做空瑞幸，他们为何也没赚到钱

这些亏损的空头账户，证明了一个真相：赢过市场的关键不在于你看到什么，而在于你相信什么

2020年4月18日，上海延安西路的一家瑞幸咖啡门店。图/视觉中国
文 |《财经》记者房宫一柳 编辑 | 宋玮

2019年下半年，一家位于上海的基金在考虑做多瑞幸咖啡（LK，NSADAQ）。他们开始了调研，但越查越坚信，瑞幸买不得。

这家基金的投资人说，当时他们蹲点瑞幸北上广等一线城市数百家核心门店，发现存在“跳单”行为，即门店把订单序号跳着排，看起来订单数更多。起初以为是瑞幸防竞争对手；后来他们发现，这些门店数据模拟出来的销量，对不上瑞幸的区域经理口中的数据，而后者更不上瑞幸财报。

这位投资人在2020年1月称:他们当时推测瑞幸涉嫌存在数据造假。

后来的故事大家都知道了：2020年4月2日瑞幸咖啡发布公告称，2019年二季度至四季度期间虚增了22亿人民币交易额。当日瑞幸股票盘前大跌84%，收盘下跌75%，成为人人口中的“末日公司”。5月15日，纳斯达克交易所对其做出摘牌决定，虽然瑞幸咖啡还可以申请复议，但投资者大多相信其退市将成定局。

对这家投资机构来说，这些调研结果很难帮他们赚到钱，他们最终没有做多，但他们也没有选择做空。“做空的结果，要么是股价上涨，亏损无限；要么是股价下跌，收益有限。”上述投资人称。

这个选择事后证明是对的。1月31日，浑水发布做空报告，直指瑞幸2019年第三季度销量虚增69%，第四季度虚增88%。瑞幸公开回应否认指控后，其股价持续反弹，甚至涨至每股42.77美元。这意味着，浑水背后的做空机构大概率血亏。

事实表明，做空一家即使真的存在财务造假行为的公司，也可能是个赔钱的交易。凯恩斯说得好，不要轻易做空。“the market can stay irrational longer than you can stay solvent。”（市场保持不理性的时间可以超过你保持不破产的时间）

市场专业人士认为，做空机制让市场既宽松灵活，又拥有惩治坏人的能力。看破假象的空头可以被市场奖赏。但前提是，空头们需要说服多数人，相信这是一家坏公司。空头希望利用看空报告影响市场情绪，在瑞幸做空报告上他们失败了。但在瑞幸自曝后，他们有了更多的机会。

接下来的4月，市场目睹了空头开始集中猎杀部分存在业绩疑问的中概股。针对在线教育公司跟谁学的系列做空报告，已在一个月内发到了第五版。但这些做空捕手们频频失手——那些存在疑点的公司股价并没有因做空而大挫，有的反而有所上涨。比如爱奇艺自4月7日被做空后，3天后股价未跌反升。

做空可以是一种对冲机制、市场自查手段，也可以是打压公司的方法。做空者心态各异，有人拆破假象做空，揪出瑞幸等坏公司；有人恶意做空，打压不被理解的公司。还有人没有立场，快进快出。4月的中概股市场，留下一幅复杂的做空图景。

一位某公司高管告诉《财经》记者，在瑞幸自曝造假前一周，他曾和一席人一起与陆正耀吃饭。席间他问陆：瑞幸现在能抄底吗？陆正耀回答：千万不要买我们的股票。今天他回想起这个故事说：“感谢老陆。”

第一个吹响哨子的人

2020年5月21日，瑞幸咖啡报收2.82美元，下跌35.76％。图/IC

个人投资者张昭（化名），比多数人都更早意识到瑞幸骗局。早在2019年10月，他就将附有详实调研证据的邮件匿名发给了多家全球头部对冲机构，其中包括至少3家后来参与瑞幸集体诉讼的基金——他们本有可能更早撤出、避免损失。

