险资举牌，市值新高，这家行业龙头是否还能追涨？

作 者：江 峰 来源：市值观察（ID：shizhiguancha）

近日，顾家家居（603816）因获百年人寿举牌股价持续走强。7月10日，公司股价最高涨至57.1元，市值达到近330亿元。

早在2016年10月，也就是顾家上市之初，公司一度被看作是家居界的美的。双方在品类扩张、组织架构以及职业经理人队伍打造方面，都有几分神似。目前，顾家家居总裁李东来，正是之前美的集团副总裁。此外，公司营销团队还有着多位具有美的背景的高管。

上市之后，顾家家居一面在全国范围内扩张产能，一面收购软体家具品牌。然而，在一连串的投资、并购后，股票业绩与市值表现方面却不尽人意。相比美的集团在核心品类的打造、多个细分产品领域的优势地位来看，顾家家居还有很长的一段路要走。

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体育老师跨界经商 顾家品牌后来居上

20年前，杭州一位年轻富二代辞去体育教师的公职，接手了家里名为“海龙家私”的家族式小沙发厂。20年后，他将这个小厂打造成了国内软体家具领域的龙头上市公司。

这位年轻人就是顾家家居实控人兼董事长顾江生。

在1995年大学毕业后，顾江生先是在浙江外贸学校当了一名体育教师。由于“发现了自身的经商才能”，在2000年辞去公职后全面接手家族的沙发生意。

很快，顾江生的经商天赋与体育竞赛精神就显现出来。2003年，也就是顾江生接手企业的第三年，公司产值突破1亿元，较2000年同期增长近三倍。这一年，海龙家私正式更名为“顾家工艺沙发”，开始向全国市场进军。

此后，顾家家居通过在国内外参加展览的形式进行企业宣传，成功吸引了业内人士的注意。据称，在一年的东莞家居展上，顾家家居因动用了十部加长悍马来接送经销商而名噪一时。

▲图片来源：顾家家居
相对于行业其他企业一代创始人的传统与保守，顾家家居二代掌门的冲劲与魄力迅速在业内打响了名气。2010年9月，“顾家工艺沙发”又再次更名为“顾家家居”，全面进入卧室领域，开启了公司软体大家居的新布局。 2012年，顾家家居迎来了李东来的加盟。资料显示，李东来出生于1974年，曾经担任美的冰箱、美的空调事业部总裁，美的集团前身美的电器副总裁，一度被视为是方洪波的接班人。 李东来入职后担任总裁之职，并获得了顾江生的充分授权。通过下图可以看出，自2013年以来，顾家营业收入开始加速增长。2016年10月，公司成功在上海主板上市，并募集资金20亿元。 上市之后，顾家加大了对软体品牌的并购，接连收购了几家欧洲老牌沙发企业。家居家具行业2018年度十大并购案中，顾家家居就占据四席。2019年，顾家家居营业收入110.94亿元，在目前A股近30家家居类上市公司中排名第二位，仅次于欧派家居（603833）。 过去的20年，顾家家居所取得的地位和成就与顾江生本人的冲劲与魄力密不可分。但从公司上市后的一系列收购与扩产来看，似乎有些过于激进。一方面，高溢价的收购让公司商誉金额激增；另一方面，公司花费近40亿在黄冈、嘉兴及杭州等地扩张产能，也让公司的负债持续攀升。
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横向收购商誉激增 三地扩产负债攀升

以净利润划线，顾江生把企业划分为5类。其中，净利润在1-5亿之间，为聪明并且努力的企业；净利润达到5亿-10亿，可以称为优秀企业；净利润10-20亿，则是上台阶企业；当净利润达到20-50亿之时，可以称为有格局的企业；伟大的企业，净利润要在50亿元以上。

