第五节PE/VC 的募集思路及投资策略
“募投管退”
一．募集思路
1资金来源
采取合伙制：风险隔离、双重征税、三类股东
GP 登记、备案，监管趋严
·双GP也只能有一个管理人
carry 2%（cover日常经营管理费用）+20% （赚钱关键：人少；难拿：周期长）
LP 有限责任 各类LP
·募集对象：直投+代销（更多）
直投：政府引导基金注重背景；
市场化母基金注重以往业绩；
央企国企（强主体授信，多余融资）通过股权投资平台子公司赚利差；
上市公司须有特定用途，否则影响公司形象；
满足投资要求的土豪
市场化母基金与与上市公司（最多）
为什么投母基金：风险分散
代销（分走管理费）：第三方理财（比如诺亚财富）、 券商渠道、
商行的私人银行业务（要求严格）
2母基金&政府引导基金
·市场化母基金
专业、好沟通、参与主体多样化、聚焦特定行业、多形式（提高收益）
·政府引导
反投比例、地方政府资源少&投资受限、审批严格、厌恶风险
3银行资金
体量最大，又不能直投：包装、影子银行、各种通道业务（资管计划、信托计划）
投贷联动
授信
境外子公司
4保险资金
有优势：久期匹配、监管合规、风险收益、配置压力
保险公司作为LP对GP的要求高
5上市公司出资
上市公司+PE：产业基金的LP、子公司做GP
投行人出圈创业做PE与上市公司
6个人投资者投资
资管新规要求：单只100；机构1000 个人300或3*50
7募集要点
LP关注什么
尽调
二．投资策略
2.1综合考虑
成长性、风险性、折扣率的平衡
发展阶段分类
·天使（几百万以内）/种子轮（100万以内，自然人最多）、VC、PE、Pre-IPO/并购
·早期投资（经纬、蓝象、洪泰）：低投资、重投后；
后期投资：利润规模确定、注重风控，对赌协议等
·财务型&产业型
·领投&跟投（类似于销售）
·判断项目：行业、企业竞争力、退出方式等等等等
早期对技术注重，快速学习的能力、从客户角度分析
pre-IPO项目关注要点：合规 持续盈利能力、规范运作、主体资格、独立性
股权投资机构与券商投行选项目有什么区别？
股权投资项目多，有问题就停掉（排除法）
券商投行，尽调更深
2.2不同种类私募基金对比
银行系：（建银国际、招银国际）渠道多、偏好大项目
券商系：（海通开元、金石投资、国信弘盛）运作规范、背靠券商、正规
国企系：（中信产业基金）
民企系：（联想投资、复星创投）投资的成为自己产业
民营化：（鼎晖、达晨、九鼎）市场化
外资系：（凯雷、红杉）新兴行业领头羊、资金量大
2.3投资逻辑
经济环境差，估值低，退出时可能高R
平均年化收益一级更稳定：一个高R收益
三．核心竞争力与发展思路
核心竞争力
趋势：投研能力、注投后管理与主动退出
第六节
一 概念
1.1私募概念
·私募与公募：私募非公开、非上市
·私募与风投：均投资非上市公司，但投资阶段、投资规模、投资理念、投资特点不同：私募创投后期，风投早期（高附加值的产品服务、高科技企业）
·私募与私募证券基金
私募股权：未上市企业；私募证券：上市公司的股票，属间接投资
·私募股权基金与产业投资基金：产业投资基金重管理，私募股权更重回报
·私募股权与战投：战投投资上下游企业，战投一般具有较强的融资能力，战投对企业的参与程度在私募与产业投资基金之间。
1.2 法律法规及监管
·法律法规
针对不同运作模式的基金，对应不同的法律法规
某些地方政府政策利好私募的设立（设立政策与税收政策等）
·监管
证监会、商务部门 （涉及外商的审批）、工商（注册登记）、地方部门等
1.3 PE的组织形式
公司制、合伙制（主流；无企业所得税）、信托制（最安全；信托公司作为受托人，以自己的名义投资）
二、内部治理
2.1 筹备
基本：经营范围、注册地点（政策利好）
组织形式
基金规模、出资人要求
投资方向方式
2.2 设立
参照1.3 根据三种组织形式的相应特点选择。
合伙制：法律关系明确、成本透明可控、清算简单
优点：专业、灵活、激励、高收益、税负少、不必同股同权、方便退出
信托制：财产权与经营权全部转移给信托公司；
有封闭期，退出受到限制；
股东关系无法确认，IPO退出受限
公司制：三会一层；注册资本金制度，股东退出只能转让；存在代理风险
2.3 备案
三、资金募集与运作管理
3.1 资金募集
合伙制出资形式、出资期限、投资条件等均比较宽松
融资三阶段：前期准备（尽调、估值、目标投资者名单）市场推介（意向投资者沟通）、讨论及完成（意向承诺书、资金认缴）
3.2 投资运作流程
分析、筛选项目；尽调（法律、财务、其他中介意见）
四、退出
4.1 IPO
高效益
境内、境外、借壳
境内A股上市关注法律问题：（1）股东人数超过200人；（2）同业竞争与关联交易；（3）对被投资企业治理规范问题4.2 M&A
出售企业的股权、业务、资产
关注：交易对价、支付方式（cash or equity）、转让限制、股份锁定
4.3 回购
股东回购、管理层回购、企业减资
关注: 回购条款、触发条件、权利救济
4.4 清算
破产与非破产
