先，中国存在着广泛的金融压抑。其中一个表现是，通过低于市场水平的存款利率，实现了财富在储户和国有金融机构之间的转移。接着又通过低于市场水平贷款利率，实现对国有企业和政府投资的补贴。目前中国存在的“利率双轨制”，正是官方利率低于市场水平的体现。同时，中国较低的直接融资比例，是金融压抑的一种表现。毕竟，包括债券和股票在内的直接融资，要比银行贷款更加市场化，更不易受到政府控制。而即使在债券和股票市场上，也存在严格的发行限制，以利于国有企业和地方政府融资。正是由于市场化程度受压抑，导致了中国直接融资发展受限，从而被迫过度依赖于银行贷款。

其次，中国的国有企业仍然拥有巨大优势。在行业准入方面，国有企业在包括能源和电信等上游行业拥有垄断地位。而在金融、教育和医疗等服务性行业，由于存在严格的准入限制，国有资本也占有主导的地位。香港科技大学的王勇等三位教授研究发现，这样的制度安排导致了财富从私人部门到国有部门的转移。同时在信贷方面，国有企业也拥有巨大优势。IMF的研究发现，国有企业产出只占中国全部产出的22%，而国有企业债务占全部企业债务的55%。

第三，中国仍然存在政府对于土地供应的垄断。与此相关的后果是，一方面受限的土地供应推高了房价，为了买房普通人只有减少消费提高储蓄。另一方面由于土地无法变成资本和财富，农民的财产性收入也受到限制。而且大量农民工由于无法在城市落户，社保也很难转移，他们的消费意愿也受到了抑制。

正是由于上述原因，导致了中国的高储蓄率和对债权型工具的依赖，这也是中国的高债务问题的根本原因。为什么这个问题在过去几年越来越严重？原因在于，在全球金融危机之前，中国能够通过出口来部分的化解压力。但近年来由于全球经济的疲软，外需日益下降，只有通过投资一条腿来支撑。而且由于投资回报的逐年下降，新投资中对于债务的依赖也逐渐上升。

那么，这样一台机器工作久了，会出现什么问题？

首先，投资回报率正在下行。国家统计局的数据表明，2015年中国基础设施投资已经超过10万亿人民币，增长17%。很难想象在这么大的基数和增速下，投资回报能保持稳定。事实上，中国过去几年债务的增速一直在上升，说明相同的产出需要更多的债务来支持。虽然笔者不认为会出现债务危机，但这样的增长方式总有一天会难以为继。

其次，民营企业的活力受到抑制。对于中国这样一个赶超型的发展中国家，投资本身并不是问题。但是在金融压抑的环境下，国有金融体系主导了资本的配置，这种安排很难说是最有效率的。许多研究都发现，过去几年，在中国资本回报率不断下降的同时，国企在加杠杆，民企在去杠杠。

这种对于民企的挤出效应，可能会影响中国长期的增长潜力。举例来说，笔者从来不认同将中国今天的债务问题同日本90年代简单类比，因为两者所处的发展阶段相差太远。但另一方面，也很难说中国同日本70年代相似。70年代的日本，以丰田索尼为代表，已经出现了一批在全球范围都具有高度技术竞争力和领导地位的企业。但今天在中国，这样的企业仍然很少，但大而不强的国企却很多，不能不说和民企发展受限有关。

第三，这也导致了“去杠杠”比想象中要困难。原因在于，高储蓄总是需要配置出去，否则经济将由于需求不足而出现衰退。如果一定要硬去杠杠，在目前的环境下，很有可能是更有活力的民企首先被挤出。另外，中国过去几年的经验也表明，如果要通过控制信贷增速来减缓债务上升的速度，富余的资金将会淤积在金融体系内部，催生一个又一个金融市场泡沫。

这就回到了笔者一直以来的看法，去杠杆并非问题的本质，本质在于产生高杠杆的制度基础以及相应的资源配置失效。中国在计划经济时代，号称“既无内债，也无外债”，杠杆率为零。但资源配置严重无效，陷入了“低收入陷阱”。当然，今天的中国经济的市场化程度远比当年要高，但高杠杠背后隐藏的资源配置问题，却不可不放。

行文至此，如何有效去杠杆也就很明白了。如果去杠杆只是简单降低债务的数量，本质只是扬汤止沸。而且由于高储蓄和高债权融资的存在，杠杆很快又会卷土重来。而从本质上去杠杠，只有通过艰难的结构改革，包括金融改革，国企改革和土地改革，从而改变产生高储蓄和高债权融资的制度基础，释放出源自民营部门和城镇化的巨大增长动力。从这个意义上，中国的债务问题虽然体现了中国经济的深层问题，但也预示了解决这些问题的改革抓手。

目前，海外投资者普遍对中国经济感到悲观。笔者此前前在FT中文网发表名为“海外投资者为何对中国经济悲观”的文章，指出债务问题是海外投资者对于中国经济最大的担心。当然，笔者从来不认同将中国的债务问题，同发达国家的债务危机或者日本“失去的二十年”之间的简单类比。但是，要扭转普遍的悲观情绪，中国确实需要在这方面拿出办法。如果中国能够从解决债务问题入手，通过一系列改革找到新的增长动力，并让金融市场摆脱政策工具的地位而更加市场化，就能从根本上消除海外对中国经济的悲观情绪。

来源：中国首席经济学家论坛 微信号：ccefccef

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