对谈鹏华基金王宗合，解开价值投资的误区和谜团

导读：过去几年，价值投资已经成为了一种标签和口号，几乎人人都在谈论价值投资。那么到底什么才是价值投资呢？这一次我们和国内价值投资的代表性人物，鹏华基金董事总经理王宗合做了一次访谈，从中为大家分享了价值投资的5个事实和6个误区。

在此次访谈交流中，王宗合为我们解开了许多关于价值投资的“谜团”，我们会探讨一些广为流传的价值投资误区。比如说价值投资并不等同于低估值投资，价值投资并不是低收益投资，价值投资并不是买低估的股票，价值投资并不等于永远不卖股票，价值投资也并没有变得拥挤，价值投资并不是只买消费股。

同时，我们也会讨论一些价值投资永恒不变的事实，比如说价值投资的长期有效，价值投资应该集中投资，保持低换手率，价值投资需要深度研究的支持等等。

事实1：价值投资=长期有效

关于价值投资有效性的讨论非常多，也有各种量化大神做过归因分析。王宗合一直用芒格的那句名言看待投资方法：如果我知道自己在哪里死去，我就不会去那个地方。这句话反过来的意思是，如果我知道哪个地方我会活着，我就应该去那个地方，把其他的地方避开。

王宗合告诉我们，美国股市是一面非常好的镜子。回到100多年前的美国股市，相信市场上也有各种各样的投资方法，但是最终价值投资者作为一门“流派”被广泛应用。而做股票投机的人，基本上被市场消灭了。王宗合一直强调，投资的方法很多，但先要避免“让你死掉”的投资方法。如果一个投资方法在长期的历史长河中已经消亡，那么就没有必要去学习一个长期无效的方法。

这一点也和我们的认知类似。价值投资本质是一种反人性的投资方法，因为价值投资中最重要的函数是时间，人类无法摆脱大脑中追求快速反馈的基因，而价值投资本质是追求长期反馈机制。过去100年价值投资有效，未来依然会很有效。

误区1：价值投资＝低估值投资

许多人会把价值投资和低估值投资划上等号，事实上价值投资是广义的基于企业基本面的投资方法，站在价值投资对立面的不是成长投资，而是投机。低估值投资，或者叫深度价值（Deep Value）只是价值投资的一种分类，并不完全等同于价值投资。

王宗合认为，价值投资的收益来源基本上就是两个：

1） 买入被错杀的低估企业，等待估值出现回归；

2） 企业通过经营和成长，创造出来的价值

王宗合在投资上，很少关注第一类的深度价值股票，主要精力放在第二类，赚取价值创造的钱，除非第二类的公司在某些时候被错杀，叠加了一部分深度价值的特征。王宗合认为，从投资效率上，赚取“复利”的钱是效率最高的。那些具有价值创造能力的企业，才能让一个基金经理长期持股。这些公司具有长期的、持续的、有壁垒的、复利性的价值创造能力。而第一类的深度价值投资，就是用一块钱去买一个7毛的投资品种，这种“烟蒂股”投资方法在当下的时代效率并不高，赚取一个波动的钱意义不大。

价值投资和长期投资是有一定相关性的，拿得长的前提是要看的空间足够大。在王宗合的投资组合中，许多公司拿了3到5年的时间。如果只是赚取一个估值回归的钱，那么公司经常会处于阶段性的低估或者高估，A股市场波动也比较大，就会导致大量的交易。

王宗合告诉我们，如果一个股票因为涨了50%他就卖掉，只有一个原因：对公司的长期空间看错了。

事实2：价值投资=集中投资

王宗合一直是国内“巴菲特芒格”式投资的代表人物，他一直强调巴菲特的“打孔”原则。王宗合会用极度苛刻的眼光去挑选好行业中的好公司，他告诉我们，无论是A股还是美股，好的投资机会并不多，长期看只有头部10-20%的公司能创造价值。