张昭自己创业，懂业务，同时拥有多年二级市场投资经验，在瑞幸上市后不久，他便着手开始调研瑞幸。

瑞幸财务骗局就像皇帝新衣，业内大多有耳闻，但无人公开指出。

一位一线基金合伙人说，他们看过瑞幸，认为其模型不可能盈利，最终项目没有通过投资决策委员会。后来，他眼见着瑞幸在一级市场频繁融资，眼见着它上市，市值巅峰达到100多亿美元。一般投资人错过这样的项目，多半会感到遗憾，但在瑞幸身上，他体会的更多是诧异。

在他眼里，瑞幸并不创造商业增量价值，这个观点也得到了不少美元头部基金的认可。他曾坐在瑞幸店里，观察、体验、计算，怎么也想不出瑞幸如何支撑几十亿美元的一级市场高估值。瑞幸的市场反应，让他一度怀疑自己积累了这么多年的商业判断。怀疑自己在商业逻辑上有盲区。

直到瑞幸自曝那一天，他第一反应是，整个2019年度自己心中最大的疑问，终于有了答案。

一家创业公司曾在2019年试验外卖咖啡项目，不过数月后关停。一位高层告诉记者，咖啡外卖模型跑不过来。“我们把自己的运营模型和瑞幸的财务数据对比过，当时就意识到，瑞幸的财务模型不合理。

同他们一样，张昭调研得出的结论都导向了：这是一个靠补贴才能持续获客的生意，且可能永远无法盈利。但在当时，狂飙的销量、门店、股价，无时不刻不在刺激投资人，营造一种巨大的幻象：如果你算不出瑞幸的未来，那只可能只是你没看懂。

张昭说，他当时用抓取的信息和门店采访店员的信息计算，发现和瑞幸公布的单量差距极大，“大概相差35%”。

这样的公司怎么可能不被曝光？张昭很有信心，于是他投入了大量资金，并用了十倍杠杆，在2019年8月到11月直接或者间接持有了市场上超过50%的瑞幸做空期权和部分空票，并在同一时期，把数据和推论都写进了一封邮件，预估这只股票不久会急速贬值。他匿名将邮件发送给了持股瑞幸top10的机构基金。

这封邮件后来被机构们称为是“详实程度不亚于浑水的报告”，虽然至今没人能确认这封邮件与浑水发布的报告是否直接相关。

直到2019年10月的一天，张昭在朋友圈偶然看到一张照片。

那是瑞幸董事长陆正耀与部分投行人士合影。陆正耀坐在会议桌的中心侃侃而谈，左右的人都笑得意气风发。

彼时，瑞幸正为2020年1月的增发路演。这场增发事后被证明是一次更大的骗局：瑞幸自曝从2019年Q2开始数据造假，但此次增发涉及安永审阅，承销署名栏上，还有瑞信、摩根士丹利、中金公司、海通国际等机构。也就是说，在场的几乎所有头部基金都不知道，他们调研的数据是假的。瑞幸最终通过增发和发行可转换债券筹集了8.65亿美元。

张昭原本想一滑而过，但他注意到了这张照片是一家对冲基金（下称A基金）合伙人周颜（化名）所发。

瞬间，这张照片变得扎眼。张昭猛然想起，就在近期，有人在私下提醒一些朋友“别碰瑞幸，他们（瑞幸）路子太野了”。

“这张照片救了我。”张昭告诉《财经》记者。

2019年11月，张昭及时抛售了所有持仓，仅是因为当天得知陆正耀用虚假数据在香港路演募资大获成功。此后瑞幸65天股价上涨255%，再之后87天瑞幸自曝，股价下跌93%。

“因为这张照片，我去提前打听了消息，及时止损，不然就负债爆仓了。” 张昭说，他90%的资金空了瑞幸，10%的资金空了跟谁学，都被“逼空”。后来清仓后，他销毁了电脑里所有资料，只留下一个亏损几百万美元的账户。

作为一位懂业务、对信息敏感的创业者，他看到了瑞幸的漏洞，他相信他列举的数据证据足够有力量，可以说服头部基金加入做空；作为资深投资人，他相信做空一家显而易见的坏公司，能让他赚到钱。