关注: 触发条件、财产分配顺序及优先分配
第七节 并购重组中的估值体系
一、估值序论
1.1 基础
为什么估值？
·前期：信息不对称→交易定价的参考（FV）
(交易价格是谈判谈出来的，估值是锚定的基础)
·后期：保护中小股东，防止一股独大→正当性的背书（efficiency）
估值不可独立于具体情节
卖方：只要达到心理预期
买方：看重估值
资产评估机构：中立
投行：收益与交易是否成功有关，协调作用，撮合交易，需估值
1.2 分类
绝对、相对（VC用；可比公司、可比交易、市场平均）、asset-based（分资产-加总；不考虑无形资产、隐形竞争力等；适用于房地产、矿产企业等重资源型企业）
实践中：相对（初期，谈判阶段）+ 绝对（后期，尽调后）
1.3 价值形态
EV=股（2）+债+少数股东权益-现金
（EV）
Equity value=EV+ redundant assets - 债+可用现金
（P/E）
二、 相对估值法
2.1 含义 分类
可比公司（A股公司，价格比新三板市场更公允）、可比交易
建议用可比交易法：控股权溢价（用上市公司估非上市公司，导致低估：上市公司市值低于估值）、流动性溢价（用上市公司估非上市公司，导致高估）导致差距很大
2.2 相对估值法优劣
优点：灵活；虽然简单，但覆盖大部分市场信息；对少数股权投资尤其可靠
缺点：缺乏对标公司；受流动性影响，如新三板流动性小，能否参考需关注交易
体量，但也有优点（流动性溢价低）；可能受监管及市场情绪影响
2.3 指标
EV/EBITDA：国外多；
杠杆并购，用SPV借的债成了被收购公司的负债（国内仅指借债）
借的钱用EBITDA还
P/E
P/S
P/B
2.4 步骤
选可比公司（产品、市场地位、业绩规模、盈利能力、风险等）→计算目标公司的价值→计算可比公式的指标
2.5 确定
多种方法取重叠
2.6 注意要点
选可比公司/交易：业内人士沟通、报告书及信息披露材料，筛选
控制权溢价：海外30%，作为最后调整项
注意异常P/E：比如盈利太低导致的P/E太高，剔除不合理因素
指标的选择（核心竞争力）
P/E流行但敏感，可能造假；不稳定（成熟企业）
P/B稳定，但对轻资产企业不适用 （重资产企业）
P/S 适用于形成盈利能力但净利润未形成（互联网企业）
其他注意事项：考虑重要因素并适当调整、
扣除非经常性损益
三、绝对估值法
3.1 模型
DDM 国内不适用，保有现金量，很多公司不分红
FCF 公司FCFF=ETIT(1-T)+NCC-FA inv- WC inv
股权FCFE=FCFF-Int(1-T)+net borrowings
3.2 区别
含义不同折现率不同
3.3 现金流预测
三张报表联动
I/S 收入成本费用税收
B/S I/S→Assets→ liability & Equity
CF/S I/S & B/S
分子
I/S
营业收入：尽调后，拆分成不同的business line；分产品；分地区；分市场；分
量与价→再加总
营业成本：生产型企业→稳定毛利率；有数据可以拆成料、工、费
三费：销售、管理、财务费用
销售、管理：分项目
财务费用：计算财务缺口，分析资产负债表
B/S
账期政策不发生变化，A/R与revenue联动变化（应收账款周转率）
固定资产: 是否需要新建厂房，投入产能，折旧调整
无形资产：研发支出
留存收益占比小，不变；计算缺口
由I/S 与B/S 推CF
分母
CAPM
Rm：非标融资的资本（社会融资成本），实体企业通过信托、融资租赁的成本（虽然是债券）
预测g：敏感性分析
四、资产基础法
不同资产类型不同评估方案
证监会：两种方法一个结果
第八节 估值
可比交易
1.1可比交易（主营业务及产品需相同）的查询：读重组报告书（报告书里的可比交易）、二郎神、行业数据库 并购数据库 行业专家
1.2 指标选择
P/E主要；扣除非经常性损益净利润 检查是否正常
年度的选择：apple to apple
enterprise
value与equity value
1.3 利润正常化
调标的：调掉不能体现公司经营能力的因素
平均数：中位数
极值
可比交易时间不要太久远、交易规模求一致、收购比例（非控股权尽量删掉）、今年预测与去年实际数据
可比公司
1.1经验数字IPO23 并购重组10~20
比较范围：A、H、美股：但H股估值偏低
新三板：看交易量与交易的频繁性
1.2溢价
并购估值=标的公司净利润*可比公司平均PE*流动性溢价*控股权溢价
比如流动性10% 控股权20%
=分母*调整后的指标中位数*1.2/1.1
DCF
revenue
分产品分价格*数量
COGS
毛利率可以情境分析、拆分
SG&A
费用/revenue 拆分
B/S
Assets：货币资金等项目/主营业务收入：根据ratio预测；如何调ratio：尽调
Debt：计算财务缺口
期初现金余额+当期现金流（经营、投资、循环贷款）-最低现金余额=缺口
CF
财务尽调：确定财报数值准确性
商务尽调：建model 如何增长