中银基金李建：如何取得高性价比的投资收益

导读：我们曾经对比过中美家庭资产配置的情况，发现美国人存款很少，金融资产配置很高。中国人相反，存款很多，金融资产配置很少。从一个大方向看，中国家庭加大金融资产配置或是未来最确定的事件之一。从产品类型的角度出发，由于绝大多数人难以忍受波动，低回撤的追求绝对收益产品或许会迎来较大的增长空间。

今天我们访谈了中银基金的权益部总监李建，他管理的追求绝对收益的产品在很多极端市场环境下都取得了稳健收益。李建是少数横跨股票和债券的基金经理，其管理产品的夏普比例大多高于同业平均水平。李建认为，在绝对收益策略中先要把握来自债券的确定性收益，然后通过买入未来具有可持续性分红能力的股票，来增厚收益。他认为，追求绝对收益并非只是买低估值的股票，最大的安全边际还是来自上市公司业绩可持续的成长，并与估值相匹配，一个公司的持续分红能力远比静态股息率重要。

以下我们先分享一些来自李建的投资“金句”：

1、我们的产品适合追求绝对收益的持有人。作为基金经理来说，我们追求的是净值向上的曲线，比较好的夏普比例。

2、做债券投资，第一要控制好久期，不要承担太大的利率波动风险，要保证能拿到票息；第二是尽量不要冒信用风险；第三是根据对市场的预判提前做一些布局。

3、在选股的思路上，最大部分是核心类股票，注重收益的确定性，重点围绕高分红股票配置。

4、我们并不是只看静态的分红率，还要去看未来这个分红率能否持续。

5、我们有“五个注重”的投资逻辑，注重资产的比较、注重性价比、注重控制回撤、注重收益确定性、注重复利效应。

6、我们不会只看估值，一定要看到成长性。有一句话说得很好，你在增量里面做文章，比在存量里面做文章要容易得多。

7、从2014年开始，我们的基金产品历经2015年的股灾、2016年的熔断、2018年的历史第二大熊市、以及2020年的新冠疫情等，净值表现和回撤依然还可以，主要原因就是我们把握住了股票和债券这两大类资产的配置与切换关系。

8、中国的利率水平是和名义GDP增速紧密相关的，如果下半年开始GDP向上反弹，大概率也会带动利率水平上行。

9、从股票投资的角度来讲，房地产已经过了最好的阶段，但从估值的角度来讲，或许能赚取估值修复的收益，这个行业已过了增速最快的时候，后续可能只在存量部分做文章，所以这并不是好的模式。

10、我个人觉得要想做好追求绝对收益的产品，还是要从固收类资产做起，因为这会让我们对收益的确定性来源把握得更好。

追求绝对收益的产品是大多数人的需求

朱昂：您和许多基金经理不同，一直是在做公募基金中追求绝对收益的产品，想问问背后的出发点是什么？

李建多年前我们就看到了中国理财转型的长期趋势，绝大多数老百姓投资理财的风险偏好并不高，要求稳定的绝对回报，所以相应开始研究和管理追求绝对收益的产品。这种类型产品的特点是并不从做相对收益出发，不去和市场其他的产品比收益率和排名，每年会预设一个可能大概率能完成的绝对收益目标，注重最大回撤和风险指标。在资管新规发布之前，银行的理财产品是刚兑的，加上无风险收益率比较高，所以八年前我们刚推出中银基金的追求绝对收益产品时，处境还是比较艰难。但是，随着历史业绩的积累，加上资管新规的逐步落地，我们这种绝对收益产品的需求变得越来越大。

从机构端的需求来看，我们这几年也接触了大量的保险机构，他们通常有两种做法。一种是自己来做资产配置，选择基金产品。另一种是设定一个绝对收益目标，然后交给具有资产配置能力，能够获得比较好绝对收益的基金经理。你只要持续有实现绝对收益的能力，并且有长期可追溯的业绩，那么老百姓和机构买了都会比较安心，对我们的认可度也变得越来越高。

作为基金经理来说，我们追求的是净值向上的曲线，比较好的夏普比例。

朱昂：谈到夏普比例，我看到您的产品夏普比例非常好，基本上就是一条斜线向上，这是怎么做到的？

李建以我们的偏债混合型基金为例，这类基金的收益来源主要有三块：1）债券收益；2）股票收益；3）新股申购的收益。在年初我们会预设一个收益目标，根据这三大类资产及其对应的市场变化状况，做一个预判，不同类别资产在这一年大概能带来多少收益。