但他失算了。瑞幸股价不仅没有下跌，股价涨势依然迅猛。与此同时，发过去的邮件也如石沉大海。张昭如果没有及时平仓，他的亏损将在1月前后进入无底黑洞。

作为看遍市场起伏的投资人，这样的亏损不足以让他绝望。失望可能更能概括他的体会——显然，多数投资人没有采信他的报告，至少短期内没有对报告作出反应。而市场对瑞幸的狂热情绪，远超出张昭的预期。

无论是出于对市场正义的捍卫，还是出于收割认知差的野心，张昭几乎做了所有有预见性的投资人能做的一切，但最后还是输了。

“我学到最大的教训是，真理只是这市场的一部分，人性是另一部分，甚至占比更大。”张昭对《财经》记者说。

失手猎杀者

不仅是张昭，就算是浑水报告背后的机构，可能都没有赚到大钱——瑞幸回应后，其股价短暂下跌，持续反弹，甚至涨至每股42.77美元。

做空报告发布当晚，由于做空者太多，券商出借瑞幸股票的费率从年化2%飙升至50%。从结果上来看，赚钱的可能不是看到真相、戳穿泡沫的人——在做空报告发布后涌入的做空者，可能多数以亏损收场。

一位做空者说，他从瑞幸上市起就不认可其商业价值“这张股票应该就值0美元”。因此，早在11月，瑞幸18美元时，他就开始建仓做空瑞幸。当瑞幸股票涨到30多美元时，账户亏损难以支撑，他选择了平仓。

浑水报告发布，他又燃起了新的希望，从33美元左右重新建仓做空。结果瑞幸股价仅短暂下跌了三天时间，且最高跌幅不过做空报告发布首日的10%。

“看着股价一路往回升，我快要崩溃了。“

最后他不得已在40美元左右平仓，亏损几十万美元。

更多赚钱的做空者，可能来自于骗局揭露之后，4月3日当天瑞幸空头净盈利率高达 126%。一位在瑞幸自曝后加入做空的投资人告诉记者，他接连两次加仓，“可能也就赚了5年的咖啡钱”。

“我从瑞幸身上学到的就是——不要做空，或者，只用做多的方式去做空。”一位有着多年做空经历的投资人说。

这位投资人举例，疫情期间，他基于宏观环境和消费习惯看空迪士尼、航空公司。这是以做多方式做空，取得了不错的回报。但在瑞幸身上，他的做空心态是等着这家公司出事。

他曾成功做空瑞金矿业、汉能太阳能等财务造假的公司，但在瑞幸事件上严重挫败——瑞幸上市后，他两次建仓做空，最终顶不住股价涨幅平仓，以亏损2000万美元收场。

在他眼里，做空是一个收益有限但亏损无限的投资行为——这不仅降低了做空者持仓的包容性，还要求做空者对时间的把握要精准。因为做空者博弈的对手，即坏公司，可能掌控了更多的信息，也可能找到更多的资金拉升股价。

“做空就是猪和猪摔跤，烂公司是猪，做空者和烂公司玩，也是猪。围观参与的，更是猪。”另一位对冲基金合伙人对记者说。在他眼里，与烂公司博弈资金量、信息差，从烂公司身上赚钱，不是能持续的投资行为，甚至会让投资人违背巴菲特的忠告：做投资一定要快乐。

看不清的瑞幸

A基金的创始合伙人周颜，在发布那张朋友圈照片时，没有想到这会影响到一个人的投资决策，甚至帮他从千万级美元的损失上拉了回来。

在瑞幸这个复杂的案例上，始终伴随着诸多投资人的困惑和不解。照片、调研，甚至一句随口的称赞，都可能巧合性地构成影响别人投资策略的因素。

那是2019年11月14日，香港金融圈极其热闹的一天，也是街头冲突极其激烈的一天。包括嘉楠IPO等多场路演同时举行。周颜一天之内去了多个路演现场。他穿过无数路障，还中了一次催泪瓦斯。