2016年，也就是顾家家居上市当年，公司净利润刚好突破5亿。按照顾江生对5类企业的划分，顾家家居正面临由优秀企业如何上台阶的问题。

为此，顾江生采取了国外收购+国内扩产的方式。

2018年1月以来，顾家家居持续收购控股。据不完全统计，公司仅在2018年一年之内，用于并购的资金就高达20亿元。

▲资料来源 ：公司公告，太平洋研究院
然而，限于家居行业的消费习惯，顾家家居花费大价钱所收购的外资品牌并没有在国内市场获得足够的认可。2018年，其并购的8家企业仅贡献了2000万的利润。按照20亿元的收购资金计算，投资收益率还不如银行定期存款。 此外，由于上述收购行为存在较大的溢价，又给公司带来超过8亿元的商誉。 与此同时，顾家家居还在产能方面进行激进式扩张。2018年以来，公司投资近40亿元在黄冈（15.1亿元）、嘉兴（13.8亿元）及杭州（10亿元）等地以扩张产能，导致公司的负债持续攀升。 仅2018年，顾家在并购+扩产方面资金投入高达60亿元，远超过其IPO募资规模。为此，公司只得采取举债模式筹措资金。截止到2019年末，公司负债总额高达59.59亿元，较上市之初增长超过40亿元。 此外，过度的举债也让顾家家居的短期偿债压力凸显。 2016-2018年，公司速动比率分别为0.93、0.66和0.79，明显低于安全值范围。此外，2019年顾家家居利息费用达到1.28亿元，较2017年同期（361万）增长超过35倍。 问题是，顾家家居高调的资本运作却没有获得投资者的认可， 公司股价自2018年6月创出53.22元的新高后，就持续低迷，在百年人寿举牌之前一直处于震荡横盘状态。显然，二级市场对激进的并购所带来的商誉问题及品牌、渠道整合能力充满担忧，而公司此后的业绩也证明，这种担忧并非杞人忧天。
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净资产收益率持续下滑 挑战宜家尚需努力

据称，顾江生确立的终极目标是挑战宜家，要将“世界有宜家，中国有顾家”改写为“世界有顾家，欧洲有宜家”。

除李东来之外，顾家家居还有廖强、李云海等多位美的系出身的高管。公司从沙发产品向卧室、乃至全屋定制家居的品类扩张之路，也与美的从空调向冰箱、洗衣机等白电全品类的拓展较为类似。因此，顾家又被看作是家居界的美的，一度受到不少券商机构的推荐。

然而，从公司业绩来看，这一预期似乎过于乐观。

2019年报显示，公司全年营收到达110.94亿，同比增长20.95%；扣非净利润约8.49亿元，同比微升3.73%。

可以看出，密集的并购固然提振了公司营收表现，但顾家的盈利能力显然没有同步提高，这从反映公司整体获利能力的净资产收益率也可以得以验证。通过下图可知，自2015年开始，顾家家居净资产收益率就处于持续下滑状态。

公开资料显示，我国目前软体家居行业市场容量每年在2000亿元以上，按照顾家家居2019年的收入规模计算，公司市占率仅在5%左右。

然而，这并不意味着公司未来将面临广阔的发展空间。有业内人士向市值观察表示，由于消费者对家居产品设计等方面存在个性化需求，行业集中度很难像家电行业那样快速提高。因此，顾家家居在全国的扩张之时，面临着较高的物流运输成本。

数据显示，随着公司营收规模的扩大，顾家家居毛利率自2015年就持续下滑。到2019年，公司销售毛利率为34.86%，创下近十年以来新低。

与此同时，随着公司扩产项目的逐渐投产，其固定资产也在快速增加。2019年，公司新增固定资产超过4亿元，总固定资产达到18亿元。若公司新增产能不能很好地消化，每年新增的固定资产折旧又将对公司净利润产生较大影响。

毛利率、净资产收益率的持续下滑，显然不是一家优秀公司该有的水准。因此，尽管顾家家居市值创出新高，但公司未来的发展并非一片坦途。无论是挑战欧洲的宜家、还是成为家居界的美的，顾家都还有很长的一段路要走。

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