王宗合告诉我们，巴菲特在1999年对于集中和分散发表过自己的看法。他说专业投资人，只要有三个商业模型的组合就就足够了。一般投资中，看不到那么深入，那么有六个商业模式的组合也足够了。分散意味着丧失收益。

王宗合坦言，受制于公募基金的规则，自己投资组合做不到巴菲特那样的集中度（巴菲特前三大持仓在45%左右），但是自己在公募基金中是非常集中的，一个投资组合也就20个左右的股票。既然是深度研究，那必须要集中投资。组合的每一个仓位都是宝贵的，要把仓位放在最好的公司上。同时在商业模式上进行一些分散，避免个股之间的相关度过高。关键是，投资不能为了分散而分散，过度分散会牺牲大量的收益。

事实3：价值投资=低换手率

价值投资对应低换手率，这一点是真的。集中投资代表着非常苛刻的选股标准，深度研究意味着对于一个公司的长期基本面是想得很清楚的。那么体现在组合上，几乎肯定对应很低的换手率。市场每天是波动的，但是公司的基本面并没有那么频繁在发生波动。

王宗合的换手率一直是A股市场偏低的。剔除因为产品的申购和赎回带来的被动换手，王宗合一年产生主动单边换手率在50%左右，对应的双边换手率在100%左右。而中国散户平均一年的换手率在10倍以上，除非遇到熊市的时候，散户都不怎么换手了。

事实4：价值投资=深度研究

那么是什么支撑王宗合能够一个股票拿那么长时间，在高波动的A股市场保持很低的换手率呢？背后就是对于持仓公司，甚至非持仓公司的深度研究。大家每天都在研究，但是研究后的行为却千差万别。有些人在研究后，股票出现一个波动就卖掉了。有些人研究的是短期预期差，在预期差兑现后也卖掉了。当然，还有一大批非专业的个人投资，每天主要在研究K线图，希望从“随机漫步”中找到所谓的规律。

王宗合告诉我，影响收益率高低、收益率可持续性、组合收益特征最主要的问题是认知能力。同样的研究素材，同样的品种，大家的认知是有差异的。王宗合定义的深度研究，就是要有支撑你持有这个公司三年甚至更长的研究能力。这其实对研究的要求是非常高的。三年的时间内，市场每天都有各种噪音，大盘涨涨跌跌，不同的板块和行业也有各种复杂的声音。市场上每天有各种各样的诱惑。能够支撑长期持有的，就是比市场大多数人更加深度的研究。

王宗合对于深度研究的苛刻到什么程度？他告诉我，只有研究完这个公司，对于公司创造价值的能力，在持续性、壁垒、方向、动能、复利性上达到自己的要求，并且能够合理对一个公司进行估值的时候，才会去买。

整个鹏华基金投研团队，也建立了深度研究的专家模式，每个人都必须在一些领域建立超越市场认知的研究能力。王宗合每周会召开公司深度报告讨论会，要求研究员按照他的“苛刻要求”对一个公司的价值进行分析，构建了基于整个鹏华基金投研能力的深度研究。

误区2：价值投资＝永远不卖

市场上另一个误区是，价值投资既然是长期投资，那么就应该一直持有几只股票不卖。大家喜欢从后视镜去看问题，比如茅台、亚马逊这样的超级大牛股，历史上提供了很高的回报倍数，那么价值投资者就应该一直持有这些伟大的公司不卖。

王宗合认为，再优秀的公司，放到大的历史周期看，创造价值的周期都是有曲线的。即便这个公司再优秀，但是未来创造价值的确定性、空间、动能、复利效应已经没有的时候，当基金经理看到这些指标都衰竭的时候，价值投资者应该还是要把这个公司卖掉。投资组合是需要一定的新陈代谢的，许多公司过去非常优秀，但并不代表能永远持续创造价值。

