2017-03-24 创越战略观察
文|朱昂
导读：在美股的中概股，有一类股票在任何经济周期都在穿越牛熊。他们不会暴涨，但每年都会给投资者带来30-40%的回报率，是真正可以躺着睡觉的价值成长股。这类股票就是中国上市的教育公司，核心代表是好未来和新东方。点拾曾经写过一篇报告《教育，一条能看十年的赛道》，很鲜明的看多中国教育产业，看多好未来。今天在好未来突破100元大关，股价4年涨幅30倍之后，我们去分析中国教育股暴涨背后的悲哀。
中国特殊的“科举制”
从古代开始，就有大量的人通过考试改变了人生。这导致在很长一段时间内，科举考试成了许多人一生最重要的一件事。在古代，有大量的人年复一年参加着这场改变许多人命运的考试。而其余时间，他们都是在为这一场考试做准备。在今天，虽然“科举制度”已经被废除，但自古而来的潜意识深入我们的骨髓。而今天，高考依然被认为是一个改变人们一生的考试。
过去20年，这种“科举制”对于人们命运的改变又非常强烈。由于中国经济在一个20年增长的超级周期中，这个周期带来最大的红利就是Chinese Dream。
许多人通过高考，改变了自己的命运。虽然说高科的“科举制”模式有一千和一万个不合理，但是他的确改变了大量三四线城市农家子弟的命运。在我工作中接触到的金融，互联网精英人士，有许多都是出身贫寒，通过高考进入一流的大学，最终获得了巨大成功。但是许多人没有意识到，这种巨大社会阶级的变化，都是源于中国经济的超级周期。我们也在之前写过文章，这个超级周期已经结束了，我们的social status要改变就越来越难。
然而，大部分人依然是线性的思维。我们看到的是教育制度带来的好处，认为孩子只有进入最好的学校才能获得最好的前途。毕竟许多人自己也是中国教育红利的最大受益者，所以我们想当然认为这种成功也会在我们孩子身上复制。
另一方面，由于巨大的人口基数，即使能够进入最好的学府，最终也是非常少数人手中的产物。这也导致K-12教育在中国长期具有巨大价值。我们希望孩子进入最好的小学，然后进入最好的中学，最好的高中，最终考入清华，北大，复旦，交大等一流学府。整个过程就是一个金字塔式的竞争，一层层的筛选。于是，各种课外培训，教育资源变得越来越有价值。一个最显而易见的特征就是学区房的期权价值。对比传统的房地产，学区房不仅有房地产属性，还有学区资源越来越紧张的升值价值。这个类似于投资中一个正股+期权，也接触了为什么过去10年房价涨幅中最猛烈的就是学区房。然而，悲哀的是，今天清华北大毕业生买不起学区房，市场上最优秀的基金经理收入买不起北京的100平米房子。。。
社会带来的PeersPressure
在中国，我们明显感受到了peers pressure，这也和中国的超级周期相关。30年前，大部分人中国人都生活在贫困线的水平，随着改革开放带来的时代变迁，周围人的生活开始变得不同。30年前我父亲的朋友一个月收入都是100多人民币，大家都是住小房子，骑自行车。30年后，有人已经拥有了几套房子，身价千万，也有人依然过着普通的生活。我一直认为，内心真正的强大不会受周围人的影响，但是在中国，焦虑来自于对比。
什么？你的孩子周末都没上奥数班？孩子读幼儿园的时候就应该把未来小学，中学的规划都做好。这样的Peers Pressure无处不在，增加了父母对于孩子教育上的焦虑。人家孩子都考进重点中学了，我们家孩子怎么可以去普通的学校。身边总有许多成功培养大孩子的父母榜样，而他们经常教导我们上这个和那个补习班。这种Peers Pressure也成了好未来这种补习班天然的流量入口。既然别人报名了，我也要给孩子报名。最终的结果是，目前的K12孩子学习压力巨大，周末也被排满，特别是那些进入高中为高考做准备的孩子，往往还要消耗家长们的大量精力。
美国教育制度和中国的不同
