千亿的公牛有点贵

作 者：江 峰

来源：市值观察（ID：shizhiguancha）

近日，插座一哥公牛集团公布了公司上市以来首份年报，并用其特有的大比例分红方式吸引了投资者的强烈关注。 然而“清仓式分红”的背后，难掩公牛集团不确定的发展前景。

主营收入增速创新低
转换器面临天花板压力 4月26日，公牛集团披露了上市后的首份年报。财报数据显示，2019年，公牛集团实现营业收入100.40亿元，同比增长10.76%，归母净利润23.04亿，同比增长37.38%。 然而，超出市场预期的利润增速并没有给公牛集团的股价带来正面的刺激。4月27日开盘，公牛集团股价开盘一度大跌超过7%，并最终收跌3.78%。显然，市场更加关注的是公司营收增速的持续放缓问题。 资料显示，2015年-2019年，公牛集团营业收入保持着稳定的增长，但公司营收增速自2017年开始却出现下滑。其中，2017年至2019年，公牛集团分别实现营业收入72.40亿元、90.65亿元和100.40亿元，同比增速分别为34.91%、25.21%、10.76%，营收增速下滑趋势明显。 作为一家营收规模突破百亿的公司，公牛集团营收增速的不断放缓，明显意味着公司成长的后劲不足。从细分产品领域来看，目前位居公牛集团销售第一位的转换器产品增速更是仅有4.24%。在核心产品面临市占率天花板压力的情况下，公牛集团未来的营收更是不容乐观。 公牛集团主营收入主要由转换器（移动式插座）、墙壁开关插座、LED照明及数码配件等四大产品系列组成。四大产品系列2019年营收增速分别为4.24%（转换器）、14.72%（墙壁开关）、32.82%（LED照明）及28.39%（数码配件）。 其中，转换器作为公司的起家产品，一直是公司的主要收入来源，2019年营业收入为50.52亿元。即便是公牛集团已经成功将产品线拓展至墙壁开关、LED照明等领域，转换器产品的收入占比依旧到达50%。 年报显示，公牛品牌转换器天猫线上市场占有率高达65.27%，2019年双十一销售数据遥遥领先其他品牌，是转换器行业绝对龙头。 然而，如此高的市占率也就意味着增长的天花板压力已经出现，也是公司转换器产品只有4.24%同比增速的一个主要原因。可以看出，失去了转转器产品增长动力的公牛集团，急需找到公司未来新的增长点。但从目前状况来看，无论是墙壁开关，还是LED照明产品，恐怕都难堪大任。

