从刺激走向救济，利率的走势会怎样？

5月和6月的债券市场行情，给还沉浸在债券牛市春秋大梦中的债券市场投资者，尤其是债券基金管理人满满地浇了一盆冷水。

6月23日，债券市场运行到中午，基本呈现出崩盘的状况。

国债期货开盘大跌，10年期主力合约成交收益率3.22%，比昨日收盘上涨了2.5BP。9点，央行净投放2000亿。9点15分，各种资产价格开始异动，尤其美元开始拉升，原来是美国白宫国家贸易和制造业政策办公室主任纳瓦罗说了句昏话：“中美贸易已经结束。”国债期货下跌收窄。此后市场开始辟谣，直至特朗普发话。然后国开行增发的结果非常不堪，5年期品种的中标利率比二级估值高出30+BP。

最终国债期货小幅收跌，10年期主力合约跌0.11%，5年期主力合约跌0.04%，2年期主力合约跌0.01%。

其实，此前市场很少有人认为债券市场会有如此大的振幅，一路牛市几乎是大概率事件，毕竟全球笼罩在新冠疫情的阴影之下，经济还在一路向下，二次疫情已经开始反扑，美国的疫情更加堪忧，这是看多派最基本的理由。

直至6月23日，即将发行债券基金的一家基金公司管理人士说，市场主要担心货币政策是否会发生转向，而本次政府工作报告对经济形势以及货币政策的表述，基本可以打消这些质疑。虽然未来短期的波动可能仍会持续，但债券长期牛市的趋势应该不会改变。

但是债券市场已经调整了整整两个月，还有这样的执念，就很无语了。

欧洲的疫情基本已经控制住了，日韩的疫情进入尾声，即使北京出现第二波，在前期经验积累和医疗资源极大丰富的前提下，也得到了有效控制，很难想象未来还会出现以前那样的状况。

中国的经济下行趋势依然没有改变，但在边际上无论是消费、投资还是供给都在好转，至少在向疫情爆发前的状况改变，比如房地产和汽车都在转好。

昨日，6月LPR报价出炉，1年期LPR为3.85%，5年期以上LPR为4.65%，与上月报价保持一致，这一点应该说符合预期。

部分债券基金甚至出现一周大跌4%的情况。某银行发行的一款半年定开债券型产品近1个月的下跌幅度，如果按照年化收益率折算，亏损幅度已超过10%。

即使债券市场连跌两个月，仍然有许多的债券投资人表示乐观，国君固收表示，建议保持乐观，做多只输时间不输钱。

其实，最关键是要琢磨近期管理层的两个表面上矛盾的表态，比如上周国常会提出，进一步通过引导贷款利率和债券利率下行、发放优惠利率贷款、实施中小微企业贷款延期还本付息等一系列政策，推动金融系统全年向各类企业合理让利1.5万亿元。综合运用降准、再贷款等工具，保持市场流动性合理充裕，加大力度解决融资难，缓解企业资金压力。

上周央行行长易纲在陆家嘴论坛上表示，为疫情应对期间的金融支持政策具有阶段性，要注意政策设计要激励相容，防范道德风险，要关注政策的后遗症，总量要适度，并提前考虑政策工具的适时退出。

仔细琢磨这两个表态，国务院常务会是具体政策，其主要精神是降低实体企业的融资成本，甚至表明利用降准工具，并没有提到降息。但是降准政策出台，必然是差别化降准，官方不会允许降准资金再次进入低效领域，而是主要解决中小企业融资贵的问题。

但易纲的观点却是非常具有针对性，防范道德风险是最尖锐的表态，比如由于利率极低，货币政策极度宽松，引发市场杠杆再次上升，资金空转，金融领域持续暴利，就是目前宽松货币政策的后遗症。

近日，中欧国际工商学院许小年判断，“中国最困难的时候已经过去了。如果从数字上来看，欧美国家最困难的日子也过去了。”

现代货币理论要打通财政部和央行，财政赤字货币化，无非是说财政借的钱不用还，央行印钞票就是了，而且钞票印多了也没什么坏处。借钱不还是什么逻辑啊？借钱不还以后还能借到吗？借钱不还的人能珍惜借来的钱吗？能用好借来的钱吗？这些都是常识，别故弄玄虚，把违反常识的事装扮成云山雾罩的“现代理论”。

“现在最为紧迫的是救济而不是刺激。谁最需要救济？是中小企业。”他说。

仔细琢磨一下，目前高层出台的政策是不是跟这个观点的基本精神具有贯通之处呢？总之，债券市场再次进入震荡时期，牛市的可能性越来越小，债券基金配置型功能越来越明显。