百年来国外主要经济金融危机分析

百年来国外主要经济金融危机分析


◆国际宏观分析：百年来国外主要经济金融危机分析◆

　　-张斌

　　泡沫经济和外部冲击是一百年来经济金融危机的主要原因

　　经济危机指市场经济发展过程中周期爆发的生产过剩危机。自1825年英国爆发第一次经济危机以来，资本主义经济从未摆脱过经济危机的冲击。第二次世界大战以后，西方国家采取了宏观调节措施，试图“熨平”周期，经济危机的周期性特征已不明显。金融危机是指某国或地区的全部或部分金融指标(如利率、汇率、证券、地价、商业破产数和金融机构倒闭数)的急剧、短暂和超周期的恶化；金融危机又可分为货币危机、债务危机、银行危机等，但现在越来越呈现出混合形式的危机。如果金融危机蔓延到其他经济领域，引发企业大量倒闭、失业增多和经济萧条，则会转化为经济危机甚至社会危机。

　　1552～1920年，欧洲大陆每十年左右爆发一次经济危机。20世纪以来，世界上大的经济金融危机有20多次，比较著名的有1929年大危机、两次石油危机、拉美债务危机、东南亚金融危机、俄罗斯金融危机等，其原因除了两次世界大战、苏东体制转轨等特殊情况外，主要有两类：一是股市和楼市泡沫经济形成及破灭，为10 次，占40%；二是外部冲击，包括国际收支严重失衡、资本大量进出、汇率大幅波动和债务危机等，共15次，占60%。许多发展中国家发生危机时外部冲击与泡沫经济因素交织在一起，加剧了经济的不稳定与风险。

　　股市楼市的泡沫形成与破裂

　　泡沫经济是指虚拟资本过度增长、相关交易持续膨胀日益脱离实物资本的增长和实业部门的成长，金融证券、地产价格飞涨，投机交易极为活跃。泡沫经济寓于金融投机，造成社会经济的虚假繁荣，最后必定泡沫破灭，导致社会震荡，甚至经济崩溃。经济泡沫是市场经济中普遍存在的现象，指经济成长过程中的虚拟经济因素如金融证券、地价和金融投机交易等，脱离了实体资本和实业发展的现象。经济泡沫之所以会长期存在，是由其作用的二重性所决定的：一方面，经济泡沫的存在有利于资本集中、促进竞争、活跃市场、繁荣经济，只要将其控制在适度范围内，就对市场发展有利；另一方面，经济泡沫中始终存在不实因素和投机因素，如果泡沫过度膨胀、严重脱离实体经济，就会出现虚假繁荣，演变成泡沫经济。可见，泡沫经济与经济泡沫既有区别又有联系。泡沫经济是贬义词，经济泡沫是中性词；不能将二者简单地划等号，既要承认经济泡沫存在的客观必然性，又要防止泡沫过度膨胀演变成泡沫经济。

　　综合来看，第一，泡沫经济的一般过程是：扩张性经济政策——货币供应量增大——贷款增多——信贷收缩——泡沫破灭；第二，经济繁荣和资金过剩是泡沫形成的基础动力；第三，泡沫累积较慢，破灭很快；第四，银行与股市的关联大小至关重要，这决定了危机的损害程度与恢复能力。美国1929年大危机和日本“泡沫经济”时银行拖累严重，出现了经济衰退和危机；“黑色星期一”和“网络泡沫”时由于银行牵连小，危机时间短，损害较小。

　　国际收支失衡、资本流动、汇率波动、债务危机等外部冲击

　　发展中国家的泡沫经济往往与外部冲击结合在一起。布雷顿森林体系崩溃后，全球特别是发展中国家的金融危机明显增加。这些危机大致可分为两类，即债务危机和货币危机。

　　债务危机主要是指在经济增长良好和预期前景光明时，大量借入外债特别是短期外债，过度依赖间接资本弥补本国资金和外汇缺口，同时长期实行进口替代战略，导致经常收支逆差。一旦经济信心动摇、外资流入下降、不能还本付息时，就会发生外汇储备告磬、支付能力不足，出现债务危机，如20世纪80年代的拉美危机、1998年的俄罗斯危机都属此例。

　　货币危机主要是由于汇率制度僵化及本币高估、贸易及经常项目出现逆差、依靠外资流入弥补经常项目逆差，特别是短期内大量外资涌入，进一步推动本币升值，既加剧经常项目失衡也加重外资依赖，汇率制度成为攻击目标。一旦市场信心发生动摇，将被迫让汇率浮动，出现本币剧烈贬值，东南亚、阿根廷、土耳其等国家和地区的金融危机主要是货币危机。事实上，不少国家货币、债务危机交织，无法进行严格区分。

　　总结这些国家的危机特点，主要原因可归结为：一是外资流入过快，特别是短期资本流入过快，使本国经济暴露在国际资本的冲击之下，隐含了巨大风险。二是监管能力与金融自由化不匹配。在监管能力与制度建设滞后的情况下，出现改革次序的失误，过早、过度或在外部压力下被动实行金融自由化，潜存较大金融风险。三是持续的经济景气助长了泡沫经济，大量信贷资金进入股市楼市，吹起了经济泡沫。四是汇率制度僵化，巴西、阿根廷将本币对美元汇率固定在1∶1；泰国、土耳其也实行盯住美元制度，形成币值高估、出口竞争力下降、外贸逆差。五是国际收支失衡，一旦国际资本外逃后即出现支付能力不足，出现债务危机与货币危机。六是传染性强，危机在发展中国家之间相互传染，但发达国家基本不受影响。