王宗合历史上也曾经重仓过两家白电龙头企业，放眼历史这两家公司都创造了巨大的价值。但是在2018二季度看到公司创造价值的动能、趋势、复利效应和当时的市值比，并没有很大的回报空间了，于是把这两家公司都卖掉了。历史上王宗合还卖掉过曾经非常优秀的一家白酒公司，这家公司从很小的市值涨到了千亿市值，创造价值的能力非常突出，管理层也很优秀。但是王宗合发现，公司创造未来价值的能力在衰竭，于是换成了另一家未来创造能力更强的白酒企业。

王宗合告诉我们，公司的买卖都是研究驱动，核心是看公司未来创造价值的能力。

误区3：价值投资=保守的投资收益

价值投资经常被打上“低风险偏好”的标签，由于投资中风险和收益是“同源”的，大众往往认为价值投资对应比较保守的投资收益，而成长投资才对应比较高的投资收益。这里面有两个严重的误区，第一个误区我们前面已经说过，价值投资≠低估值投资，成长股投资也是价值投资的一部分。只要基于企业内在价值和基本面的投资方法，都是价值投资。

另一个严重的误区是，价值投资的回报率似乎不高。这个误区让我们感到震惊！事实上，历史上一批最优秀的价值投资者，都是获得了非常“暴利”的投资收益。比如巴菲特的投资收益是上万倍。只是这些投资收益是在很长的时间中完成的。

历史上王宗合在一大批股票上都获得了巨大的投资收益。王宗合买股票，不是看20%的空间去买，不会因为这个股票低估了20%就去买。而是要求一个很高的收益率，然后用时间去“养”大牛股。价值投资从来不是对应低回报率，历史上优秀的价值投资者都是给持有人带来很高的投资收益。价值投资只是从来不去博取短期的高收益率，因为越是短期的东西，不确定性越高，那么也就越接近“抛硬币”。

误区4：价值投资=消费股投资

王宗合的产品在过去三年五年表现都非常优异，从其投资组合中也看到主要是重仓了消费品公司。我们也知道，食品饮料是2015年股灾之后表现最好的版块。甚至包括我们自己在内的专业投资者，都会思考一个问题：价值投资者的表现，是不是来自过去几年消费品的风口？价值投资者，是不是就等同于消费股投资者？

此次访谈王宗合给我们最大的启发，是从一个价值投资者角度理解了“能力圈”这三个字。王宗合非常强调要在能力圈内做投资，但并不意味着永远固守在过去的优势行业做投资。王宗合告诉我们，一个人的能力圈必须伴随着时代的发展、产业的发展、公司的发展而不断迭代和变化。如果一个基金经理固守在一个很小的能力圈内，跟不上时代的变化，那么他的投资就会出现问题。

王宗合对于团队的要求是，坚定不移坚持长期投资和深度研究。另一方面，随着社会产业发展，投研团队要不断迭代自己，让自己的能力圈和认知能力，和社会最具价值创造能力的产业匹配。王宗合告诉我们，过去三年业绩排名确实很靠前，过去一年和今年以来排名依然靠前，这些业绩背包并不是对某种行业风格的坚持，而是因为持有了一批最具价值创造能力的企业。

事实上，我们也在公开披露的王宗合前十大重仓股中，看到了不少医药股。王宗合说，他们的投研团队对于创新药进行了非常深度的跟踪。每一家创新药公司的三期临床数据和FDA的申报都做了仔细分析。甚至要对每一个品种都非常了解。王宗合要求的研究，是在整个市场前5%分位的水平。

能力圈的拓展光靠一个人是有限的，王宗合将能力圈的拓展构建在整个基金经理的团队上，每一个基金经理都有自己擅长领域，大家把能力圈互相结合，找出这个时代最好的公司。

误区5：价值投资=买估值低的品种

大家经常会认为，价值投资就是买估值最低的品种，如果买一个估值50倍以上的股票，就不是价值投资了。很长一段时间，价值投资者的标签就是买多少倍市盈率以下的标的。王宗合认为，用估值去区分一个价值投资者就太狭隘了，在其投资组合中也会买静态估值100倍的创新药企业。价值投资应该是看这个企业长期创造的价值和目前的市值相比，值不值得去持有。