根据我们内部的业绩归因分析，发现过去五年间，二级市场股票投资贡献的收益最大，但我们仍然认为债券是不可忽略的重点，因为它能提供比较确定的收益。比如说无论市场怎么变化，每年吃债券的票息一般都能获得稳定的收益。这就需要对不同债券风险的理解，哪些是大概率能让我们吃到票息的。

做债券投资，第一要控制好久期，不要承担太大的利率波动风险，要保证能拿到票息；第二是尽量不要冒信用风险；过去三四年间，债券市场的信用风险事件频发，踩雷对基金会带来很大的尾部风险，一旦踩雷不但存在较大的净值风险，而且还存在较大的流动性风险。第三是根据对市场的预判提前做一些布局。

在股票投资上，我们采取核心和卫星的策略。股票仓位不会很高，很少超过40%。在选股的思路上，最大部分是核心类股票，注重收益的确定性，重点围绕高分红股票配置。我们不仅仅要看当年的股息率是否比较高，还要看历史分红的确定性是否足够高，公司的高股息率是否有可持续性。如果是一些周期股阶段性的股息率比较高，那么并没有太大意义。

看重股息率的可持续性

朱昂：您核心股票池里的公司，不仅仅要股息率高，而且这个股息率要有持续性？

李建我们会重点围绕高分红的股票进行配置，但是我们并不是看静态的分红率，要去看未来这个分红率能否持续。如果一个公司的静态高分红，来自周期性的特征，那么就没有很大意义。

其次，我们会看公司的商业模式，对于追求绝对收益的产品来讲，商业模式简单明了，经营壁垒高而且比较清晰是很重要的。这类企业，往往经营现金流会比较好。最后就是公司治理，好的公司治理是能带来估值提升的。

我们有“五个注重”的投资逻辑，注重资产的比较、注重性价比、注重控制回撤、注重收益确定性、注重复利效应。举个例子，为什么要注重复利效应？如果一个公司每年盈利能增长10%，拉长时间一算，这个复利会有多少。A股的基金经理会对当期增速比较看重，当年业绩增长很快的公司能给很高估值。事实上，长期稳定增长的公司，拉长时间看，复利是不低的。

朱昂：收益和风险很难两全，您是怎么平衡的？

李建平衡风险和收益，最重要的一点是不刻意追求估值的弹性，而是追求业绩的确定性，我们希望获得业绩持续增长带动股价提升或市值增加的那部分收益。比如，我的组合中TMT的股票很少，因为TMT公司的估值弹性比较大。

我们买股票，非常看重增长和估值的匹配性。我们不会只看估值，一定要看到成长性。有一句话说得很好，你在增量里面做文章，比在存量里面做文章要容易得多。比如说，传统纸媒可能是一个存量甚至是缩量市场，从里面选公司就很难。类似于抖音这样的新媒体，就是一个增量市场，在里面找和它商业模式相关度高、盈利模式清晰稳定的公司就会更容易地相对获得比较好的收益。另一个是从结构里面找机会，比如说白酒的总量并不增长，但是结构在往高端化和品牌化发展，从中把握结构性机会也会更加容易一些。

平衡风险和收益，有一个正确的投资目标很重要。做相对收益的时候，可能投资目标就是每个阶段都希望有超额收益，这时候关注点就会过多，对基金经理的影响是很大的。我们的目标是把握收益的确定性，把收益来源进行合理分解。这样就不会承担能力圈之外的不确定性风险。

朱昂：选股会涉及到能力圈，有没有哪些行业是您比较青睐的？

李建从内部业绩归因分析来看，消费品（必选消费品、可选消费品）、医药生物、银行、保险、公用事业、交通运输等行业为我们贡献了很大的超额收益。其中，消费品中以食品饮料、家电、汽车为主。科技股因为波动太大，对我们的收益贡献很小。

获得持续的绝对回报并不容易

朱昂：看到您每个阶段都能获得绝对收益，其实市场每年都不一样，要持续获得绝对收益很难，您是怎么做到的？

李建这其实并不容易，市场风格经常变化，组合中权益类资产要想获得持续的绝对收益是很难的。内部和外部双重因素导致A股市场的股值和盈利都受到了影响：

第一，A股市场波动大，外部环境是很大的因素。中国名义GDP在2010年超越日本，成为全球第二，这威胁到了美国的全球第一位置，导致中国的外贸环境越发严峻。2019年底，按照美元计价的中国名义GDP总量已经占美国的67%。从历史上看，无论哪个国家经济总量到了全球第二，挑战美国的位置，美国都会对其进行打压。

第二，中国经济自身的结构调整，导致原来传统经济的运行模式和政策调整的频率和幅度在变大，这也会影响到资本市场。

股票和债券之间的相关性或是相反的，从2014年开始，我们的基金产品历经2015年的股灾、2016年的熔断、2018年的历史第二大熊市、以及2020年的新冠疫情等，净值表现和回撤依然还可以，主要原因就是我们基本把握住了股票和债券这两大类资产的配置与切换关系。