新兴业务空间有限
毛利率提升难持续 从公牛目前的产品构成来看，转换器（占比50%）、墙壁开关（占比32%）、LED照明（占比10%）为公司前三大产品系列。墙壁开关产品是公司第二大产品，是除转换器产品之外又一重要的收入来源。 自2007年进入到墙壁开关领域以来，公牛利用“装饰”开关的差异化定位，成功在墙壁开关领域站稳了脚跟。但在竞品品牌迅速跟进下的情况下，公牛在墙壁开关领域远没有达到在转换器领域的市场领先优势，更多是依靠渠道的优势进行发展。 从行业格局来看，墙壁开关插座的市场参与者众多，目前从业企业超过2000家。新思界数据显示，2018年我国墙壁开关插座市场中，公牛以 13.7%的市占率位居第一，TCL-罗格朗（10.9%）、西门子（6.2%）、正泰（4.6%）等品牌紧随其后。 目前，墙壁开关领域上有上有西门子、施耐德、罗格朗等外资品牌在高端领域的把持，下有数以千计的国内中小品牌在中低端领域的竞争，竞争态势不容乐观。公牛墙壁开关市场份额所暂居行业第一位，却也很难取得绝对的领先优势。 此外，墙壁开关插座属于地产后周期产品，销量会受到地产行业波动的影响。2018年以来，受宏观经济环境以及房地产政策影响，墙开产品销售增速有所放缓。 此外，墙壁开关市场规模仅有200亿元左右，与转换器市场（市场规模也为200亿元左右）一样，均属于典型的蚂蚁市场。显然，仅从转换器与墙壁开关这两个市场的容量来看，很难支撑公牛集团千亿市值的体量。 公牛集团未来的发展空间，似乎更在于LED照明领域。但从目前的情形看，公牛集团似乎已经错失了这一千亿市场的风口与发展机遇。 与民用电工众多蚂蚁市场形态的子品类不同，LED照明市场容量巨大。2018年，中国LED下游通用照明产值为2679亿元，十倍于转换器、墙壁开关市场容量。另据CSA数据显示，我国LED通用照明市场规模在过去10年内的复合增长率为48.1%。 在此背景下，国内品牌欧普照明、雷士迅速崛起，成功抢占了飞利浦、欧司朗等外资品牌在传统占领领域的市场份额。 资料显示，欧普照明成立于1996年、雷士国际成立于1998年，两者成立时间均较公牛集团（1995年）要晚。作为均创立于1990年代的三家民用电工领域的企业，公牛集团直到2014年才开始向LED照明这一领域拓展，远远落后于欧普及雷士。 当公牛向LED照明领域进军之时，欧普、雷士等品牌已经确立了行业的品牌与渠道领先优势，公牛在此领域进展缓慢。直到2019年，公牛LED照明产品营收还不足10亿元，而同期欧普照明主营收入已经达到83亿元。根据CSA统计数据，2018年，公牛集团在LED领域市场份额仅为0.28%，这一份额不足欧普照明十分之一。 有时候，选择比努力往往更重要。公牛集团若能在更早时期切入到LED照明领域，目前的情形或大为改观。但从公司目前的发展策略上看，公牛集团似乎更在乎眼前的利益而缺少足够长远的规划，这从其“清仓式“的分红方案或可见一斑。

清仓式分红惹争议
千亿的公牛有点贵 除了年度成绩单数据以外，公牛集团的高分红方案也引起了市场的关注。根据公司年报资料，2019年公牛集团拟每10股派发股利38元，合同派发股利22.8亿（含税），分红率高达98.97%。此方案已经推出，就被不少投资者戏称为“清仓式“分红。 然而，这22.8亿元的分红款，绝大部分将落入实控人阮氏兄弟的腰包。资料显示，截止2019年12月31日，公牛集团控人阮立平及阮学平共持有公司95.88%股份。这也意味着，兄弟二人将获得超过20亿元的分红。 从积极的一面来看，公牛集团的高分红政策说明公司目前盈利与运营状况良好，有能力进行现金分红。但从另一个角度来看，公司几乎将全部利润进行分配，也说明公司缺少可以继续投资的领域及项目；再结合公司目前在三大产品领域所面临的困境，似乎有点今朝有酒今朝醉的感觉。 截止5月15日，公牛集团股价收于166.10元，由此计算，公司的股息支付率仅为2.3%（含税）。公牛集团过高的股价，使得投资者最终获益于此高分红政策的效果大打折扣，也再次引起了市场对公司目前估值水平的深思。 目前，公牛集团市值高达996亿元，静态市盈率（对应2019年净利润）高达43倍。无论是对比LED照明领域的绩优股欧普照明（21倍），还是对比家居电器领域的苏泊尔（28倍），这一估值水平都明显偏高。相比欧普照明所在LED照明的巨大空间，以及苏泊尔自身的品类延伸优势，公牛集团未来发展及确定性都无明显优势。 因此，公牛集团2019年净利润数据虽好，但公司未来的成长性并不乐观，目前的估值着实不便宜。 公司清仓式的大比例分红，固然有今朝有酒今朝醉的洒脱，但作为投资者而言，还是需要往前看。公牛集团所面临的，仍旧是一个不确定的未来。

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