一个静态100倍的创新药企业，如果能看到新药上市后带来巨大的收入，那么或许动态的估值是很便宜的。看美国有些创新药一个品种就卖了上百亿美金。本质上还是要把握一个企业价值创造的能力，这需要对于公司深度的研究和挖掘。

另一方面，价值投资并不是要把价格放在最重要的位置。王宗合说，好公司很多时候估值都并不便宜，他愿意用溢价20%的估值去买好公司，而不是用合理或者低估的价格去买一个长期不好的公司。

事实5：价值投资的风险来自本金永久性损失

巴菲特一直强调的是本金永久性亏损，这是一个毫无争议的事实。在我们此前的访谈中，王宗合一直强调：波动并不是风险，最大的风险是本金永久性的亏损。那么如何避免本金永久性的亏损呢？在这一次的交流中，王宗合给了我们答案。

王宗合认为，投资中最大的风险是无知，无知来自于“主观认知偏差”。如果对于公司的认知出现了错误，对于产业的认知无法支撑长期投资，那么就有可能出现本金的永久性亏损。比如说坚守在一个错误的公司上，那可能持有的时间越长，亏损越大。

剩下的就是波动风险，波动风险意味着公司的发展并不是一帆风顺的，他的符合收益率、增长、现金流绝对不是线性的，企业的发展都是有波动，不是线性的。在这种情况下，其实波动是给价值投资者带来了买入机会。比如说在2018年的下半年，大家都觉得消费品企业估值很高，由于市场情绪低迷，也带来了消费品的调整。这时候王宗合在波动中坚持持有消费品公司，并且在低谷进行加仓，就获得了很好的收益。在2020年的新冠疫情爆发后，消费品公司也出现了较大向下波动，这时候实际上是一个黄金的买入时机。王宗合还建议，如果他的基金表现阶段性不好，这时候抄底他的产品大概率能获得不错的收益。

关于风险，王宗合还给我们补充了一个许多人忽视的部分：错失盈利的风险。如果在一个公司上做了很多研究，发现各方面都很好，却因为短期情绪面的恐慌没有买，错失了盈利，其实是一个被许多人忽视的风险。比如说这一次疫情的发生，许多好的公司都跌到了比较低的位置，疫情对这些公司最多影响半年的现金流，对应打了六折、七折的市值，是非常好的价格。如果这时候因为被市场恐慌的情绪影响，回头看可能错失了比较大的盈利空间。

误区6：价值投资变得越来越拥挤

过去几年越来越多的人开始做深度研究，大家都觉得价值投资这条路变得越来越拥挤，用价值投资赚钱变得越来越难。关于这个问题，王宗合有自己不同的看法。他告诉我市场上有两类价值投资者：一类是真正践行价值投资的人，这一类永远是少数派；另一类是基于某一种趋势的投资者，这一类是大多数。

市场上越来越多的，是那些基于某一类趋势的投资者。比如说当大家说消费品很好的时候，他们也会买入。然而，由于缺少真正的深度研究，在行业阶段性表现不佳的时候，他们也会卖出。比如在2018年四季度，就有许多趋势投资者卖出了消费品的股票。这一批投资者的存在，会导致一批有价值的公司股价呈现更高的波动性。然而，这并不会改变公司真正的价值。只要是创造价值的企业，就能够长期获得超额收益。

而市场上真正践行价值投资，做深度研究，愿意长期持有并且集中持股的人还是少数派。所以王宗合并不担心价值投资变得越来越拥挤。他相信的是，纯粹的基本面研究，陪伴企业创造价值的过程，将长期是A股市场最好的投资策略。只是这个策略要执行起来并不容易，许多人并没有构建出价值投资的能力圈！

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