两位证监会原副主席忆往事：李剑阁披露94年“救市”细节，高西庆“微服私访”券商感慨美国执法严

7月7日，由浦山讲坛和CF40孙冶方悦读会主办的“新形势下中国资本市场变革”讲座在线举行。证监会原主席肖钢与证监会原副主席李剑阁、证监会原副主席高西庆三位中国资本市场重量级嘉宾出席，共同回顾中国资本市场30年发展历程，以及展望未来资本市场改革开放之路。

作为资本市场“老兵”，李剑阁和高西庆都回顾了任职证监会副主席期间遇到过的资本市场发展的有趣经历。本篇，证券时报记者重点梳理讲座上李剑阁和高西庆的精彩发言。李剑阁指出，不要以点位来评价资本市场进步，监管部门对资本市场的职责是监管规范，不要对是否有泡沫做主观判断；高西庆表示，证监会的职能就是保护投资者，资本市场执法不能给法官和监管部门过大的自由裁量权，要平等对待所有人。

回忆94年“救市”经历 注册制改革具有关键牵引作用

深化市场化改革，是当晚讲座三位嘉宾都在强调的共同话题。高西庆称，既然说要允许市场对资源配置起决定性作用，那就要真的这么做。不能嘴上说让市场对资源配置起决定性作用，但实际做的时候，这只闲不下来的手时不时地就伸进来。监管部门要从灵魂深处爆发革命，灵魂深处的一场革命就要从头做起，要真的按照十八届三中全会所制定的方针政策，让市场在资源配置中起决定性作用。这些年不少领域已在市场化方向推进，但一些重大问题还没有做到，要久久为功。

李剑阁表示，注册制改革是资本市场“牵牛鼻子”的改革，具有关键的牵引作用。监管机构要正确定位自己的职责和功能，才能使得注册制能顺利推行。注册制推出一直就是思想障碍重重，在实践当中有各种各样的认识问题难以解决，例如，资本市场有一个惯性思维，认为为了不让股票大起大落，就要监管控制发行节奏。

“这就让我想起了1994年政府第一次出手救市的经历。”李剑阁回忆称，1994年上半年，由于当时实行比较严格的宏观调控，市场日益低迷，且跌幅非常大。上交指数从1993年的2月16号的最高点，当时是1558点，一路跌到7月份的333点。也就四五个月的时间，跌掉了五分之四。1994年7月28号，来自国务院、证监会、上交所、深交所等有关负责人召开会议，研究怎样对待当时股市下跌的严峻局面。这个会议形成了一个证监会与国务院有关部门就稳定和发展股市的座谈纪要。这个《纪要》主要就是中国资本市场历史上著名的三大救市政策：第一条是年内暂停新股发行和上市；第二条是严格控制上市公司的配股规模；第三条是采取措施扩大入市资金范围，也就是允许券商融资，成立中外合资基金。

“这就是著名的中国监管部门第一次出手救市。消息出来后的第一个交易日，上证指数就以18%跳空高开，买盘蜂拥而入，一天就涨了30%。”李剑阁称，“不过，会后高西庆就对我说，新股发行不能停，停了之后什么时候重开，开了之后股市又跌怎么办？事后回想，他的这个疑虑后来屡屡发生。30年来，中国证券市场是走走停停，停下来的原因就是股指一掉就认为要控制新股发行节奏。控制发行节奏本身就是股票审批制的一个理由”。

李剑阁表示，上述情况到现在已经发生了很大变化。科创板的实践，为全面深化和推行注册制提供了样板，成为可复制可推广的一个经验。中国有很高储蓄率，社会资本足够大，资本市场的“水池子”足够大足够深，能够容纳实体经济融资规模的需要。过去资本市场有惯性思维，认为股票发行要有监管部门控制节奏，监管部门不肯放弃审批制的重要理由，是因为监管部门有义务为股民选择好公司。但实践证明，好公司是在市场竞争的大浪淘沙中脱颖而出的，不是政府选出来的。