听说陆正耀会出席，周颜忍不住想去看看。那张照片，正是拍摄于瑞信银行为瑞幸咖啡组织的增发路演现场。瑞信不仅是瑞幸上市的主要联合承销商，还领导了此次4.6亿美元可转换债券出售，同时瑞信还是陆正耀5.18亿美元保证金贷款中的担保委托人。

A基金是一家位于香港的中型规模对冲基金，聚焦投资中国及海外科技公司。A基金成立时间不长，周颜从小资金规模开始做起，慢慢滚动，但因其人脉广、对公司的深入研究和极高的基金回报率，在业内迅速崛起。

A基金对瑞幸的判断经历了质疑、看好、做多、怀疑、退出、再到小规模做空的过程。他们的经历更能体现投资人眼中，一个难以被理解和概括的瑞幸。

11月见到陆正耀时，周颜和多数投资人一样，对这家增长飞速的创新公司充满好奇。当时正是瑞幸2019年Q3财报发布前，A基金看到瑞幸充分利用互联网并基于大数据选址开店，做营销做补贴，拿到用户心智，同时在成本结构上和同行比有巨大优势能形成自己产品上的卖点。

自动咖啡售卖机也有机会实现自我颠覆，不仅有可能把利润提高到三倍，如果能执行好有可能把零售公司价值从实体店解放出来，变成像互联网公司一样以DAU、MAU来看品牌价值的方向。A基金预期此次财报可能会是瑞幸的第一个转折点，是其商业模式验证的第一步，他们决定买入先验仓位。

在路演上，周颜坐在了离陆正耀很近的位置，提了一个关于单店UE（最小单位经济Unit Economic）模型的问题。

这也是Q3财报主要回答的问题，单店层面盈亏平衡已经实现，市场对此的认可度较高。A基金判断在接下来一个月左右，瑞幸股价将受到正面较强的刺激，并开始对瑞幸进行长期估值。

12月中旬，A基金联合几个基金组织了一次对瑞幸的调研，他们去到瑞幸，见到了瑞幸的管理层。“但走出门，我们面面相觑。”一位参与其中的投资人说。

据了解，其中一家基金在做空瑞幸中损失惨重。“我们因为做空瑞幸大概损失了上千万美元。”他说。

在此之前，A基金对瑞幸的态度一直在摇摆，从最初IPO时的负面评价，到看好2019年Q2财报，再到10月初，对小鹿茶调查后，对瑞幸得出一个短期正面的评价。

不到一个月，A基金的态度再次陷入摇摆。此时市场对瑞幸的看法走入两个极端：看好的投资人对瑞幸1万家门店开始做进一步估值，不看好的投资人已经开始陷入到对财务作假公司退市的担忧中。

A基金预期瑞幸股价将进入大幅波动阶段，他们采取了相对高频的交易来抓取波动的机会。“公司进入到非基本面drive的阶段，要时刻保持警惕。”周颜说。

但瑞幸又开始释放出积极的信号。一个月前，A基金还认为市场已经消化了Q3财报和小鹿茶带来的刺激，瑞幸估值进入了瓶颈期时，接下来的2019年12年，瑞幸增发进展顺利、无人零售战略发布，基本面爆发和投资情绪爆发引发共振，股价一路从35美元飙升到51美元新高。

A基金抓住了股价一路上涨的机会，但并没有对瑞幸更加放心。他们认为，资本运作的痕迹显露，更多短期无法证伪的未来潜在风险开始出现。

“做为一个靠不断catalyst（催化剂）来促成估值新高的公司，我们在对公司理解处于非常靠前水平的，都不能对公司下一个catalyst有正面预期。”他说。

2020年1月20日，疫情爆发后，A基金看到之前对瑞幸的一些判断逐渐在被证伪。比如，在一家店还没跑通的情况下就去扩张，靠开店数拓展、提价、加入不同产品结构来做增长的故事是有很大问题的；同时，新开店的数据变差，因此长期靠门店扩张达到收入增长的逻辑被证伪。