我们公司内部经常会用“风险溢价指数”来衡量股票和债券的性价比关系，这对我们进行大类资产配置非常有帮助。风险溢价指数在负2倍标准差之下，代表债券的性价比比较高，反之，如果风险溢价指数在正2倍标准差之上，则说明股票的性价比较高。利用风险溢价指数来观测市场从历史上来看是非常有效的，3月底海外疫情爆发，导致美股市场大幅下跌，也带动了A股市场的显著下跌，3月23号那天跌破了2700点，那一周A股的风险溢价指数就在两倍标准差之上，历史上对应2018年底和2013年钱荒的时间点，意味着股票的性价比较高。2017年底的时候正好相反，从风险溢价看债券的性价比较高。通过风险溢价模型带来的资产配置收益，能够帮助我们的产品更好地追求绝对收益。

有些收益我们是一定要争取拿到的，就如同考试的时候，有些分数必须要得到。追求绝对收益的时候，来自债券的收益我们是一定要争取拿到。在股票熊市的时候，债券可能是牛市，能给我们贡献比较多的收益。在债券熊市的时候，我们控制好久期，也有望拿到票息的收益。

朱昂：中国资本市场的股票和债券波动率差别很大，如果以波动率为投资目标，最后的结果变成基本上都配置低波动的债券了，但您并不是这么做的，能否再谈谈您的大类资产配置方法？

李建我们公司内部已构建了一整套逻辑严密的大类资产配置框架体系，这对我们做投资起到非常大的指导作用。

首先，公司每个季度都会召开大类资产配置会议，会议之前宏观策略团队（包括权益类和固收类）和资深的基金经理要进行头脑风暴，一起得出下一季度的大类资产配置展望，形成报告，会议上大家会深度讨论，分析风险点。大类资产配置会议的结论对我们追求绝对收益的指导作用非常强，这相当于我们投研体系中很重要的一部分。

其次，我们也会根据每月最新的宏观经济的情况和市场的最新状况，结合季度大类资产配置会议的结论，及时进行月度回溯和调整，在保持前瞻性的同时也保证了决策的灵活性。

最后，我们还定期邀请外部的专家参与到大类资产配置的深度讨论和研究工作中。

避免价值陷阱

朱昂：您提到的业绩和估值要匹配，能不能为我们举个例子？

李建我曾经买过一家医药行业的制造业公司，这家公司竞争力很强，过去几年每年都有30-35%的利润增长，最开始PEG不到1，对于成长股来讲，PEG小于等于1是一个很重要的指标。更重要的是，这家公司是受益于医药行业的一致性评价政策，长期增长的确定性比较有保证，属于估值性价比较高的成长股。今年，这家公司受到疫情的影响，估值已经抬升到了40多倍。我们经常可以在这种具有估值安全边际，成长性不错的公司上，赚到戴维斯双击的钱。

朱昂：您非常看重估值性价比，但是过去几年低估值因子表现不太好，如何规避这一块的影响？

李建这个问题很多人问过我。前面在介绍我们选股方法时，也提到“五个注重”的公司选择标准。我们是比较看重成长性的，低估值没有增长也是不行的。

比如说银行股就是很典型的例子。银行股看上去股息率挺高的，估值很低，每年利润还有5%的增长。但是看业绩增长的可持续性，我们发现大的政策对于银行可能并不友好，在整个降息周期中，可能会对银行长期盈利带来负面影响。

煤炭板块可能也是同样的问题，有些公司静态的估值很便宜，但这些公司的盈利有很强的周期性特征。中国经济发展或许已经过了投资驱动的时代，对于这种股票我们会比较谨慎。反过来看，如果是持续性比较强的水电股、水泥龙头企业，这类行业中的高股息率公司我们就会比较喜欢。归根结底，分红的可持续性是我们非常看重的。从商业模式上，我比较喜欢to C的公司，这种公司现金流会比较稳定，to B和to G的公司，较少能被纳入我们的投资框架。

朱昂：降息周期中，银行股不受益，那保险也一样吗？

李建从历史数据来看是这样的，中国国债收益率创历史新低了，这对保险股来讲可能是不太友好的环境。

现在疫情逐渐恢复，国家大力推动复工复产，我个人认为，从今年年底到明年年初，只要疫情不反复能控制住，中国经济会逐渐恢复到正常状态。两会报告中虽然没有明确提到经济增长的目标，但是提了新增就业人口900万，城镇失业率不能高于6%，还有一些明确的扶贫任务指标，加之现实中的一些宏观杠杆率约束，通过这些可以倒推测算出今年可能会达到的GDP增速目标，比如3%左右。目前一季度GDP增速是-6.8%，上半年如果能够持平或略负，那么按照3%的增速保守估计，四季度GDP增速可能就在6.5%左右。然后因为今年一季度基数比极低，明年一季度大概率双位数GDP增长。