美国的各个行业都领先中国，甚至有大量全球性的大市值公司，但是在教育补习方面，却出不了好未来，新东方，甚至51Talk这类公司。美国虽然也有学区房，但完全没有中国这种特殊的期权价值，我们认为背后主要有几大因素：
学区房更多来自于社区价值。过世的香港股神曹仁超说过一句话：买房其实是买社区，不是买地段。这在纽约有非常显著的体现。富人聚集的长岛其实地段并不好，交通非常不便利。但因为是富人聚集的社区，那里的房子就很贵。著名的《Billions》原型，对冲基金大佬Steve Cohen就住在长岛尽头的Hampton。所以，美国虽然也有学区房概念，但更多是社区房。小孩子能在好的社区上学，周围的同学都来自于高素质家庭。同时，在美国只要拿出租房证明，就能上好的学区。这点和中国完全不同。中国的学区房未必是来自于最好的社区（很多其实是户口房，也非常差），而且中国需要购买几年才能入学。
对于美国进入大学，也和中国的“科举制”完全不同。首先，大学入学的标准是多方面的，有SAT成绩，高中平均成绩，课外活动，推荐信，个人特长等。其次，美国的高考“SAT”是可以多次考的，取最高的一次成绩邮寄给大学。并不是一次决生死。最后，即使没有考上最优等的大学，还是可以通过转学进入。我身边就有许多朋友前几年在学费低廉的社区学校读书，后几年才转学去了常春藤大学。
当然，学历在美国还是很有价值的。
目前美国本科和高中学历的收入差距是70%，远远超过1980年的20%。科技和信息化的发展，全球化对于美国制造业的替代，都带动了贫富差距的拉大，而这一切又和学历有关。高学历的人往往从事技术难度更大的工作，包括互联网，金融，资讯，研发等。这些工种在过去几年的创新周期中定价权进一步提高。而传统低学历的生产线工人，实体零售店收营员等都逐步被技术进步取代。
然而在美国，我们不说要考上哈佛，耶鲁，斯坦福这样的名校，获得一个本科，甚至研究生学位并不难。美国有大量的公立学校，学费低廉，教育质量也不差。低收入家庭还能获得学校的学费补助。所以在美国，只要有心获得高等教育，往往是能够达到的。那些仅仅获得高中文凭的人，往往受到其他个人因素影响，比如高中没毕业就怀孕生子，吸毒，加入帮派等。还有许多家庭从小孩子太多，家长根本没有心思让子女去接受教育。所以在美国，那些无法获得高等教育的人，往往和自身因素有关。
K12火热的背后：中国中产的焦虑
我一直认为中国教育行业中，最大的金矿来自于K-12，这背后还和中产的焦虑，人口问题息息相关。
我说过，大部分中产阶级都是过去20年完成了从贫困人群到中产人群的转变。这一大转变和中国经济的超级周期相关，他们也是中国经济高速增长的受益者。对于大部分中产来说，他们的Social Status在过去20年已经改变，那么毫无疑问他们至少希望子女的Social Status能够维系。而在任何一个社会，获得优秀的教育都是成为中产阶级的最简单方式。美国，日本，欧洲，澳大利亚，韩国，巴西等等，优秀学校出来的人，大部分不会太差。而当这些中产本身也来自于清华北大，复旦交大这些名校时，他们也给子女给予了同样期望。
然而，从人口角度来看，由于这几年正好对应上一轮的人口高峰期，导致今天考入清华北大会比10年前难很多。我们以1988年和2015年做对比。1988年全国高考人数272万人，清华本科招生人数2210名，考入清华的学生比例为万分之八。2014年全国高考人数939万人，清华本科招生人数3372人，考入清华的学生比例万分之三点六。特别是金融这种热门专业，云集了全国三分之一的高考状元。而且中国过去有大量职业学校，技术学校，吸纳了大量不准备参与高考的人。但是今天，大量中产崛起后，是不会容忍孩子成为一个中专生，做技术工人，他们更希望孩子是一个大学生，特别是名校大学生。对于中产阶级来说，孩子是一个职校生，技校生是不可容忍的。
之前在我的中国超级周期即将结束的文章中，我也说过大周期结束后最大的特点就是社会固化越来越严重。
