香帅的北大金融学课丨明斯基时刻：金融危机为什么会周期性出现？

我们回看历史就会发现，金融危机确实会周期性地出现。著名经济学家明斯基的理论认为：金融危机的根子是现代社会基于信贷的增长模式，也就是说， “不稳定性”是内生于我们经济运行体的。
明斯基的理论是这大半个世纪以来关于金融危机和全球经济周期最透彻的理论之一。但凡只要有金融危机的征兆，很多人就把它称为“明斯基时刻”。你理解了他的理论，回头你再去看我们这个市场，或者经济体的波动的话，你就会心里透亮了。
明斯基的理论有几个主要观点。
一、经济周期 = 信贷周期
明斯基认为，在资本驱动的发展模式下，（信贷）金融周期和经济周期是重合的，也就是说，信贷的扩张收缩和经济的繁荣衰退，是相互作用，相互加强的。
要理解这句话，我们首先得弄明白一个问题，就是经济增长和金融市场之间到底是什么关系。按照明斯基的说法就是，金融体系是经济运行的基础。
这听上去很抽象，其实挺好懂。和农业时代相比，工业时代最大的特征是大规模的专业化生产，举个例子，原来做鞋子是小作坊做，现在是流水线大工厂来做。原来的融资模式很简单，是自有资金的积累，但这种融资模式很明显不适用于这种大规模的生产了。
什么会和大规模的生产相适配呢？当然是大规模的融资模式。比如银行，资本市场的出现，就是解决这个问题的。
看一下增长的曲线，你就会知道，工业革命以来的经济增长，是建立在大规模融资的金融市场基础上的。现代的金融信贷市场，是我们现代的工业社会经济增长的基础设施。
这样一来，信贷的宽松、紧张和经济的繁荣、衰退，自然就紧紧地联系在一起了。
如果现在经济处于上行阶段的时候，企业一定是有冲动去借贷和扩大再生产的，它可以通过银行，也可以通过发行股票和债券。同时，这些资本市场的银行，也有冲动多借钱给你，因为大家的预期都很乐观，觉得贷出去、投资出去的款项都能回收。所以，两边就互相加强，信贷规模不断地扩大，投资消费扩张，所以经济体就会像吹气球一样地快速扩张起来了。企业赚钱，薪资就高，老百姓手里有钱，消费的欲望也就上来了，买车、买房、买平时舍不得买的奢侈品。需求端开始扩张，需求端一扩张以后，就刺激企业进一步地扩张。金融机构自然也很乐意配合，然后加大放贷的力度。
这个时候你会观察到，消费、生产都呈现出一个扩张的态势。
这种扩张是以杠杆率的上升来支持的，因为信贷扩张了以后，企业、个体的负债率都会上升，所以，我们看到的经济繁荣的底层是信贷规模的迅速扩张，也就是企业、家庭，或者国家的杠杆率上升来支持的。
杠杆率上升意味着任何价格的变化，都会被放大很多，也就是对价格变化的敏感度上升。这个时候，只要增长的动力放缓一点，或者说有一个外生冲击，企业也好、家庭也好，它们的资产状况就会数倍地恶化。而这种恶化又会传染，然后影响整个市场的预期，转为悲观，在悲观的预期下，企业又不再愿意借贷，个体不愿意消费，银行也不愿意放贷，资本市场也一蹶不振，以免血本无归。伴随着信贷规模的收缩，消费和生产又呈现出螺旋式的下降。这个时候我们的经济体就像被扎了一个眼儿的轮胎，慢慢地就瘪了下去，也就是经济萧条了。如果这个洞太大的话，很有可能爆胎，那就是经济危机了。
这个规律，对所有的现代经济体都适用，现代的经济增长，都是资本驱动的，所以信贷的宽松和紧缩，和经济的繁荣、衰退，是相互作用、相互加强的。所以，在这么一个情况下，金融周期和经济周期就是重合的。
二、信贷周期的内在脆弱性
经济周期和金融周期之间是一个叠加和相互加强的关系，明斯基认为，金融危机一定会周期性地爆发。因为信贷市场有内生的脆弱性。
假设说，现在有一个小朋友在堆积木，才堆了一层、两层，风吹过来，积木一定不会倒，但是，现在他把积木一个一个往上堆，堆得越高，积木就越不稳，这个时候，不要说风吹，哪怕你轻轻地吹口气，积木也会摇晃起来，哗的一声倒地。这个积木，就是我们的信贷市场，积木的高度就是杠杆率，杠杆率越高，就越容易受到外界冲击倒塌，也就越脆弱。
我们不把积木堆那么高，控制杠杆率，不就控制住市场的脆弱性了？答案是：行不通。
回到经济学最基本的假设，个人也好，机构也好，都是逐利的个体，都会做对自己，而不是对别人，或者集体最有利的决策，在低利率、经济上行的繁荣阶段，一定是抓紧时间买房、买车，或者扩大再生产，银行也一定是扩大信贷规模，这是当时条件下的个体最优选择。没有人，或者没有机构会愿意在经济好的时候克己复礼，看着人家赚钱。然后，经济不好的时候，冒着破产的风险去为国消费，为国生产，这种信贷、生产、消费之间螺旋式上升和下降，是人类社会的天性决定的，是内生的。
而且这个过程还会被我们的预期所加强，繁荣使我们的预期变得更乐观，刺激信贷、生产消费进一步扩张，最后杠杆率会攀升到不可承受的高度，整个经济体像皮筋一样绷到极限，一有风吹草动就坍塌，这就是明斯基时刻。
危机爆发、一地鸡毛以后，这个经济体又慢慢地从衰退里面走出来，慢慢再次地进入扩张、繁荣，再危机。
所以，经济的繁荣、衰退，信贷周期的扩张和收缩，就是这样周期性发生的。
我们在过去的几十、上百年里，其实会看到不同程度的金融危机在全球此起彼伏，原因就是这种基于信贷的现代经济，人是有脆弱性的，每次的繁荣中都蕴含着不稳定性的因素，金融危机、经济危机几乎是这个经济模式的不治之症。
明斯基时刻，也就是信贷危机发生的临界点，它是一个信贷生产、消费和预期共同作用下的结果，不以个人的意志为转移的。
三、周期与政府
明斯基理论的第三条，政府的逆周期调控可以减轻金融和经济体的周期波动。
在信贷扩张的时候，就提高利率和准备金率，限制加杠杆、金融创新，或者削减政府的开支，控制扩张的速度和规模。陷入萧条的时候，放松货币、加大政府开支、刺激投资，对各种金融机构的行为加以制度上的管理。这些都是宏观调控，或者说金融监管的手段，目的就是要把这个经济体内在的周期给熨平，不让繁荣演变成泡沫，也防止信用收缩演变成大面积的信用危机。
在二战以后，你这种理论在各国政府都得到了很大的运用。二战以后，全球虽然也发生了不少金融危机，整体上还是控制得比较好的。最有力的数据就是全球的经济波动在战后大概只有战前的一半都不到。长期的稳定和全球各国政府，尤其是主要经济体的政府，在宏观调控和金融监管上做得比较稳健是有关系的。