A基金有了看空瑞幸的先验判断，在浑水报告发布后，他们对瑞幸小规模做空。但他们最终错过了结构性做空的机会。

“瑞幸长期看好的逻辑是建立在一个个故事不破的基础上，作假被曝前每个故事都还没有得到充分的证伪。我们最终没有抓住结构性做空的大机会，因为疫情让我们对一些事判断不清，使得我们基本面逻辑无法验证是商业模式的问题还是因为疫情。” 这可能是周颜和团队收获最大的教训之一。

没有所谓中概股危机，只有好公司与坏公司

有投资者愿意提及一个动物世界的现象：狮子在围猎时，会有一只狮子率先上阵。它的职责是冲散羊群，让它们溃逃至群狮包围中。瑞幸，无意中就成为了那只black sheep，它打开了羊群的缺口，暴露给了捕猎的做空者。

瑞幸上市背后，包括愉悦资本、大钲资本等投资方，中金、瑞信、摩根士丹利、中金国际、海通国际等承销商，还有作为审计机构的安永。很难想象在上市、增发的过程中，这些角色都失察了，那么是否存在一个有意无意、粗糙的做假系统？

受疫情影响，瑞幸事件将羊群的缺口拉得更大——做空的时机选择很重要，投资人往往追求公司造假之外，多个环境因素带来的叠加效应。如此股价下跌概率更高，做空收益更大。

一家一线基金合伙人在瑞幸自曝的第一时间预感到了做空潮的来临。他4月3日给所有被投上市公司发出了提醒：瑞幸事件可能引来新一轮系统性风险，注意自查、审计。

高榕资本创始合伙人张震对《财经》记者说，他最担心的情况是，中概股被污名化，借着怀疑和排斥情绪，空头的势能可以发挥到最大——只要下跌，空头就可能抽身而退。利用这样的情绪，一些恶意做空机构通过发布未经证实的信息引起市场波动。而今天对于恶意的做空机构是缺乏惩罚机制的。

高榕在2015年投资了跟谁学的A轮，这也是跟谁学上市前的最后一轮融资。

羊群越溃散，狮群更容易捕猎成功。瑞幸事件引发的对中概股信任恐慌，给2020年4月带来了一场中概股做空乱局。跟谁学被接连做空，爱奇艺、58同城等多家公司也被做空。4 月 2 日瑞幸自曝后两周时间内，纳斯达克中国金龙指数、纳斯达克中国科技股指数表现均弱于美国主板市场。

在《财经》记者采访到的这些被做空的公司眼里，做空机构大多是在趁乱出手，但最终坚挺的股价结果表明，他们大多失手了。

2020年3月25日，J Capital Research发布了中概股万国数据的做空报告，称其利用财务手段造假虚增至少25%的收入。

CEO黄伟和团队看完做空报告的第一反应是完全可以不予理会——报告存在明显漏洞，甚至其中指控造假的照片都不是万国数据自家的机房。

黄伟第一时间看股价，股价并未受到明显影响。接着，他开始拨打投资人电话一一解释。越聊越发现，投资人表现比他还轻松——十多个电话期间，股价已经涨回来了。

这种有惊无险的做空，已经不是第一次了。2018年下半年，黄伟也经历过同样的流程。当时，在得知遭遇做空之后，公司管理层立即召集团队验证信息，给投资人致电，最后决定做出回应。

而此次面对突如其来的做空，黄伟和团队第一时间看了做空报告后，大家的初步感觉是没有回应的必要，同时在内部经过最终综合评估，公司认为该做空报告没有价值，决定不予回应。

即使一次普通做空，对公司来说，也是消耗时间和精力的博弈。不过，这一次代价都由做空者承担了。

“做空报告发出后成交量很大，也有对冲基金在跟着抛售，但是股价变化很小。”黄伟告诉记者，部分投资人认为这是一个好的买入时间点，甚至有投资人开玩笑说，从某种程度上说，这次做空给了他们一个入场机会。