高西庆回忆“微服私访”经历 感慨为何美国违法被抓几率高

高西庆透露其在担任证监会副主席时，经常假装成学校老师去各大证券公司客户交易室与人聊天，了解到有的人可以一晚上动员千万上亿资金在市场上操作，这些人尽管知道这是违法行为，但认为被抓住的概率较低，算下来很值得。

“当时有的人跟我说，尽管根据法规这是违法，但算过被抓的几率大概1%左右，如果被抓住后罚款30万元，那乘以被抓概率后实际损失的规模只有3000元，这与可能会赢得百万上千万的利润来说，算下来是很值得的。”高西庆称。

高西庆表示，美国资本市场之所以很少有人敢以身试法的原因，是因为它是全球资本市场中执法最严的市场，在美国资本市场违法被抓住的概率就很高，这与其资本市场监管部门的人员配置和机构职能定位有关。

“我任职证监会期间，当年美国证监会和中国证监会的工作人员人数是差不多的，但我国证监会承担着很多的多元化指标，要干的事情是美国证监会的10倍多。美国证监会把大量的工作都放在对资本市场违法行为的查处上，所以它抓住’坏人’的几率比我们高很多。”高西庆称。

中国资本市场已取得长足进步

李剑阁认为，中国的资本市场在不知不觉中已经取得了长足进步，对实体经济发展发挥了很大作用。首先，监管者走向了成熟，比原来要成熟了很多，监管者逐渐在法治化的轨道上成熟起来了。现在不管出现什么样的波动，新股照发，该发就发，这应该充分肯定，“后浪”还是比“前浪”成熟多了。

其次，投资者也在走向成熟。现在中国的投资者已经在积极寻求创新可能获得的丰厚的利润，同时，也愿意承担创新失败所带来的风险。

三是上市公司也比过去规范多了。上市公司在信息披露方面这30多年来也有了很大的进步。

李剑阁认为，尽管说我国资本市场还有不足，但我的理解看，这个不足有时候是我们常常想对资本市场赋予过多的功能。

“资本市场能做什么，不能做也不应该做什么？这件事在我们头脑里一直不是特别清楚。无论是领导还是老百姓，都想人人在资本市场里发财或者创造一个繁荣局面，但资本市场本身不能创造繁荣，它是一个高度市场化、法治化和国际化的市场。”李剑阁称。

这样看待监管部门职责定位

至于市场多年来仍在3000点，李剑阁认为，点位不是衡量资本市场的一个指标，指数本身有一定的缺陷，同时，这几年来，这近十年来，上市公司新旧轮替的问题非常突出，新旧的轮替这种现象没有反映在指数当中。

对于资本市场监管部门的职责定位，李剑阁表示，监管部门对资本市场的职责就是监管规范，不要去利用资本市场制造和鼓吹泡沫，也不要对资本市场是不是有泡沫做出主观判断。

“市场有没有泡沫，就是由市场自己去纠正，市场永远是在贪婪和恐惧当中摇摆。我们要尊重投资者的自主选择，当然，投资者也要对自己的选择承担全部的责任。”李剑阁称，成熟投资者的表现是一方面非常积极的寻求创新可能带来的利益，同时愿意为创新失败付出代价。

对于监管部门的职能定位，高西庆还补充道，证监会的职能就是保护投资者， 中小投资者保护不了自己，没有足够的信息渠道和没有足够的力量，证监会要调整好机制理顺做好投资者保护。

此外，在资本市场执法方面，高西庆认为，不能给法官和监管部门过大的自由裁量权，它要有一定的浮动，但不能看哪个民愤大就多罚一点，判决必须要有依据，让市场觉得处罚是可预测的。同时，要平等地对待所有人，不能因为大家情绪比较激愤，就可以对一些人严打，谁犯了同样的错，都用同样的办法来解决。