股牛债熊，资金轮动致债市破位下跌
股市火爆的同时，债市恐慌情绪却在蔓延，股债跷跷板效应已非常明显。股市赚钱效应的增加，也在带动个人和机构投资者不断加强配置偏权益类产品
文|《财经》记者 杨柳晗
编辑|袁满
股市的火爆情绪正在对债市形成压制，债市恐慌情绪蔓延。
在7月6日上证指数上涨5.71%并创5年最大单日涨幅之际，10年期国债收益率当日上行突破3%的关键位置。7月8日，10年期国债收益率进一步升至3.025%附近，创1月以来新高。
债券收益率大幅走高，意味着债券价格将暴跌。从市场走势来看，股债的跷跷板效应已非常明显，除了股市牛市预期增强，货币政策的边际收紧和国债地方债的大规模供给，也是债市面临的多重下行压力。
多重压力叠加 股债跷跷板再现
投资者正跑步入场，股市大幅上攻，6月初以来，上证指数涨幅已经超过15%，其中7月份至今不足10个交易日内涨幅达12%。
“上半年还会主动配置债基，但牛市机会多年不遇，近期几乎all in了股基和券商股。”一位长期投身于股市的投资者对《财经》记者表示。
股市狂飙之际，股债的跷跷板效应再次显现，股市暴涨对应着债券大跌。
由于央行货币政策的边际收敛以及基本面的逐渐复苏，自5月份开始，债市便开始调整，进入7月则进一步加速。截至7月8日，10年期国债收益率相较5月初已上行50个基点，较6月末上行近20个基点；10年期国开债收益较6月末上行超过25个基点。
中信证券指出，自今年5月起，央行货币政策工具投放即告收敛，超储总量由于降准维持合理充裕但增速也开始下降，而7月后续较大量的政府债券发行也会进一步消耗超储；同时政策层坚定宽信用已经取得较好成果，M2增速维持高位，这也是近期“股牛债熊”的货币面基础。
与此同时，从收益率曲线来看，目前，1年期以上国债收益率和国开收益率曲线已经回到甚至高于春节前（1月23日）和疫情集中暴发前水平。
上海一股份行银行间市场交易员对《财经》记者表示：“股牛来的太凶猛，表现过于抢眼，机构和散户都在忙于应对，且央行公开市场本周净回笼超千亿元，从债市交易盘可以明显看出，主动买债力量在减弱。”
“债市近期的回调导致公募债基出现了明显的回撤，甚至亏损，在资管新规约束下，部分银行与债市相关的净值型理财产品也出现了明显的亏损，对投资者的预期打击比较大，于是逐渐被投资者抛售，转向权益资产。” 上海某公募基金经理对《财经》记者分析称。
据央视财经汇总的数据，截至6月28日，共有391只理财产品净值跌破面值1元，亏损幅度最大的达到了40%；在出现亏损的理财产品中，权益类产品占比在10%左右，而固定收益类理财产品占比为88.7%。
在债市调整之际，货币基金和纯债基金等偏债基金是首当其冲的受害者。中金公司数据还显示，纯债型债基5月以来的年化区间回报率均值为-1.03%，而前四个月的回报率水平在2.87%。相反，偏权益的股基和偏股混基则大幅跑赢，5月以来区间回报率高达15.32%，而前四个月的回报率为3.48%。
中金公司分析认为，货基、债基、固收类理财产品从收益的角度上，吸引力明显下滑，资产回报率的对比下，无论是个人还是机构，都会产生赎回纯债类产品，转向“固收+”产品或者转向偏权益类产品的想法。而对理财等机构而言，净值波动叠加被赎回压力下，也会开始考虑向“固收+”等策略方向转型。
上述交易员还表示，随着地方债和特别国债大规模发行，来自大行的资金供给已有收紧迹象，银行间市场隔夜和其他期限资金利率均明显上行，对债市同样形成利空。
中信证券报告指出，基本面预期暂时无法证伪，而后续国内经济走势、债券供给以及股市对于债市冲击下的“股债跷跷板”效应是基本面“大山”下的三项重要内容。经济基本面的边际转好，债券供给的大幅提高以及股市的强势表现均使债券市场承受压力。