中国过去的两千年里，大部分时间都是阶层非常稳定的社会。西方这种数百年稳定发展的社会，阶层固化更是早已天经地义。稳定的年代并非没有上升通道，但是稳定年代的上升通道是受控的。无论是对比中国的历史，目前海外国家的现状，社会固化是正常的，动荡的年代才是短暂的。我们看日本，欧洲，美国，香港，韩国等国家，一个人要改变自己的社会地位非常非常难。所以中产阶级会越来越焦虑，他们至少希望自己的子女留在和他们一样的通道当中，甚至有机会更上一层。在周期结束后，一个最显著区分社会阶级的就是教育。
最终结果就是大家对于K-12教育不断的投入。因为这种投入会带来“彩票权”，底层人民来说教育是改变命运的彩票，中层人民来说教育是至少保持社会阶级的权利，上层人民来说优秀的子女教育是他社会地位和象征的一部分。而K-12的特点是持续投入，从一年级开始，一直到高考结束。这导致许多家长最终在好未来这种公司上投入了大几万块的金额。同时，由于K-12的付费人士是父母，这个产品的定价权可以很高很高。父母可以对自己节约，但是对子女节约是天生的残忍。这也让K-12具有非常优秀的商业模式。而对于K-12培训机构来说，最核心的就是教材研发投入，能让小孩上课后有结果，有变化。好未来由于创始人最早就是做家教的，对于教材研发有自己很强的心得。而许多其他想赚快钱的K-12培训机构是使用理发店销售卡模式，把精力放在销售推广人员，这往往就不可持续。在中产阶级的焦虑和中国教育的“科举制”下，成就了好未来这样的K-12教育培训机构！
互联网对教育未来的变革真能到来吗？
过去几年关于互联网对于教育的渗透，从来就没有停止过讨论，也不断有公司在尝试，但结果都很一般。我们发现，从整个社会看，中国对于互联网的使用是最大的，渗透率也非常高。中国大类三四线城市人群对于电商，微信，直播软件，微博等都很熟悉。对比我之前去美国的感觉，中国人对于互联网使用甚至更普遍，美国许多中西部人士都不太上移动互联网。但是过去几年教育效率越来越低，但互联网一直没有真正突破教育行业。
我个人觉得，随着优质老师资源越来越少，也越来越昂贵，未来互联网最大一块还是作为工具，把优质老师资源分发出去。比如通过视频的屏幕，可以让学生在千里之外看到老师上课。加上互联网视频工具，可以举手提问，可以互动，这种体验会超过去上一个100人的大班。过去互联网教育最大问题是，互联网模式无法提高ARPU值。孩子不自觉，在互联网模式中无法认真学习。但未来，如果加入辅导员，加入线下的实地场景，再和互联网模式的视频，工具优化，对于提高教育行业的效率会帮助很大。
我相信，随着互联网完成了对于商品的渗透后，会逐渐转向服务，教育是下一个被互联网改造的行业。
中国教育行业爆发，特色国情的产物
在我几年前那篇中美互联网教育对比的研究报告中，我就认为教育一定是少数中国全面超越美国的互联网领域。在中国，我们有K12的好未来，有出国留学的新东方，技能类培训还有51Talk，达内科技这类。基本上在各个领域都有上市公司，未来上市的教育企业会更多。相反，美国虽然有Coursera, Khan等开创了MOOC的商业模式，但没有真正上市的教育类公司，市值也都不大。中国特殊的国情造就了各类教育公司，而如上文所说，这种成就却基于大量悲哀的现实。
最有意思的是，美国教育行业最强的是大学，这恰恰对于一个国家的竞争力最有帮助。由于大学教育一流，能为持续的创新输送人才，也能吸引到全球最优秀的高中毕业生来读书，结合美国的移民政策，我们才能看到一个人口结构持续保持竞争力，一直有创新的美国。这也是为什么2008年金融危机之后，美国和日本，欧洲的差距越拉越大。
无论如何，整个中产的焦虑，人口结构，制度等一系列问题催生了大量优质的教育公司诞生。而未来十年依然是中产阶级继续崛起，社会阶层继续固化的时代，在这个大国情和大背景下，优秀的中国教育公司会继续杀出。对于我们投资而言，把握国家的特殊性和时代背景，也能从整片森林中寻找到确定性最高的产业。看懂了中国国情，也就不难理解好未来是如何成为大牛股的。