一个国家的利率水平是和名义GDP增速紧密相关的，如果下半年开始GDP向上反弹，大概率也会带动利率水平上行。2012年底中国的实际GDP增速是7.9%，那时候中国10年期国债收益率波动的中枢大概在3.2%到3.5%之间，现在的10年期国债收益率只有2.7%，随着经济在四季度恢复，国债收益率向上波动一些都是很正常的。这样可能会对保险企业带来比较正面的影响。

朱昂：您怎么看房地产市场？

李建从股票投资的角度来讲，房地产已经过了最好的阶段，但从估值的角度来讲，或许能赚取估值修复的收益，这个行业已过了增速最快的时候，后续可能只在存量部分做文章，所以这并不是好的模式。

例如，房地产行业的研究员在推荐股票往往都是在市场上没人关注、估值极度低位的时候，这时如果行业政策有变化或预期有变化，那么就可以赚取估值修复的收益。从投资上看，这是一个比较难而且也不太好的模式。

横跨债券和股票的稀缺选手

朱昂：您的选股思路是不是和外资比较接近？

李建结果上看是，但其实是不谋而合，我们的想法也有跟他们不一样的地方。外资的思路看起来和我们相似是因为外资看到了中国龙头消费公司的超强竞争力，他们是从行业的角度思考问题，而我们是从收益的确定性与现金流的角度思考问题。

所以在个股选择上，还是有一些差异性。外资喜欢买各个消费子领域的龙头公司，一般连行业老二都很少碰，我们是自下而上找到能持续高分红的公司。

朱昂：您怎么看接下来的通胀水平？

李建短期来看，我不是特别担心通胀，可以等着看明年的数据。疫情对中国实体经济的影响挺大的，我们的草根调研数据显示，基建类投资恢复的比较快，但制造业投资恢复的还是很慢，这说明制造业企业没有很强的新增需求。通胀水平不仅要看CPI，还要看PPI。CPI可以通过猪价反映一部分，去年猪价明显上涨，导致今年的基数高，再加上非洲猪瘟明显减弱，所以我不担心短期通胀水平，而PPI目前还是负值。

朱昂：一般的股债混合产品都是一个基金经理专门做债券，另一个专门做股票，您是两手抓，怎么保证在两类资产种都有认知或竞争力？

李建我自己的亲身体会是，这是一个时间积累的过程，和个人经历密不可分。2005年我进入中银基金做固收研究员，后来先后做了货币基金的基金经理、债券的基金经理、二级债的基金经理、可转债的基金经理，这个过程是一步步往风险更高的资产类别发展。我个人觉得要想做好追求绝对收益的产品，最好还是要从固收类资产做起，因为这会让我们对收益的确定性来源把握得更好。反过来，做股票出身的人，可能对那么一点确定性收益看不上，不一定会珍惜，事实上这些收益能对最后的净值增长和净值的稳定性有比较大贡献。

朱昂：市场上有很多追求绝对收益的产品，您的产品竞争优势或者alpha来源是什么？

李建追根溯源，竞争优势是严格的选股标准。我们在选股上保持了很强的独立性，按照自己的想法来做，并不会被市场带着走。即使在阶段性不理想的时候，也要坚持，这个要做到并不容易。

多和年轻人沟通保持学习

朱昂：您做投资这么多年，有没有什么飞跃点或印象比较深的事情？

李建管理中银转债增强基金是让我从固收类资产跨越到权益类资产的一个重要标志，让我的认知扩大到了权益类资产，对接下来做股债混合产品起到了很大帮助。

朱昂：如果不做基金经理，你想过做什么工作吗？

李建没想过这个问题。做公募基金是很光荣神圣的职业，能帮助老百姓获取稳健的收益。做公募基金经理要对得起大家对你的信任，这份信任是很沉重的，不能轻易放弃。

朱昂：平时您是通过什么方式来让自己保持学习的？

李建做基金经理真的每天都要学习新知识。我休息的时间不多，每天很早就醒来工作。难得的休息时间中，我都是和家人在一起。我经常和15岁的女儿聊天，她们这代人是属于中国未来的，不被时代抛弃的唯一方式就是了解中国的未来，所以我经常和女儿沟通，了解她们这代人在关注什么，想什么，发掘潜在机会。

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