如何与风险投资机构打交道(二）—— 反稀释条款

什么是“反稀释条款”

以下是www.investopedia.com上对反稀释的定义：

What is an 'Anti-Dilution Provision’
An anti-dilution provision is a provision in an option or a convertible security, and it is also known as an "anti-dilution clause." It protects an investor from equity dilution resulting from later issues of stock at a lower price than the investor originally paid. These are common with convertible preferred stock, which is a favored form of venture capital investment.

简而言之，反稀释机制就是公司对投资者提供的一种补偿机制，以使得公司在后续融资的时候若发生未来的融资价格（以下简称“新价格”）低于投资者的投资价格(以下简称“原价格”）的情况，则公司通过降低投资者所持有优先股对普通股的转换价格（Conversion Price）或者直接通过向投资者发行一定数量股份的形式来对冲投资者投资的贬值风险。

通常来说，美元基金（指投资于海外的SPV）和人民币基金（指直接投资于国内公司）实现反稀释的方式有所不同：

• 美元基金。一般通过调整优先股对普通股的转换价格实现反稀释。
• 人民币基金。一般通过公司无偿的方式向投资者发行一定的新股或创始团队以无偿的方式向投资者转让一定的老股的方式实现。

投资者惯常使用的反稀释机制

为了便于理解，我们这里以人民币基金为例，对反稀释条款的运行机制进行解释：

• 完全棘轮（Full Ratchet）。是指若公司后续发行股份的新价格低于投资者的原价格，则投资人的原价格将直接降低为新价格并据此计算应当持有的股份数。并将差额部分的股份增发给投资者。
• 加权平均（Weighted Average）。即如果后续发行的股份的新价格低于原价格，那么投资者新的转换价格就会降低为前一轮转换价格和后续融资发行价格的加权平均值。（不考虑低价发行的股份价格，还考虑其权重）。在加权平均法以下，根据纳入计算范围的不同还分为：
  • 狭义基础加权平均(Broad Based Weighted Average）。在计算权重的时候，仅以投资者持有的股份为计算范围。
  • 广泛基础加权平均(Broad Based Weighted Average）。在计算权重的时候包含了后续融资前公司发行的所有股分。

举例子说明

为了帮助大家更好的理解反稀释，我们将通过例子来给大家作进一步阐述。

例子
2016年1月1日，投资者A以每股20元（P1)的价格向目标公司投资人民币20,000,000元(IC1)。A轮投资完成后，投资者A持有目标公司1,000,000股股份，占目标公司全部股份的20%。目标公司剩余的4,000,000股股份全部由目标公司的管理团队持有。
2017年1月1日，目标公司进行了B轮融资。在本轮融资中，由于目标公司业务发展的原因，投资者B仅以每股10元(P2)的价格对目标公司进行投资。投资者B向目标公司投资的金额为人民币15,000,000元(IC2)。
请分别计算在完全棘轮、狭义基础加权平均和广义基础加权平均情况下，需要向投资者A发行的新股数量

• 没有反稀释机制情况下，B轮融资后的目标公司的Captable

• 完全棘轮调整后的目标公司的B轮Captable

计算公式：NS = IC1 / P2 - IC1 / P1 = 2,000,000/10 - 2,000,000/20 = 1,000,000

• 狭义基础加权平均调整后的目标公司B轮Captable

计算公式：P1’= P1 * (PS + IC2 / P1 ）/ ( PS + IC2 / P2)*
NS = IC1 / P1’ - IC1 / P1
P1’ = 投资者A轮投资调整后的价格
PS = B轮投资前投资者持有的全部股份数
P1’ = 20* (1,000,000+15,000,000/20)/(1,000,000+15,000,000/10) = *14.00
NS = 20,000,000/14-20,000,000/20 = 428,571

• 广义基础加权平均调整后的目标公司B轮Captable

计算公式：P1’= P1 * (OS + IC2 / P1 ）/ ( OS + IC2 / P2)*
NS = IC1 / P1’ - IC1 / P1
P1’ = 投资者A轮投资调整后的价格
OS = B轮投资前公司发行的全部股份
P1’ = 20* (5,000,000+15,000,000/20)/(5,000,000+15,000,000/10) = *17.69
NS = 20,000,000/17.69-20,000,000/20 = 130,435

从上述例子我们可以得出结论，如果仅从投资者可以获得补偿的股份这个维度来评判，上述三种计算方式的优先级为：完全棘轮>狭义基础加权平均>广泛基础加权平均。

哪些情况下不启动反稀释机制

一般情况下，在反稀释条款中应当约定下列情况不应启动反稀释机制：

• 股份分拆以及以发行股份的方式分配股利的；
• 经过董事会同意的发给员工、董事以及顾问的期权，或者直接作为薪酬计划的一部分向员工、董事及顾问发行的股份；
• 因转换债务、认股权、期权及其他可转换债券所发行的股份；
• 优先股转换为普通股或者作为鼓励以及分配发行给优先股持有人的股份（适用于VIE架构）。
• 若公司为了能够获得条件更为优越的借款、租赁等条件，需要向提供借款的金融机构以及提供融资租赁的租赁方发行相应股份的，在发行该等股份的时候反稀释机制亦不应启动。

Pay to Play条款

Pay to Play条款意思是只有投资者参与了后续的融资（Pro rata），投资者才可以保有其要求行使其反稀释的权利。

但是在通常的融资中，该条款并不多见。一般需要公司方掌握谈判的主动才有加入的可能。

建议的谈判策略

• 若投资者要求有反稀释保护，公司应尽量说服投资者采用广泛基础加权平均机制；
  • 一般来说，管理美元基金的投资机构对广泛基础加权平均的接受度是相对较高的；
  • 很多仅管理人民币基金的国内投资机构则一般会要求完全棘轮。

加权平均 vs 完全棘轮谈判思路。
反稀释机制对于早期投资者来说也是一把双刃剑。这是因为一般情况下，创业公司会经历多次的融资。从概率的角度来看，若公司进行了多轮融资，当公司在新一轮融资时的价格低于后期的投资者但高于早期的投资者，早期投资者的股权也和管理层一样同比例进行稀释的。所以，在融资的一开始就将反稀释机制设置好，这些早期投资者在后续的反稀释谈判中将成为你的盟友。

• 谈判中需要仔细关注反稀释的豁免条款。
• 如果在谈判中你处于相对强势的地位。你可以尝试在反稀释机制中加入Pay to Play条款。

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