黄伟这样分析两次铩羽而归的做空者：“上一次做空，是因为股价涨幅太大，做空机构们’不甘心’”。在众多标的里，万国数据是看起来最标准的一个：一是股价涨得快；二，流动性大；三，美股投资人对中概股存在偏见，认为中国公司造假可能性大。疫情又放大了这些标的的价值。

万国数据的董事曾建议黄伟起诉恶意做空者，但黄伟最后放弃了。两个难点使得起诉找不到靶，一是需要证明有机构提前部署了大量空仓，二是要证明该机构与发布报告的空头联合。

更关键的，公司还要证明空头利用虚假信息操纵市场。但几乎每一份做空报告上都会用极小的字体标注“数据不一定准确，报告结论不一定与事实相符”。只有在少数极端情况下才会被禁市。比如香橼创办人Andrew Left曾在2016年因发布有虚假成分的做空报告,被判禁止参与香港市场5年。

能赚钱的不一定是好公司，被做空的也不一定是坏公司。做空好公司不一定亏钱，做空坏公司也不一定赚钱。做空机制的存在，注定会引入心态各异的参与者。

同样是做空潮，此次中概股大多守住了股价。上一次有的中概股则代价惨痛：2011年8月16日,因涉嫌财务造假东南融通在纽交所正式被摘牌,开启了中概股退市潮，2012年因合规问题导致在美退市的中国公司多达18家。

核心原因在于，那些有真实业绩支持的中概股公司，越来越能经受市场和规则的考验。

“我认为不存在中概股信任危机，中国是发展迅猛的新市场，好的投资人，不会想错过这里的优质资产。”一位投行人士告诉记者， “现在阿里巴巴、拼多多去路演，投资人会不信任它们、不投它们吗？”

雪湖资本创始人马自铭在2020年4月接受《21世纪经济报道》采访时表示，瑞幸事件是极个别的事件，不能代表整个中概股整体情况。长期而言，它非常及时地保护了这几年的中概股在美国好不容易建立起来的口碑和声誉，也维护了市场公正性没有受到实质性伤害。

公开数据显示，桥水基金在2020年一季度增持了多家中概股：如中通快递、58同城、微博、爱奇艺、拼多多等公司。高瓴资本在2020年一季度前十大重仓股中，有七支中概股，被做空的爱奇艺，仍是其 前三大重仓股。

此次做空潮过去，对中概股意味着什么？有专业人士认为，这次做空潮暴露的信任问题，才给了坏公司和恶意做空者可乘之机。

PCAOB作为美国上市公司会计监管方，要求对上市公司签约会计师事务所做到实时检查。但由于PCAOB看不到中国内地及香港地区公司的审计底稿，无法配合SEC跨境监管执行。这意味着，中概股上市公司的审计标准与美股其他上市公司不一致。缺失的审计底稿，会加深投资人的不安全感。

中概股面临的最大挑战，也许不是做空潮和短期信任危机，而是在中美关于上市标准和审计问题磋商过程中的未知变化。

瑞幸事件后，美国监管机构在持续推动中概股与美股上市公司标准对齐。

4月，SEC（美国证券交易委员会）主席Jay Clayton及PCAOB主席William Duhnke等五位官员发表联合声明，提醒投资风险，主要依据是无法获取中概股的审计底稿。5月20日，美国参议院通过了一项法案，这项法案要求海外公司遵循美国的审计和其他财务法规标准。

在那些长期观察及参与美股市场的投资者看来，此次一系列做空事件，揪出了瑞幸这家坏公司，让无数做空者赔了钱，也让部分被质疑的公司重提数据口径问题。共同的收获可能是：好人不一定能赚到最多，但这已经不是一个坏人能一直赚钱的时代。

【版权声明】本作品著作权归《财经》记者独家所有，授权深圳市腾讯计算机系统有限公司独家享有信息网络传播权，任何第三方未经授权，不得转载。

▲点击图片查看更多疫情报道

责编 |蒋丽 lijiang@caijing.com.cn

本文为《财经》杂志原创文章，未经授权不得转载或建立镜像。如需转载，请在文末留言申请并获取授权。