　　20世纪90年代以来的数次金融危机表明，受危机冲击最小的国家都是对资本流动监管有效、严格的国家。日本、韩国资本市场开放晚且无形保护多，但也发生过金融危机，这与其金融机构和大企业的脆弱性、监管制度不健全有关。开放度较高但监管得力的国家，不一定发生金融危机，比如新加坡的经济对外依赖性强，开放度高，但由于执行较为严格得力的监管措施，其在亚洲金融危机中所受的影响较小。

　　经济金融危机的全面总结

　　综合考察一个世纪以来的经济金融危机，我们发现以下几个特点：

　　第一，危机大多发生在经济快速增长的国家。经济较快增长容易出现信心十足、盲目乐观，放松危机警惕。如日本泡沫破灭前的1987～1990经济年均增长5% 以上，比20世纪80年代初高近2个百分点；拉美债务危机前的1974～1980年，拉美经济年均增长5.1%，其中墨西哥、巴西分别达到6.3%和6.1%；东南亚金融危机前8年，泰国、马来西亚、印度尼西亚的平均经济增长率都高达8%～9%。而欧洲的法、德、意、英等国很少发生经济危机，即便发生，也是局部的，不会引发全局性的混乱和社会动荡，究其原因，主要有以下几点：经济增长平稳；早就经历过大危机的洗礼，国民心态较为成熟，投机气氛不浓厚；监管能力强，经济实力雄厚，具备抵御危机的能力；有悠久的市场经济历史，财金和外汇制度健全，风险隐患较少。

　　第二，泡沫经济都经过“疯狂—恐慌—崩溃”三个发展阶段。危机前一般都呈现经济景气，人们对经济前景乐观，因此出现投资膨胀和信贷扩张。乐观者都会振振有词，认为经济自然有泡沫，泡沫是正常的。然而历史在不断重复着一条简单的规律：危机之前群体狂热，不相信危险；一旦到了临界则信心动摇，产生强烈恐惧；之后危机爆发，泡沫破灭，破产、萧条、失业、贫困紧随。

　　第三，汇制和币值是否合理成为外部冲击大小的重要因素。僵化的汇率制度往往成为国际资本攻击的目标，1999年、2002年巴西、阿根廷金融危机前正在推行美元化，分别将雷亚尔、比索兑美元汇率锁定在1∶1；东南亚1997年前实行盯住汇率制度，出现本币高估。本币高估或低估都将加剧外部不平衡，危及经济安全。本币高估后出现贸易、经常项目逆差，靠大量外资流入来弥补，由于贬值预期，出现资本外逃、货币或债务危机，发展中国家的危机基本上属于这种情况。本币低估后有两种情况：一种是日本式的升值过快，产生财富效应，扩大流动性和内需，刺激泡沫经济增长；另一种是升值慢但升值预期强，投机资本进入，外汇储备上涨，国内资产价格膨胀，加大经济风险。

　　第四，国际游资往往是发展中国家金融危机的导火索与祸首。数万亿美元国际游资可以将任何发展中国家的股市冲垮。无论是债务危机还是货币危机，都与利用外国资本的方式不当有关，特别是证券投资、短期外债等间接投资或游资往往是祸首。如拉美在债务危机前对外借款超过3000亿美元、俄罗斯在1998年10月前后有200亿美元流入，泰国、印度尼西亚、土耳其危机前的外债分别达到近1000亿美元、1500亿美元、1100亿美元，债务率很高。资本市场的开放也为国际热钱进出提供了通道，正如斯蒂格利茨对东南亚金融危机总结的那样：“资本账户自由化是导致危机的惟一最重要因素”，一旦出现资本加速外流，就会引发支付危机。

　　第五，“金融不稳定”决定了政府调节的必要。实践与理论都已说明，金融天生具有“不稳定性”。日本、拉美、东南亚等地的股价危机前都会翻几番，危机后都下降了70%～90%，美国、日本等很快都回到几年前开始上涨的水平。因此，股市是容易发生“市场失灵”的地方，有必要进行合理的调节。

　　第六，摆脱泡沫经济危害的道路是漫长的。拉美与日本都有“失去的十年”甚至十多年，平均经济增长率都只有1%左右。到2007年5月下旬，日经指数才 17500点，不到18年前的一半；道琼斯指数 13500点，NASDAQ 指数2500多点，也不到7年前的一半。

　　第七，有效的应对可防止风险蔓延。1974年的英国金融危机、1987年的美国 “黑色星期一”、1992年的欧洲货币危机、1994年的墨西哥金融危机，影响都较短暂，一两年后经济全面恢复，没有造成经济危机，这与上述国家或地区应对及时、有力是分不开的。

　　第八，建立适合国情的自主应对机制尤其重要。国际货币基金组织、发达国家的政策建议往往对发展中国家造成损害，根本原因在于国际金融组织或有关发达国家没有顾及当事国的国情。如拉美债务危机时，国际货币基金组织与16个拉美国家签订贷款协议，要求这些国家实行经济调整、减少赤字等政策，但结果却反而加剧了经济衰退；东南亚金融危机时，国际货币基金组织开出了同样的经济紧缩药方，也使得东南亚危机加重并蔓延。-