粤开证券首席经济学家李奇霖称，股票上涨带来的赚钱效应，与债券的调整亏损形成了强烈的对比，使原本投资于债券的居民资金抛售固收理财与公募债基，转向股市，加速股市上涨的同时，也触发助推了债券的暴跌。当股票市场出现较为明显的赚钱效应和债券市场出现明显调整后，这种资金的转移会进一步加强，并自我强化。
国债收益率或涨至3.5% 债市看空压力依旧不减
多位受访的业内人士坦言，股市可能会回调，但债市面临的压力在短期内恐难以消退。
虽然10年国债收益率已经突破3.0%，但申万宏源证券预计，未来收益率仍有上行空间，2020 年下半年整体看空债市，2021年上半年预计 10 年国债收益率有望到达 3.5%左右的高位。
李奇霖还分析称，当前不可证伪的基本面复苏给了投资者信心，信用扩张的环境、超预期好转的房地产销售以及继续好转的PMI数据，都让大家对经济复苏的持续性抱有了比较乐观的预期。
国家统计局数据显示，6月份中国制造业采购经理指数（PMI）为50.9%，较上月上升0.3个百分点，连续4个月运行在荣枯线上。
对于下半年债市行情，粤开证券预计，暂时看不到央行再度放松的信号，债券短期受情绪压制，表现不会太好。全年来看，利率的趋势性做多机会已经不存在，货币和信用最为宽松的阶段都已经过去。
据《财经》记者观察，随着市场交易情绪升温以及增量资金入市，航天装备、军工等低估值板块受到资金青睐。
对此，国泰君安证券认为，事情正在起变化，债市面临新的压力，低估值板块集体暴动成为债市新的利空，破坏了此前债市熊市反弹的逻辑。
与此同时，也有机构认为股市对债市造成的冲击有望逐渐消失，债市依然存在阶段性的反弹机会。
中金公司分析师陈健恒预计，债券收益率在调整了比较多之后，仍存在重新回落的机会。尤其是如果股市呈现了快牛走势，那么数周后可能会出现回调的压力，如果基本面重新有利于债市，叠加股市回调，就有可能使得债券收益率在未来的某个时刻加速回落，因此仍可以逐步布局未来债市的反弹机会。
“在7月份股市启动之前，二季度债市已经出现了较大幅度的调整，股市对债市不太可能造成长期且持续的影响，债市继续大幅调整可能性并不大，另一方面，分流到股市的资金同样有可能再次回流配置债券类资产。”某券商首席固收分析师对《财经》记者表示。
据中信证券汇总数据显示，虽然近期“股债跷跷板”效应似乎非常明显，但参考过往10年的经验，“股债跷跷板”效应并非稳定存在，2010年至今的“股牛债熊”仅出现过两次。
中信证券还预计，股债轮动效应无论在月度亦或是周度视角上都并非频繁发生，市场所担忧的股市债市资金轮动可能也并非主导因素，展望后市，银行间资金面的阶段性紧张可能导致债市短期内有一定调整压力，但随着长端利率的不断调整，其配置价值也会不断显现，彼时债市的机会将会到来。
关于后续债市走势，江海证券首席经济学家屈庆分析表示，短期而言，股市大涨带动牛市预期加强，中长期看，股市疯牛能否延续依然存疑，而新一轮地方专项债额度下达已在预期之内且并未要求集中发行，并不足以成为驱动利率加速上行的触发因素。
自疫情暴发以来，央行陆续创设直达实体经济的货币政策工具，伴随着地方债和特别国债的陆续发行，决策层也有意将货币和信贷保持在高位。
上述首席固收分析师还指出：“虽然经济复苏趋势明显，但依然需要政策发力，央行维护银行间市场资金合理充裕的态度不会改变，受股市情绪扰动后，债市运行仍有望回归既有轨迹，股市的冲击也将逐渐消失。”
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